7月28日晚間,川中名酒水井坊(600779.SH)公布了2023年中報。
(資料圖片)
數(shù)據(jù)顯示,2023年上半年,水井坊實現(xiàn)營收15.27億元,同比下降26.38%;歸母凈利潤2.028億元,同比下降45.15%,可謂業(yè)績“雙降”。拉長周期來看,這份半年報是近5年來第二差的中報,僅次于受疫情影響的2020年。
中報發(fā)布后,引起市場內(nèi)外很大分歧,看多唱空者各執(zhí)一詞。不過,資本市場的反應(yīng)卻出人意料。
7月31日,水井坊股價跳空高開,不到7分鐘就封住漲停,成為白酒板塊當(dāng)日的領(lǐng)漲股。雖然盤中打開漲停,但收盤依舊大漲9.51%,成交金額也放大到13.6億元。
公司研究室認(rèn)為,分析一家上市公司的綜合價值,不能因為財報同比差,就看空其未來;也不能因為股價漲,就去找理由看多,比如說一季度、二季度連續(xù)環(huán)比增長,合同負(fù)債同比有所增長;或者如某券商研報鼓吹的,所謂放下包袱,輕裝上陣。
比較客觀的做法是:將其財務(wù)指標(biāo)縱橫對比,與自身、與業(yè)內(nèi)同行對比分析,才能得出比較符合實際的結(jié)論。
01、高檔酒占比90%以上背后:300-600元的臻釀八號與井臺貢獻(xiàn)超80% 營收
水井坊的白酒產(chǎn)品營收中,高檔酒收入占比很高,近年一直在90% 以上。
有人對比了2022與2023年中報數(shù)據(jù)后分析稱,水井坊高檔酒營收上半年同比下滑2%,因此,得出結(jié)論說,公司高檔酒銷售不暢,營收質(zhì)量下降。
這樣說,固然有一定道理,但并沒有切入到水井坊產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)的實質(zhì)。
公開信息顯示,水井坊高檔產(chǎn)品定義比較寬泛,有幾萬1瓶的,也有400左右1瓶的。
現(xiàn)實中,定價遠(yuǎn)超飛天茅臺的元明清系列,似乎曲高和寡;52度的水井坊典藏,官方指導(dǎo)價為1399元/瓶,直接對標(biāo)第八代五糧液;水井坊菁翠,官方指導(dǎo)價高達(dá)1999元/瓶,比飛天茅臺還高,銷量也似乎一般。
水井坊產(chǎn)品中,應(yīng)該是300-600元的產(chǎn)品賣得比較好,在其營收中占有較大比例。
據(jù)光大證券2021年底發(fā)布的研報,井臺、 臻釀八號系列為公司貢獻(xiàn)主要收入。同時,據(jù)渠道調(diào)研,在浙江、上海、福建等核心市場,次高端產(chǎn)品臻釀八號和井臺收入占比達(dá)80%以上,而高端產(chǎn)品以典藏為主,輔以菁翠、珍藏(龍鳳)等產(chǎn)品,目前占比較低約5%左右。
從價格帶來看,井臺主要在400-600元,臻釀八號主要在300-400元。因此,水井坊的產(chǎn)品其實依然以次高端為核心,營收也仍然依賴于次高端。
水井坊財報中高檔產(chǎn)品營收占比超90%,這個高端不是一般人理解的那種高端,說其有一定水分,也不為錯,其主導(dǎo)產(chǎn)品,其實是行業(yè)中公認(rèn)的次高端價格帶產(chǎn)品。
02、高端化效果不顯:10年換了6任總經(jīng)理,銷售費(fèi)率長期名列業(yè)內(nèi)前五
自從帝亞吉?dú)W入主水井坊以來,高端化一直是其主打訴求。
如上文所述,從其產(chǎn)品營收占比來看,其近年推出的千元以上價位的新品,似乎并沒有引起市場熱烈響應(yīng),賣得最好的還是300-600價位的次高端酒。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,形成這種現(xiàn)狀的主要原因,大致有兩個:一是公司主要負(fù)責(zé)人更換頻率偏高,10年換了6任總經(jīng)理,其中,多數(shù)是洋人,有些水土不服;二是水井坊的高端化主要依賴廣告投放,銷售費(fèi)率居高不下,但并沒有成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智。
2023年上半年,水井坊的銷售費(fèi)用為5.492億,占成本總額的比例為42%,銷售費(fèi)率高達(dá)35.97%;去年同期,水井坊的銷售費(fèi)用為6.956億,占成本總額的比例為40.8%,銷售費(fèi)率占比33.55%。
事實上,帝亞吉?dú)W2010年入主以來,水井坊的銷售費(fèi)率一直居高不下,從沒低過20%,多數(shù)年份都在27%-以上,2013年、2014年,行業(yè)遭遇黑天鵝事件,水井坊的凈利潤虧損,銷售費(fèi)率竟然與毛利率并肩。
這一點(diǎn),在2020-2022新冠疫情期間也有所體現(xiàn),顯示了水井坊高層對廣告營銷的偏愛與近乎執(zhí)著的依賴。
即使與同行相比,水井坊的銷售費(fèi)率也是名列前茅。無論是從2022年三季度這個特定時點(diǎn),還是從2015-2020這5年間的算術(shù)均值看,水井坊的銷售費(fèi)率都在業(yè)內(nèi)名列前五。
03、總市值358.5億在競品中排名靠后,目前被營收起點(diǎn)相近的競品超過1倍
對于一家白酒公司,行業(yè)內(nèi)排名,主要看年度營收;資本市場排名,主要看公司總市值。從這兩個維度看,水井坊在業(yè)內(nèi)的地位如何呢?
以2022年度營收看,在20家白酒上市公司中,水井坊排名第13位,低于同類競品中的今世緣、舍得酒業(yè)、珍酒李渡、迎駕貢酒與口子窖,僅高于湘酒鬼與老白干酒。
從2023年8月2日A股收盤總市值看,水井坊排名也是第13名,同樣低于上述競品。當(dāng)日水井坊收盤總市值358.5億,略高于港股上市的珍酒李渡,考慮到A股對H股整體的溢價,這里姑且不做深入討論。
公司查閱水井坊被帝亞吉?dú)W入主前后的營收,財報顯示,其2008-2010年,水井坊的營收分別為:11.79億、16.73億、18.18億,按此前兩年的營收增速,2011年公司營收應(yīng)在20億左右;這與今世緣2011年22.42億營收相仿。
不過,帝亞吉?dú)W的入主,打斷了水井坊的正常發(fā)展趨勢,公司營收在2011年跌到14.82億,2012年反彈到16.36億。
公司研究室比較了2012年起,水井坊與今世緣(603369.SH)營收與凈利潤走勢,可以看出,核心管理層不穩(wěn)定以及洋大人水土不服對公司業(yè)績帶來的巨大影響。
可以看出,無論在在應(yīng)對行業(yè)黑天鵝事件,還是在應(yīng)對長達(dá)3年的新冠疫情上,今世緣始終保持了比較穩(wěn)健的業(yè)績增長,而水井坊則出現(xiàn)較大波動,2013、2014年出現(xiàn)連續(xù)虧損,一度面臨股票退市風(fēng)險。
事實上,主打高端酒戰(zhàn)略后,水井坊的毛利率逐漸超過今世緣,可是,由于銷售費(fèi)率偏高,營收與凈利潤始終低今世緣一頭,這或許是資本市場更看好今世緣,其股價總市值是水井坊兩倍的重要原因。
來源:覽富財經(jīng)網(wǎng)
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