內容提要

文章將各監(jiān)管當局對加密資產、代幣及去中心化金融（DeFi）的監(jiān)管框架大致分為三類，分別針對集中管理的加密資產活動、社區(qū)管理的加密資產活動和用戶在加密資產和相關活動中的風險。建議針對未被監(jiān)管政策完全覆蓋的領域繼續(xù)采取行動，并加強國內和國際監(jiān)管協(xié)調。

一、加密資產和去中心化金融的興起

(資料圖片)

密碼學、計算機科學和運算能力的進步改變了數(shù)字賬本，并催生了加密資產和去中心化金融（DeFi）。分布式賬本技術（DLT）允許參與者網絡建立共享且不可更改的所有權記錄，無需中央協(xié)調實體。比特幣開發(fā)者結合各種技術因素，創(chuàng)造出一種新方式在多方之間用來表示和轉移價值，無需彼此信任，加密資產隨之應運而生。DeFi以支持智能合約的加密資產和公共許可的DLT為基礎，以去中心化方式提供借貸、貸款或投資等金融服務，無需依賴傳統(tǒng)的集中式金融中介機構。為降低成本、提高效率和提供新服務，一些傳統(tǒng)中介機構正利用DLT可編程性來表示和轉移傳統(tǒng)資產。同時，一些交易所和市場運營商也在探索使用DLT作為一種新型的金融市場基礎設施，以實現(xiàn)與跨境支付和證券清算、結算和交易流程相關的實時結算和自動化。

上述活動有望為金融服務創(chuàng)造機會，但也帶來風險。2022年面臨的動蕩（也被稱為“加密寒冬”）表明，加密資產和DeFi生態(tài)系統(tǒng)表現(xiàn)出許多傳統(tǒng)金融體系所熟悉的脆弱性，如操作脆弱性、流動性和期限錯配、高杠桿和關聯(lián)性等。迄今為止，由于加密資產市場的規(guī)模相對較小，且與傳統(tǒng)市場的聯(lián)系有限，這些問題尚未影響到傳統(tǒng)金融體系。加密資產和DeFi生態(tài)系統(tǒng)還可能破壞消費者保護、金融穩(wěn)定和市場完整性，未來更大的加密資產市場動蕩可能會對金融穩(wěn)定產生影響。此外，加密資產還可能對宏觀經濟不穩(wěn)定國家的貨幣主權構成威脅，并可能產生貨幣替代。

政策制定者在監(jiān)管加密資產和相關活動時面臨諸多挑戰(zhàn)。一是加密資產和相關活動屬于許多金融和非金融監(jiān)管機構的職權范圍，每個機構都有其自身任務和政策目標，需加強合作。二是在公共無許可網絡中部署的基于DLT的應用程序具有匿名性和無界性，使各經濟體難以確定適用的法律管轄權和履行監(jiān)管義務的實體和個人。三是由于缺乏透明度、一致性和數(shù)據不可靠性，各經濟體難以監(jiān)測和評估這些活動所產生的風險及其對金融體系溢出效應。四是創(chuàng)新速度使監(jiān)管機構難以迅速對市場的發(fā)展做出反應。

為此，金融監(jiān)管機構近年來加強了對加密資產的監(jiān)管。國際標準制定機構已采取相關舉措，以覆蓋傳統(tǒng)監(jiān)管框架未包括的風險，明確現(xiàn)有原則的應用，并促進國際一致的有效監(jiān)管框架。

二、加密資產活動的定義和分類標準

加密資產活動定義。基于金融穩(wěn)定理事會（FSB）的分類，本報告將加密資產活動分為三類：一是與加密資產發(fā)行相關的活動，如創(chuàng)建、發(fā)行、分發(fā)和贖回等；二是與DLT基礎設施運營相關的內容，如加密資產交易的驗證和結算等；三是提供與加密資產相關的服務，如錢包、托管、支付、交換、交易、貸款、借款或風險管理服務等服務。此外，“其他輔助服務”為三類活動提供支持，包括開發(fā)代碼、向網絡外部提供數(shù)據（如甲骨文）、提供API接口和云服務、提供風險咨詢服務或進行審計。

管理加密資產的活動。加密資產活動可以通過各種方式進行管理，相關政策措施可大致分為兩類：一類是解決與在集中運營和治理安排下組織的參與者管理的活動相關的風險（“集中管理的活動”），另一類是由在分散運營和治理安排下組織的公共DLT網絡中的參與者社區(qū)管理的風險（“社區(qū)管理的活動”）。

加密資產的類型。FSB將加密資產定義為私營部門發(fā)行的主要依賴于密碼學和分布式賬本或類似技術的所有數(shù)字資產。各經濟體與FSB的定義有共通之處，即加密保護的價值或合同權利，可用電子方式轉移、存儲或交易，并使用分布式賬本或類似技術來記錄或存儲數(shù)據。

表1 加密資產的分類

報告將針對加密資產活動的政策措施分為三類：第一類針對集中管理的加密資產活動，第二類針對社區(qū)管理的加密資產活動，第三類針對用戶在加密資產和相關活動中直接風險的政策措施。

三、針對集中管理的加密資產活動的政策措施

（一）針對集中管理的發(fā)行活動的政策措施

集中管理的發(fā)行活動（主要是穩(wěn)定幣、證券代幣和實用代幣）。集中管理的加密資產活動中的發(fā)行和贖回活動與傳統(tǒng)金融體系中的活動類似。在發(fā)行加密資產時，實體通常會提供某些權利，例如資產的所有權或接收付款的權利。一般來說，對加密資產發(fā)行人的監(jiān)管措施主要集中在防止非法活動、消費者保護和審慎要求上。與代幣發(fā)行和贖回相關的主要風險涉及反洗錢/反恐融資、關于代幣持有人權利的信息不足以及發(fā)行人履行義務的能力等。監(jiān)管部門的主要目標有三個，一是防止發(fā)行人實施金融犯罪，二是確保代幣持有者擁有與代幣相關的權利，以及對風險全面、清晰和易于獲取的信息，三是確保發(fā)行人即使在壓力條件下也能履行承諾。

消費者保護措施方面，當局通常會決定某些資產是否只適合合格投資者，哪些可能也適合零售消費者。此外，監(jiān)管機構還會對發(fā)行人提出特定的披露要求，以使用戶能夠準確了解與代幣所有權相關的風險。

審慎要求則差別很大。到目前為止，這一領域的舉措主要集中在可用于支付和結算服務的穩(wěn)定幣的發(fā)行人上，特別是確保創(chuàng)建或銷毀加密資產的實體始終能夠以承諾的價值贖回它們。其他類型代幣的發(fā)行人通常不受審慎要求的約束。

1. 穩(wěn)定幣相關的監(jiān)管措施

穩(wěn)定幣根據其經濟功能可被視作支付手段或投資工具，相關政策和監(jiān)管措施也有所差異。關于用于支付和結算的穩(wěn)定幣，一些經濟體公開表示將制定專門的監(jiān)管框架。例如，澳大利亞金融監(jiān)管委員會（CFR）正制定監(jiān)管與支付相關的穩(wěn)定幣安排方案，考慮將穩(wěn)定幣納入儲值設施監(jiān)管框架（stored-value facilities），作為政府改革支付許可框架的一部分。

歐盟、香港特別行政區(qū)、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、英國和美國的監(jiān)管機構正在推行此類穩(wěn)定幣的監(jiān)管。日本和歐盟立法機構已就新立法達成一致，預計于2023年生效。英國正在審議新的立法建議。美國官方文件詳細描述了即將出臺的框架的關鍵要素。2023年1月，香港金管局公布計劃，明確將以基于風險的方法來監(jiān)管與穩(wěn)定幣有關的活動，并明確監(jiān)管范圍和主要監(jiān)管要求。新加坡正在審議穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。阿聯(lián)酋于2022年9月明確了適用于穩(wěn)定幣發(fā)行人的規(guī)定，而迪拜金融服務管理局（DFSA）發(fā)布的加密代幣制度已于2022年11月生效。

對于穩(wěn)定幣的儲備資產，各經濟體通常會規(guī)定資產的流動性、面額和托管要求，根據金融機構的牌照類型，要求儲備資產投資于高流動性資產。如日本規(guī)定信托公司必須持有銀行存款，而資金轉賬服務提供商也可以持有政府債券等其他安全資產。一些經濟體還要求儲備資產以與支付代幣相同的貨幣計價。

對于盯住一籃子貨幣的穩(wěn)定幣，新加坡不允許此類代幣用于支付。歐盟限制使用一籃子貨幣穩(wěn)定幣作為交換手段。香港特別行政區(qū)、日本和英國正在尋求解決與在支付中使用這種穩(wěn)定幣相關的風險。

報告涉及的所有經濟體都對穩(wěn)定機制進行了規(guī)定，即要求底層資產組合必須支持穩(wěn)定幣的價值。雖然并非所有經濟體都禁止了算法型穩(wěn)定幣（如阿聯(lián)酋），但各經濟體監(jiān)管當局普遍認為此類穩(wěn)定幣不符合穩(wěn)定幣相關機制的監(jiān)管要求。

部分經濟體要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須滿足消費者保護要求。監(jiān)管機構要求穩(wěn)定幣發(fā)行人披露必要信息，如歐盟和新加坡都要求發(fā)布白皮書，詳述使用者贖回權利和如何行使權利。

監(jiān)管機構要對風險管理進行了規(guī)定。監(jiān)管機構普遍要求必須有可識別的個體向支付型穩(wěn)定幣的持有人承擔履約責任，這相當于排除了采取分散化治理結構的穩(wěn)定幣。香港特別行政區(qū)還不允許穩(wěn)定幣發(fā)行人從事主業(yè)以外的活動或其他可能存在風險的活動。監(jiān)管機構還引入了系統(tǒng)性風險管理措施。例如，歐盟引入了額外資本要求、儲備資產多元托管、額外流動性要求和有序破產等規(guī)定；美國正在考慮維護競爭和防止市場份額過大的規(guī)定。

國際金融監(jiān)管標準制定機構主要針對可用于支付的穩(wěn)定幣開展工作，以期提高國際一致性和有效性。金融行動特別工作組（FATF）發(fā)布了一份關于穩(wěn)定幣的報告；支付與市場基礎設施委員會（CPMI）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）發(fā)布了關于將金融市場基礎設施原則（PFMI）應用于穩(wěn)定幣安排的指南；FSB正審議其2020年首次發(fā)布的關于“全球穩(wěn)定幣”監(jiān)管的高級別建議進。

關于用于投資的穩(wěn)定幣，大多數(shù)經濟體尚未采取舉措。投資者會預期穩(wěn)定幣帶來穩(wěn)定收益，然而現(xiàn)實中這樣的實例不多，穩(wěn)定幣產生的具體風險和適用的監(jiān)管方法仍不確定。因此，一些經濟體采取了先發(fā)制人的措施，禁止發(fā)行用于投資的穩(wěn)定幣。

只有少數(shù)經濟體對用作投資的穩(wěn)定幣采取了具體的監(jiān)管措施。例如，瑞士金融市場監(jiān)督管理局（FINMA）明確了對不同類別穩(wěn)定幣的監(jiān)管處理，這取決于底層資產和債權類型。具體來說，與具有合同債權的貴金屬掛鉤的加密資產屬于銀行法監(jiān)管范圍；與具有合同債權的單一商品或證券掛鉤的穩(wěn)定幣將納入證券監(jiān)管；與一籃子商品或證券掛鉤的穩(wěn)定幣將被視為集體投資計劃。歐盟則對用于投資的穩(wěn)定幣制定了專門的立法，規(guī)定了牌照、資本金、儲備資產、風險管理和有序破產方面的要求。例如，相關發(fā)行人的自有資金必須至少占所發(fā)行穩(wěn)定幣底層資產的2%；儲備資產必須和自有資產相隔離，并投資于高流動性金融工具；發(fā)行人必須采取內控機制，保障信息通信技術系統(tǒng)的安全。

國際層面，IOSCO于2020年發(fā)布了將穩(wěn)定幣用于投資的報告，從監(jiān)管角度分析了此類加密資產，并強調全球穩(wěn)定幣的特征可能類似于典型的證券等金融工具，因此關于貨幣市場基金的建議和關于交易所交易基金的規(guī)定等可用于此類全球穩(wěn)定幣。

2. 證券代幣相關的監(jiān)管措施

關于證券代幣，其發(fā)行人通常適用于傳統(tǒng)證券發(fā)行人的監(jiān)管規(guī)定，包括反洗錢/反恐融資、透明度要求和消費者保護等。部分監(jiān)管當局規(guī)定，由于發(fā)行規(guī)模小或處于監(jiān)管沙盒階段，證券代幣無需遵循關于證券監(jiān)管的全部規(guī)定。

國際層面上，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）對銀行負債代幣化進行了審慎監(jiān)管規(guī)定，包括流動性和資本金要求。然而，存款保險如何運用于銀行負債代幣化等方面尚存在空白。

3. 實用代幣相關的監(jiān)管措施

實用代幣發(fā)行人一般不受到監(jiān)管，如阿聯(lián)酋和迪拜金融監(jiān)管局未將實用代幣納入加密資產監(jiān)管。部分監(jiān)管當局則明確證券法適用于實用代幣的監(jiān)管。如果實用代幣只作為進入資本市場的方式，則不具備證券特征；但如果其類似于投資資產，則應比照證券發(fā)行進行。

（二）針對集中管理的基礎設施活動的監(jiān)管措施

傳統(tǒng)金融中介機構采用DLT可能會帶來許多風險和挑戰(zhàn)。與任何新技術一樣，DLT增加了潛在的操作風險，包括網絡風險、黑客攻擊等。此外，隨著大量采用DLT，傳統(tǒng)金融部門將面臨挑戰(zhàn)，包括網絡的擴展性和互操作性，結算確定性和智能合約執(zhí)行性，以及由于加密資產和傳統(tǒng)金融以及實體經濟之間關聯(lián)上升產生金融穩(wěn)定風險。

監(jiān)管機構對基礎設施的監(jiān)管旨在支持有益創(chuàng)新，同時保護消費者和金融穩(wěn)定，大致可分為研究、實驗和促進以安全方式采用DLT技術等三類。其中，國際標準制定機構、國際組織、歐盟、荷蘭、英國等開展了大量研究工作；加拿大、新加坡和南非等開展了實驗項目，如南非的Khokha項目分析了通過DLT使用代幣來發(fā)行、清算和結算債券的可能性；瑞士通過立法以對使用DLT技術的金融中介行為進行監(jiān)管，英國宣布將建立“金融基礎設施沙盒”。

（三）針對集中管理加密資產服務活動的監(jiān)管措施

加密資產服務涉及代表用戶托管代幣，將代幣兌換為法定貨幣或其他代幣，以及接收、傳輸或執(zhí)行訂單等多種服務。非銀行中心化實體，如提供綜合加密資產活動的交易所和交易平臺，通常被稱為“加密企業(yè)集團”（crypto conglomerates），已成為加密資產市場的關鍵參與者。

如果服務提供商為銀行，監(jiān)管機構一般將其納入現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，如出臺指引或解釋性文件，澄清風險管理要求等。某些經濟體的監(jiān)管機構在批準銀行開展加密資產相關活動前，要求其提交詳細的風險分析。例如，美國對于銀行提供加密資產托管服務，要求其證明有恰當?shù)墓芾砗秃饬匡L險的流程。

如果服務提供商為非銀行機構，則一般認為加密資產交易所服務與傳統(tǒng)交易所服務并無差別。例如，部分經濟體監(jiān)管機構認為現(xiàn)有證券監(jiān)管適用于為證券類加密貨幣提供服務的機構，對于非證券類加密貨幣，則需制定專門的監(jiān)管框架。歐盟、日本、菲律賓、新加坡、加拿大、英國等采取了相關措施，可大致分為四類，即發(fā)放牌照、審慎監(jiān)管、反洗錢/反恐融資和消費者保護。

表2 對加密資產服務提供商的牌照和持續(xù)審慎監(jiān)管要求

注：新加坡對加密服務提供商的審慎要求中不包括流動性要求。

國際層面，標準制定機構制定了相關指引。2019年，F(xiàn)ATF修訂了第15條建議，要求加密資產及其服務提供商必須滿足反洗錢/反恐融資義務。BCBS制定了銀行提供加密資產服務相關的審慎監(jiān)管要求。IOSCO發(fā)布了監(jiān)管加密資產交易平臺的規(guī)定。CPMI與IOSCO聯(lián)合發(fā)布了關于將金融市場基礎設施原則應用于穩(wěn)定幣的指引。FSB建議對所有加密資產活動制定新框架，以確保全球監(jiān)管一致性。

四、針對社區(qū)管理的加密資產活動的政策措施

針對社區(qū)管理的加密資產活動風險采取的政策和監(jiān)管措施主要有兩種業(yè)務模式，一是指由社區(qū)參與者在公共DLT上創(chuàng)建的本地代幣（即原生代幣，相當于無需許可的區(qū)塊鏈），如比特幣等、以太坊等；二是DLT應用程序，通過實施在公共DLT上的智能合約來實現(xiàn)交換或貸款等金融功能（即DeFi協(xié)議），并由通過去中心化組織的社區(qū)參與者管理。

與社區(qū)管理的加密資產活動相關的倡議主要以分析論文的形式出現(xiàn)。原生代幣方面，一些經濟體依靠對“權利”的廣義解釋來定義原生代幣是否為證券，并確認是否應用證券監(jiān)管。其他經濟體則使用具體的例子作為補充指引，以澄清這些代幣是否受到監(jiān)管。個別經濟體采取了一些行動，主要針對原生代幣相關活動而非原生代幣本身，主要涉及消費者保護以及披露要求。監(jiān)管機構主要考慮兩個問題，一是該代幣符合證券特征，美國使用Howey測試法來加以判斷；二是如果不符合證券特征，那么能否被公眾用作投資工具。

DeFi協(xié)議方面，一些經濟體已經發(fā)布了關于去中心化交易所和投資活動適用法規(guī)的說明，以及關于采用智能合約指南。一些經濟體已采取執(zhí)法行動，解決某些協(xié)議帶來的反洗錢/反恐融資和投資者保護風險。迪拜金融管理局要求在迪拜國際金融中心設立并運營去中心化交易所的公司必須獲得迪拜金融管理局的許可；美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）以涉嫌洗錢為由制裁了Tornado Cash；部分經濟體則希望在可控環(huán)境下實現(xiàn)DeFi智能合約的益處，如英國金融行為管理局為DeFi應用開設了監(jiān)管沙盒。

五、針對用戶對加密資產直接敞口的政策措施

加密資產投資者分為兩類，一是散戶投資者（如家庭和非金融公司），二是批發(fā)投資者（如金融機構、機構投資者、政府）。大多數(shù)經濟體已采取措施，提醒散戶投資者注意這類資產的潛在風險。一些警告針對某些類型的加密資產，如原生代幣、證券代幣等。在少數(shù)情況下，某些加密資產已被禁止向散戶投資者發(fā)行。然而，迄今為止，本報告所涵蓋的經濟體尚未出臺旨在降低傳統(tǒng)金融機構在加密資產投資活動中相關風險的新法規(guī)，特別是針對批發(fā)投資者的新法規(guī)。盡管如此，一些銀行已發(fā)布聲明，提醒中介機構注意此類風險敞口，并參考BCBS在這一領域的工作。

散戶投資者方面，一是當局通常發(fā)布警告，以促進消費者保護和金融教育。警告基本側重于特定類型的加密資產（如比特幣和以太坊等原生代幣），解釋這些資產的主要特征，并提醒投資者和消費者相關風險。二是加強金融教育，如問答、專門網頁或報告，解釋什么是加密資產及其相關風險。三是禁止向散戶投資者分銷加密資產衍生品（如比利時和英國）。

批發(fā)投資者方面，最近旨在規(guī)范機構投資者對加密資產敞口風險的政策舉措主要集中在銀行和投資基金。保險公司和養(yǎng)老基金在投資加密資產市場上沒有具體標準。但它們必須遵守內部控制、風險管理和資產和負債估值方面的準則。

關于投資基金對加密資產市場的風險敞口，各經濟體的舉措主要集中在消費者保護和遵守對托管服務相關標準。許多經濟體的證券監(jiān)管機構已經為基金持有加密資產提供了指導。例如，香港證券期貨委員會（SFC）發(fā)布了一份對虛擬資產投資組合管理公司監(jiān)管框架的聲明。澳大利亞證券和投資委員會發(fā)布了關于交易所交易產品和投資的指導意見，概述了與托管、風險管理和披露有關的良好做法。加拿大證券管理委員會（CSA）和加拿大監(jiān)管機構投資業(yè)監(jiān)管組織（IIRO）強調了投資加密資產的基金需要考慮的一些問題，包括對用于購買或出售代幣的交易所進行盡職調查，以及需要對托管服務進行適當?shù)墓乐岛唾|量標準。

從國際上看，BCBS制定了降低銀行對加密資產風險敞口的規(guī)則。2022年12月，BCBS為加密資產推出了一套基于風險的分類標準，分為代幣化的傳統(tǒng)資產和滿足條件的穩(wěn)定幣以及其他加密資產這兩大類，并分別規(guī)定資本要求，相關標準將于2025年1月1日實施。

六、未來挑戰(zhàn)

總之，各經濟體需持續(xù)關注加密資產和相關活動，并考慮加強以下領域的工作。一是各方普遍已針對證券代幣、穩(wěn)定幣等加密資產相關風險制定了監(jiān)管政策，但尚未對實用代幣、治理代幣或非同質化代幣（NFT）的發(fā)行活動采取具體的監(jiān)管舉措。未來，各經濟體可能會考慮針對實用代幣投資活動制定限制性要求。

二是解決集中管理的加密資產活動在反競爭等方面的風險。例如，一些交易平臺除了作為交易所和中介機構的主要功能外，還從事托管、經紀或貸款業(yè)務，或與DLT基礎設施發(fā)行和運營相關的其他活動。通過功能整合，這些實體類似于金融集團。對此，監(jiān)管當局可采取限制交易活動、制定風險管理指南等措施。

三是充分考慮建立在公開DLT上的應用的技術風險。例如，兩種加密資產涉及的經濟活動類似，但底層DLT計算環(huán)境不同，則風險也不同。

四是評估是否有必要涵蓋通過DeFi協(xié)議提供服務的新實體。簡單調整傳統(tǒng)金融的覆蓋范圍以涵蓋DeFi活動可能是錯誤的，這可能難以納入通過DeFi協(xié)議提供服務的新實體，如編碼開發(fā)商、礦工和驗證（validation）機構、治理代幣的持有人等。

五是完善法律框架，包括確保智能合約得以執(zhí)行的法律框架、監(jiān)管分工的法律框架等。

此外，最近加密資產市場的動蕩凸顯了實施國際統(tǒng)一標準的迫切需要。未來，仍需要在國內和國際上加強合作與政策協(xié)調，這對于監(jiān)管加密資產相關的風險至關重要。

*原文為國際清算銀行下設的金融穩(wěn)定學院（FSI）發(fā)布的論文，原作者為Denise Garcia Ocampo, Nicola Branzoli和Luca Cusmano。原文見https://www.bis.org/fsi/publ/insights49.htm，本刊獲原作者和BIS授權編譯刊發(fā)。本編譯稿并非BIS官方譯稿。

作者：益言 編譯

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