策略師表示，市場普遍用來預(yù)測通脹走勢的這一指標(biāo)并不能充分反應(yīng)價格走勢，因?yàn)槠溥z漏了一個重要因素，這可能導(dǎo)致其低估未來的通脹……

宏觀策略師西蒙·懷特（Simon White）表示，通脹盈虧平衡，即名義收益率與實(shí)際收益率之差，并不能充分衡量未來的價格增長，并且長期通脹水平可能高于目前所暗示的水平。

(資料圖片僅供參考)

他表示，在本輪周期中，市場最大的看點(diǎn)是通脹走勢。解決了這個問題，要回答其他許多投資問題就輕而易舉了。通脹盈虧平衡暗示，通脹將很快回到一個低而穩(wěn)定的水平。

但從經(jīng)驗(yàn)來看，該指標(biāo)并不能很好地預(yù)測未來的通脹。事實(shí)上，更深入地研究該指標(biāo)是如何構(gòu)建和交易的，就能發(fā)現(xiàn)不應(yīng)將其視為一個準(zhǔn)確預(yù)測指標(biāo)的原因。懷特認(rèn)為，長期通脹可能高于收支平衡預(yù)期。

通脹盈虧平衡是通脹保值債券（TIPS）多頭頭寸和美國長期國債空頭頭寸之間實(shí)現(xiàn)盈虧平衡所需的利率。從功能上講，它與基于外匯遠(yuǎn)期的隱含未來外匯現(xiàn)貨匯率沒有區(qū)別。而市場上沒有人會聲稱，外匯遠(yuǎn)期匯率是對即期匯率可能走向的實(shí)際可信的預(yù)測。

但人們相信，通脹盈虧平衡在某種程度上神奇地被賦予了預(yù)測通脹未來的能力。然而，這是沒有根據(jù)的，因?yàn)樵撈胶饨?jīng)常高于或低于實(shí)際CPI。

下面的圖表顯示了10年的通脹盈虧平衡跟其預(yù)測的10年的年化CPI做對比，底部的藍(lán)色顯示了兩者的偏差程度。近年來，這一差距有所縮小，但這只是相對而言的，因?yàn)樵?0世紀(jì)70年代和80年代，這一差距非常大。

那幾十年就像現(xiàn)在一樣，是通脹的主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而當(dāng)時的通脹盈虧平衡是最無法預(yù)測實(shí)際通脹的。

要知道為什么，就必須引入石油。它與通脹盈虧平衡有著非常高的相關(guān)性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了僅基于其對通脹的直接影響而得出的預(yù)期。

這種牢固的關(guān)系源于兩個市場的相互依存。石油通常被大宗商品交易商用作對沖工具。而隨著油價上漲，通脹交易員將推高TIPS，導(dǎo)致其實(shí)際收益率下降，從而推高通(110.15，-1.53，-1.37%)脹盈虧平衡。

不過，盡管通脹盈虧平衡有所上升，但主要驅(qū)動因素并不是通脹預(yù)期的事前變化。通過模型來看，通脹盈虧平衡一般假設(shè)通脹補(bǔ)償只包括預(yù)期通脹和通脹風(fēng)險溢價，而不包括TIPS的流動性溢價，但正如我們從下圖中看到的，當(dāng)油價和收益率變動時，唯一最大的解釋因素是TIPS流動性溢價（深藍(lán)色線），而不是預(yù)期通脹或通脹風(fēng)險溢價。

（注意，下圖中TIPS流動性溢價跟通脹補(bǔ)償?shù)膶?shí)際相關(guān)性為負(fù)，即當(dāng)流動性溢價下降，通脹補(bǔ)償增加。）

這一點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@表明即使通脹預(yù)期沒有發(fā)生根本變化，通脹盈虧平衡也有可能提高。但當(dāng)油價上漲引發(fā)通脹盈虧平衡上升時，變動中的大部分差異可以用流動性溢價來解釋，因?yàn)榱鲃有砸鐑r會隨著對沖活動對TIPS的需求上升而下降。

TIPS流動性溢價的作用揭示了另一種關(guān)系，即通脹盈虧平衡與高收益信貸息差之間幾乎具有異常的高相關(guān)性。如下圖所示，通脹盈虧平衡的上升和信貸息差的收窄或者放寬幾乎都是同步的。

而信貸息差的變動對TIPS的流動性溢價最為敏感。懷特表示，通脹盈虧平衡與投資級信貸息差之間的相關(guān)性并不高，這表明，當(dāng)實(shí)際收益率因通脹下降而下降時，貝塔系數(shù)較高的垃圾債利差將更加受益，同時垃圾債也受益于TIPS流動性溢價下降時可能出現(xiàn)的風(fēng)險溢價影響。

懷特表示，這并不是說通脹盈虧平衡根本沒有預(yù)測通脹的作用，但對其潛在驅(qū)動因素的理解表明，它們通常不是主要受到通脹預(yù)期變化驅(qū)動的。

因此，他表示，如果你希望通過預(yù)測通脹來避免受到其再次加速的沖擊，那么通脹盈虧平衡可能不是一個好的指標(biāo)。因?yàn)橹挥械鹊轿飪r真正上漲的時候該指標(biāo)才會上漲，到時就太晚了，因?yàn)閷脮r股票和債券的價格可能已經(jīng)反映出新的高通脹現(xiàn)實(shí)。

來源:金融界

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