內(nèi)容提要

文章從境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場，從而產(chǎn)生管理匯率風(fēng)險敞口需求的角度出發(fā)，對當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者匯率避險理念、模式以及所面臨問題進(jìn)行分析，探討優(yōu)化境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場匯率風(fēng)險管理工作的方式方法，并就此提出相關(guān)建議。

伴隨我國金融市場開放的不斷推進(jìn)，境內(nèi)債券市場對外開放程度日益提高。從基礎(chǔ)設(shè)施搭建與境外機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入渠道拓寬，到中國債券逐步納入國際指數(shù)與海外評級機(jī)構(gòu)的不斷引入，我國債券市場開放的廣度與深度取得了可喜進(jìn)展。當(dāng)前，顯著增強的人民幣匯率彈性對境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場匯率風(fēng)險管理工作也提出了新的要求。

【資料圖】

一、境外機(jī)構(gòu)投資者債券投資現(xiàn)狀

（一）投資規(guī)模顯著增長

近年來，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場規(guī)模逐年增長，至2022年托管總量一度超4萬億元人民幣。近兩年來，受世界主要經(jīng)濟(jì)體先后加息、全球資金回流發(fā)達(dá)國家市場因素影響，銀行間債券托管規(guī)模有所回落。截至2023年6月，境外機(jī)構(gòu)合計持倉32546億元人民幣，較2017年年初水平增長329%。

（二）投資渠道多樣，投資者選擇趨于分化

當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者主要通過QFII/RQFII、CIBM直接投資、“債券通”三種途徑參與境內(nèi)債券市場投資，并在實際投資過程中逐步產(chǎn)生選擇分化。具體來看，因QFII/RQFII途徑入市備案相對繁瑣，投資靈活性差，需額外承擔(dān)管理人成本，因此多數(shù)新增境外機(jī)構(gòu)投資者選擇通過CIBM直接投資與“債券通”渠道進(jìn)入境內(nèi)債券市場。截至2022年12月，共有1071家機(jī)構(gòu)通過CIBM直接投資與“債券通”途徑入市，其中526家機(jī)構(gòu)通過CIBM直接投資參與境內(nèi)債券市場，784家機(jī)構(gòu)通過“債券通”模式入市，239家同時通過兩個渠道入市。盡管更多機(jī)構(gòu)通過“債券通”入市，因CIBM直接投資模式早于“債券通”開通，其持倉規(guī)模顯著高于“債券通”項下規(guī)模。從持倉數(shù)據(jù)來看，CIBM直接投資項下投資規(guī)模25268億元人民幣，“債券通”項下5876億元人民幣，分別占境外機(jī)構(gòu)投資總額的75.1%與17.5%。

二、境外機(jī)構(gòu)投資者匯率避險情況

（一）投資者視角下的匯率避險特點

1. 境外銀行類機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)銀行辦理代客人民幣外匯衍生品交易的積極性較高，境外資管類機(jī)構(gòu)投資者更偏好離岸套保。境外銀行類機(jī)構(gòu)普遍在華設(shè)有分行，或有較為穩(wěn)定的合作伙伴，境內(nèi)套保方便快捷。此外，境外銀行類機(jī)構(gòu)宏觀交易部門與司庫通過境內(nèi)人民幣回購等貨幣市場工具組合搭配使用，易于獲得對沖交易的“最優(yōu)價格”。而境外資管類機(jī)構(gòu)因內(nèi)控管理差異、資金劃轉(zhuǎn)清算時限以及固定合作交易對手方在海外等方面原因，拓展境內(nèi)匯率避險手段的積極性相對較低。

2. 銀行間債券市場直接投資者（CIBM）偏好掉期交易，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）匯率避險產(chǎn)品選擇無明顯傾向。一方面，CIBM直接投資項下交易型產(chǎn)品管理人居多，展業(yè)要求相對寬松，且根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》，銀行可依據(jù)客戶提交的按需套保書面承諾直接辦理衍生品交易，業(yè)務(wù)辦理模式更為便捷。另一方面，QFII/RQFII項下衍生品交易管理要求相對嚴(yán)格，部分銀行內(nèi)控要求客戶需先結(jié)匯并有實際投資持倉，才可辦理外匯衍生品交易。因此相較于CIBM直接投資，QFII/RQFII項下境外機(jī)構(gòu)投資者多已完成結(jié)匯，選擇遠(yuǎn)期方式開展匯率避險的比例更高。

（二）投資渠道視角下的匯率避險特點

1. QFII/RQFII：根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，境外機(jī)構(gòu)投資者在托管人處開立人民幣專用存款賬戶和（或）外幣專用賬戶，外幣專用賬戶使用范圍包括本金及支付有關(guān)稅費所需外幣資金的匯入、外幣利息收入、外匯衍生品交易相關(guān)資金劃入劃出等。境外機(jī)構(gòu)投資者以客戶身份通過與托管人或境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展外匯衍生品交易進(jìn)行匯率避險。

2. CIBM直接投資：根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》，境外銀行類機(jī)構(gòu)投資者資金匯兌及匯率風(fēng)險對沖避險，可選擇（1）作為客戶與托管人、結(jié)算代理人或境內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)直接交易；（2）申請成為中國外匯交易中心會員直接進(jìn)入銀行間外匯市場交易；（3）申請成為中國外匯交易中心會員通過主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入銀行間外匯市場交易三種模式。境外非銀行類投資者則可選擇上述第（1）或（3）的方式開展相關(guān)交易。同時，境外機(jī)構(gòu)簽署按需套保承諾后，銀行可不進(jìn)行實需背景審核。境外央行類投資者的管理相對特殊，除可直接開展代客交易外，還可通過人民銀行代理、通過銀行間外匯市場會員代理以及直接成為銀行間外匯市場境外會員等方式開展外匯交易。

3. “債券通”：根據(jù)《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作慣例暫行辦法》，境外投資者可通過債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及香港地區(qū)經(jīng)批準(zhǔn)可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場進(jìn)行交易的境外人民幣業(yè)務(wù)參加行辦理外匯資金兌換以及外匯風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)。“債券通”項下結(jié)售匯交易在離岸市場開展，無資金匯兌與出入限制。

（三）產(chǎn)品視角下的匯率避險特點

1. 遠(yuǎn)期交易

作為市場上最基礎(chǔ)且最成熟的外匯衍生品，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易流程相對簡單，受認(rèn)可度較高。一般情況下，使用遠(yuǎn)期交易套保的多為采用持有至到期交易策略的境外機(jī)構(gòu)投資者，對其持有債券所對應(yīng)匯率風(fēng)險敞口安排的套保期限一般在一年以內(nèi)。

2. 掉期交易

與人民幣外匯遠(yuǎn)期交易相比，交易型產(chǎn)品投資人通常偏好使用掉期交易對其匯率風(fēng)險敞口進(jìn)行管理。因人民幣外匯掉期市場流動性強、價格透明度高，境外機(jī)構(gòu)投資者通常會選擇較短交易期限滾續(xù)操作，簽約期限在1個月內(nèi)居多。

3. 期權(quán)交易

境外機(jī)構(gòu)投資者極少使用人民幣外匯期權(quán)開展匯率避險。一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者債券交易頻繁，相應(yīng)的匯率對沖工具風(fēng)險敞口需不斷調(diào)整，而期權(quán)由于其結(jié)構(gòu)特點，展期、提前交割等操作較不便利；另一方面，境內(nèi)人民幣外匯期權(quán)市場流動性和價格有待進(jìn)一步完善，難以滿足對成本高度敏感的境外機(jī)構(gòu)投資者的需求。

三、當(dāng)前投資者境內(nèi)匯率避險主要面臨的問題

（一）衍生品協(xié)議簽署流程相對繁瑣

境外機(jī)構(gòu)投資者普遍已與境外交易對手簽署衍生品協(xié)議，協(xié)議覆蓋USDCNH產(chǎn)品，但不包括USDCNY。因而，投資者在境內(nèi)希望以USDCNY對沖匯率風(fēng)險時，需簽署新的衍生品協(xié)議。此類協(xié)議的簽署通常需要經(jīng)歷多次文件修改與合規(guī)審查，且新增交易對手需要重新報送授信，費時費力。因此，部分境外機(jī)構(gòu)投資者為避免合規(guī)法務(wù)紛爭，普遍選擇在境外開展衍生品套保交易。

（二）QFII/RQFII渠道外匯衍生品頭寸管理要求相對嚴(yán)格

根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》相關(guān)政策問答，“合格投資者應(yīng)在每個自然月初5個工作日內(nèi)，根據(jù)其上月末境內(nèi)證券投資對應(yīng)的人民幣資產(chǎn)的最新規(guī)模，調(diào)整其外匯衍生品頭寸?！贝艘笠欢ǔ潭壬舷魅趿送顿Y者境內(nèi)套保積極性。而“債券通”項下離岸匯率避險管理則相對寬松，投資者外匯風(fēng)險敞口可超過債券投資規(guī)模的15%，在10個工作日內(nèi)調(diào)整至債券投資規(guī)模范圍內(nèi)即可。這一彈性空間使得“債券通”渠道在交易及清算安排上更為靈活，因此更受市場青睞。

（三）資金清算安排相較境外仍有劣勢

根據(jù)《金融違法行為處罰辦法》有關(guān)規(guī)定，境內(nèi)銀行通常需要境外機(jī)構(gòu)資金實際到賬后才可開展具體衍生品業(yè)務(wù)，而跨境資金匯入普遍需要1～2天，時間成本一定程度影響了境外機(jī)構(gòu)投資者的交易積極性。相對而言，境外市場可為投資者提供一定透支額度，投資者做出交易決策后在資金未到賬時可直接下單。因此，在交易成本沒有顯著差異情況下，投資者更傾向在離岸市場開展衍生品交易，缺乏在岸套保內(nèi)生動力。

（四）境外監(jiān)管要求影響投資者境內(nèi)套保主動性

《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法》第四十三條規(guī)定，注冊在美國的公司應(yīng)向美國商品期貨委員會（CFTC）報送與銀行開展的衍生品交易信息。由于該法案要求立即報告，時效性要求較高，投資者大多希望銀行在辦理相關(guān)衍生品交易后代理其完成規(guī)定的報送工作，而目前境內(nèi)銀行普遍不具備此能力。

（五）全球型資管機(jī)構(gòu)偏好由專門交易臺在離岸市場統(tǒng)籌內(nèi)部匯率風(fēng)險管理

為統(tǒng)一內(nèi)部策略、集中管理匯率風(fēng)險，全球型資管機(jī)構(gòu)通常設(shè)置專門外匯團(tuán)隊統(tǒng)籌管理全球各產(chǎn)品的匯率風(fēng)險。因需要交易多種貨幣對，此類交易團(tuán)隊往往設(shè)置在離岸市場，例如香港地區(qū)、倫敦或芝加哥，并基于交易習(xí)慣及便利度選擇境外渠道開展外匯衍生品交易。

四、相關(guān)建議

（一）優(yōu)化衍生品協(xié)議簽署管理

為消弭重新簽署衍生品協(xié)議對境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)套保積極性的負(fù)面影響，可推動相關(guān)衍生品協(xié)議管理進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，可試點簡化外資托管行海外已合作客戶的協(xié)議簽署流程。針對境內(nèi)各外資大行在海外已簽署衍生品協(xié)議的集團(tuán)內(nèi)客戶，可適當(dāng)放寬展業(yè)要求，探索簽署關(guān)于USDCNY項下交易備忘錄即可開展代客人民幣外匯衍生品交易。另一方面，鼓勵銀行改進(jìn)代客人民幣外匯衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)線上辦理工作，有效提升投資者境內(nèi)交易積極性。

（二）適當(dāng)放寬外匯衍生品頭寸管理要求

現(xiàn)階段對于境外投資者境內(nèi)債券投資相對謹(jǐn)慎的外匯衍生品頭寸管理要求一定程度上抑制了投資者開展匯率避險工作的主動性?？商剿鬟m當(dāng)放寬外匯衍生品頭寸管理要求，參照香港金管局成熟經(jīng)驗，創(chuàng)設(shè)類似10個工作日內(nèi)15%的彈性調(diào)整空間，便利境外機(jī)構(gòu)投資者靈活開展相關(guān)衍生品交易及資金清算安排，充分釋放投資者境內(nèi)匯率避險的潛在需求。

（三）強化匯率風(fēng)險中性理念宣傳，提升境外機(jī)構(gòu)投資者套保主動性

主動改進(jìn)全市場匯率風(fēng)險中性理念宣傳質(zhì)效，充分提高宣傳工作的針對性和精準(zhǔn)度?，F(xiàn)階段，常態(tài)化匯率避險宣傳工作對提升全市場匯率避險意識發(fā)揮了積極作用。但是，考慮到部分境外機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)自信，仍依賴自身匯價判斷而選擇裸露匯率風(fēng)險。下一步，需聯(lián)合各部門凝聚宣傳合力，拓寬宣傳覆蓋面，提高宣傳精準(zhǔn)度，持續(xù)引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)投資者改善投資理念，全面深化匯率風(fēng)險中性理念。

（四）改善銀行系統(tǒng)服務(wù)水平，提升外匯市場服務(wù)效能

鼓勵境內(nèi)托管人、結(jié)算代理人銀行進(jìn)一步改善服務(wù)效能，緊扣境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)債券套保規(guī)模大、流動性強的特點，堅持系統(tǒng)觀念多方協(xié)同推進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者匯率風(fēng)險管理服務(wù)，以優(yōu)異的服務(wù)質(zhì)量吸引境外機(jī)構(gòu)投資者建立便捷高效的境內(nèi)套保平臺機(jī)制，避免債券投資項下資金追漲殺跌，推動境內(nèi)債券市場高質(zhì)量對外開放。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點。

作者：葛一凡，中國人民銀行上?？偛?；王丹，東方證券股份有限公司

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