中金公司指出，自年初以來，錫價震蕩上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。供給干擾疊加半導體行業(yè)景氣度觸底回升，加劇了市場對于供需缺口的擔憂。短期來看，我們提示精錫高庫存對供給干擾可能有緩沖作用，錫價或難以沖高。向前看，我們認為核心仍然是終端需求回暖對錫基本面的傳導情況，需求改善兌現疊加供給剛性或推升錫價再度上行。

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中金 | 錫：高庫存或成供給干擾緩沖墊，需求仍是關鍵

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中金研究

自年初以來，錫價震蕩上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。如我們在先前發(fā)布的有色金屬2023下半年展望：尋底與轉折中的判斷，供給干擾疊加半導體行業(yè)景氣度觸底回升，加劇了市場對于供需缺口的擔憂。短期來看，我們提示精錫高庫存對供給干擾可能有緩沖作用，錫價或難以沖高。向前看，我們認為核心仍然是終端需求回暖對錫基本面的傳導情況，需求改善兌現疊加供給剛性或推升錫價再度上行。

年初至今全球錫供給增量有限，干擾頻發(fā)，“緬甸禁采令”推升緊缺預期

錫屬于全球最稀缺礦種之一，近年來全球錫資源儲量逐年下滑，截至2023年儲采比已下降至14.8。從分布上來看，大型和特大型錫礦床數量相對較少，中、小型錫礦床數量偏多，此外，海外錫礦集中于發(fā)展中地區(qū)，且呈現“單一本地壟斷企業(yè)+中小手工采礦者”的格局。以上兩點決定了錫礦勘探開支的長期不足，未來供給增量或較為有限，干擾率較高，供給剛性的特點較為突出。

增量部分，年內錫供給增長較少，且仍具有不確定性。根據SMM數據，年內新增產能僅有剛果的Bisie Mpama South項目和巴西的Massangana Tin Tailings項目，合計新增產能為1.08萬噸，但目前均未有進展消息。國內方面，銀漫礦業(yè)已經完成技改，我們預計四季度及以后均將維持1000-1200噸/月的產量，較技改前提產約600-900噸/月，總計年內錫精粉產量將達6,152噸。

年初至今，全球錫主產區(qū)供給干擾頻發(fā)。根據公司公告，一季度秘魯San Rafael礦區(qū)受當地抗議活動影響停產。印尼當地最大錫生產商PT Timah亦深受錫礦資源品位下降、海上開采成本上升的困擾，一季度錫產量為3,970噸，較上年同期下降18%，但公司仍計劃全年精煉錫生產提升20%-30%。今年4月，緬甸佤邦通知將于2023年8月1日后，暫停礦山勘探、開采、加工等作業(yè)[1]。根據ITA，8月1日起，緬甸佤邦境內所有礦山及選廠均已停止作業(yè)，執(zhí)行力度較為堅決，但并未透露禁采持續(xù)時間[2]。由于錫礦出口是佤邦政府的重要收入來源，我們認為此次禁采令可能更多著眼于對當地錫礦資源進行整合，而非對礦山非長時間、大規(guī)模的關停?；鶞是樾蜗?，我們預計本次禁采或將影響緬甸錫礦約3-4個月的產量，對應約9,000金屬噸。

再次評估“緬甸禁采令”影響，我們提示短期內精錫高庫存或成為供給干擾的緩沖墊

緬甸佤邦是我國重要的錫礦進口來源之一，2022年緬甸進口實物量占比約80%。按金屬噸計算，2022年我國進口緬甸錫精礦約3萬噸金屬量，占總精礦進口量的一半，占我國精礦消費量約15%。按佤邦停產3-4個月的基準情形，我們預計將影響我國約4%的精礦需求，即1.2萬噸金屬量。根據安泰科統計，當前國內錫精礦社會庫存約為23,000-25,000噸[3]，按國內月度精錫產量平均值估算，我們預計即便缺失來自緬甸的精礦進口量，國內冶煉廠仍可維持約1.5-2個月精錫生產。此外，自去年四季度起，上期所錫庫存開啟累庫，截至8月11日其庫存為9千噸以上，處于多年高位的水平。另外，安泰科預計目前國內社會庫存（包括交易所庫存）可能有2.2萬噸，約為中國年產量的13%。

結合以上對庫存的梳理，我們認為佤邦禁礦或對短時供應造成沖擊，帶動錫價上漲、錫精礦加工費下滑，但由于終端景氣度尚未傳到至錫的基本面，基準情形下高庫存將提供較大的緩沖空間，供給干擾對基本面的影響或不及預期，錫價漲勢或不能持續(xù)。而緬甸禁采持續(xù)時間若不及預期，錫價或有下跌風險。根據ITA測算，2022年全球錫礦現金成本90分位數為23,171美元/噸，或對錫價形成有效支撐。

需求端，半導體行業(yè)或觸底回暖，光伏焊帶需求維持高增長

根據ITA數據，2022年錫下游需求48%為錫焊料。其中電子焊料占比高達83%。我們預計焊料消費將受半導體行業(yè)觸底回暖以及光伏裝機高速增長拉動，帶動精錫消費增速觸底回升。首先，通過觀察費城半導體指數在歷史上幾個比較大的半導體行業(yè)萎縮周期中與半導體銷售額之間的規(guī)律，我們發(fā)現費半指數一般領先于WSTS半導體銷售額同比增速回暖約4-6個月。而費半指數已于3月中旬率先見底反彈。與此同時，其他半導體行業(yè)回暖趨勢的驗證信號也接連出現。我們看到WSTS數據顯示的2023年3-5月全球半導體月度銷售額已連續(xù)三個月環(huán)比上升、SoC芯片庫存率先回落、晶圓代工稼動率回升。根據中金科技組展望報告，半導體行業(yè)或在2H23走出底部，有望進入溫和復蘇階段。從半導體周期的角度來看，目前已接近主動去庫存階段的尾聲，需求下行風險較為有限，而上行空間更為開闊。長期來看，受AI功能不斷拓展，商業(yè)應用逐步落地過程中對于算力與存儲的需求驅動，我們看好半導體焊錫需求的增長空間。

此外，光伏焊帶需求增速較高。根據國家能源局數據，國內1-5月新增光伏裝機61.7GW，同比上升160.4%。而出口方面，以量換價趨勢明顯，根據海關數據1-5 月組件出口86.9GW，同比+31.5%。隨著美國五月中旬IRA光伏補貼細則落地，我們認為市場也開始計入明年政策刺激帶來的需求增量。但與此同時，隨著技術迭代再度加速，焊帶整體向細線化、異形化發(fā)展，每GW消耗光伏錫焊帶將有所下降。根據中金公司研究部公用事業(yè)組測算，2023-2025年焊帶需求將達19.5/24.8/29.1萬噸。我們按每公斤焊帶耗錫0.1公斤測算，對應焊錫需求將達1.95/2.48/2.91萬噸。

向前看，我們認為產業(yè)鏈高庫存下，精錫需求改善是價格趨勢上行的必要條件，需關注下游景氣度向上傳導情況

雖然下游消費景氣度有所回升，但目前尚未傳導至錫的基本面上。年初至今雖然錫供應端干擾頻發(fā)，但全球交易所庫存仍在上升，LME和上期所總庫存從年初約8700噸上升至接近15000噸（8月11日）。綜上分析，我們認為今年精錫新增產量或難以抵消秘魯與緬甸停產帶來的供給減量，全球錫產量或同比下降3%，需求或同比回暖1.4%，供需平衡呈現缺口。但我們提示短期內精錫高庫存或成為供給干擾的緩沖墊，考慮到產業(yè)鏈庫存高企，精錫需求改善的兌現是價格趨勢上行的必要條件。未來行情的判斷關鍵，我們認為一方面需要持續(xù)跟蹤下游半導體庫存、開工率等高頻數據，觀察復蘇動能以及終端需求向上傳導的情況，另一方面需要關注國內外錫庫存是否會在下游去庫存接近尾聲、需求弱復蘇的階段開啟去庫。

風險提示：緬甸禁采令執(zhí)行不及預期。下游半導體、光伏需求增長不及預期。

（文章來源：證券時報網）

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