興證期貨 楊娜

宏觀經(jīng)濟(jì)放緩跡象或迎來(lái)邊際改善，就業(yè)形勢(shì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變，全國(guó)居民人均可支配收入一季度恢復(fù)顯著，消費(fèi)者信心與消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)在疫情受重創(chuàng)后持續(xù)恢復(fù)。二季度央行例會(huì)召開(kāi)，會(huì)議提及人民銀行“克服困難、乘勢(shì)而上，加大宏觀政策調(diào)控力度”，盈利迎來(lái)弱修復(fù)，海外風(fēng)險(xiǎn)可控，中美關(guān)系迎來(lái)緩和期，預(yù)期指數(shù)仍維持震蕩，中樞或有抬升。

(相關(guān)資料圖)

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇

疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響轉(zhuǎn)為淡化，在經(jīng)歷了一季度快速反彈之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的增速逐漸放緩。一方面，去年年底經(jīng)濟(jì)惡化態(tài)勢(shì)形成，一季度經(jīng)濟(jì)逐漸扭轉(zhuǎn)，但疤痕效應(yīng)明顯，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意愿不足，需求偏弱仍是主要問(wèn)題；另一方面，疫情下的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題對(duì)于潛在經(jīng)濟(jì)增速仍有削弱效應(yīng)；最后，國(guó)際環(huán)境惡化，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，海外經(jīng)濟(jì)回落及此前中美科技摩擦對(duì)國(guó)內(nèi)快速發(fā)展形成制約。需求端目前仍然偏弱，但預(yù)期處于恢復(fù)中，從周期角度看，中國(guó)處于恢復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)力充足。

從經(jīng)濟(jì)角度看，上半年經(jīng)濟(jì)增速回升主要來(lái)自第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)，制造業(yè)PMI在經(jīng)歷了快速反彈及放緩的階段后由反彈跡象，6月PMI較5月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍在榮枯線(xiàn)下方，主要是新出口訂單、在手訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存回落明顯，原材料價(jià)格上漲明顯，中型企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較好，小型企業(yè)依然延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月延續(xù)回落趨勢(shì)，但依然在榮枯線(xiàn)上延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)就業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變，整體失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月下跌，但16-24歲失業(yè)率連續(xù)六個(gè)月增加，25-59歲失業(yè)率延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，且全國(guó)居民人均可支配收入在一季度恢復(fù)顯著，對(duì)應(yīng)PMI需求指數(shù)一季度顯著恢復(fù)，對(duì)生產(chǎn)的拖累有所緩解。消費(fèi)者信心與消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)在去年疫情受到重創(chuàng)后持續(xù)恢復(fù)，但較去年4月完全風(fēng)控前仍有一定距離。投資方面，制造業(yè)投資和基建投資相對(duì)穩(wěn)定，制造業(yè)固定投資同比緩慢回落，基建固定資產(chǎn)投資同比在中樞徘徊，房地產(chǎn)投資在三道箭的政策刺激下于去年12月份止跌，2023年快速反彈在5月份有所回落。就地產(chǎn)本身而言，一方面在去年防風(fēng)險(xiǎn)壓力下推出的寬松政策在今年預(yù)期收緊，對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)看，新開(kāi)工面積回落顯著擴(kuò)張，竣工面積增加。

信貸擴(kuò)張受阻，在經(jīng)歷一季度信用快速擴(kuò)張后，4月與5月信用擴(kuò)張明顯回落，對(duì)應(yīng)5月企業(yè)債券直接融資為-2175，較去年同期減少2541億元；政府債券融資規(guī)模相對(duì)較弱，較去年同期減少5011億元；企業(yè)端向銀行直接融資體現(xiàn)為短端回落，長(zhǎng)端增加，其中票據(jù)融資同比減少94.11%，中長(zhǎng)貸同比增加42.19%。

圖表1: USDCNH即期匯率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表2: 一年期國(guó)債利差

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圖表3: 十年期國(guó)債利差

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圖表4: 居民可支配收入同比增速

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2. 政策仍以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)發(fā)展為主

二季度央行例會(huì)召開(kāi)，會(huì)議提及人民銀行“克服困難、乘勢(shì)而上，加大宏觀政策調(diào)控力度”，預(yù)示穩(wěn)增長(zhǎng)總基調(diào)不變，會(huì)議提及普惠和保交樓工具延期，再貸款額度調(diào)增，以及下半年信貸投放力度加大，預(yù)示了下半年信貸力度有望改善，面對(duì)近期匯率波動(dòng)，提及綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定。房地產(chǎn)方面，取消“有效防范化解有頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，表述，預(yù)期房地產(chǎn)大幅寬松政策難以為繼。

3. 盈利弱修復(fù)

2023年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體表現(xiàn)不佳，2月至5月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比分別為：-22.9%，-21.4%，-20.6%和-18.8%；近三個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比分別為：-19.2%，-18.2%和-12.6%。較去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)受到成本端沖擊不同，近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回落主要受到需求不足影響。對(duì)應(yīng)一季度上市公司扣非后凈利潤(rùn)同比增速減少的行業(yè)有18個(gè)，同比增速大于0的行業(yè)有13個(gè)，扣非后凈利潤(rùn)同比減少-0.4%。相較而言，半年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)或好于一季報(bào)。截至2023年7月5日，共有97家公司披露半年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告，其中18家公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)為預(yù)虧，79家公司表現(xiàn)為預(yù)喜，相對(duì)而言表現(xiàn)較為樂(lè)觀。

圖表5: 利潤(rùn)總額累計(jì)同比

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4. 海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控，中美關(guān)系周期性緩和

2023年以來(lái)，美元指數(shù)維持高位徘徊態(tài)勢(shì)，就年內(nèi)走勢(shì)而言，美元指數(shù)于4月起逐漸走強(qiáng)，從4月13日最低101.0148上升至104.2208，隨后在103上下排行。美元指數(shù)抬升對(duì)人民幣形成貶值壓力。美元走強(qiáng)，一方面源自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性偏強(qiáng)，鮑威爾偏鷹派表態(tài)使得市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)年內(nèi)加息重新升溫，依據(jù)CME，7月27日美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp的概率升至89.3%，而8月21日目標(biāo)利率位于5.00-5.25概率為7.9%，位于5.25-5.5的概率為68.9%，位于5.5-5.75的概率為23.2%；另一方面，美國(guó)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫緩，且美國(guó)債務(wù)問(wèn)題解決使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布?jí)毫y(cè)試結(jié)果顯示，所有23家美國(guó)大銀行都通過(guò)了今年的年度壓力測(cè)試，包括瑞信在美國(guó)的公司，大銀行處于有利地位，能抵御嚴(yán)重的衰退，即使嚴(yán)重衰退期間，也能繼續(xù)向家庭和企業(yè)提供貸款。目前美國(guó)暫緩債務(wù)上限生效至2025年年初，但仍需要一個(gè)長(zhǎng)期的解決方案，短期風(fēng)險(xiǎn)得以緩解；最后，雖然美國(guó)6月Markit PMI低于預(yù)期回落，最終報(bào)收46.3%，但相較而言，6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI報(bào)收43.6%，并且連續(xù)12個(gè)月位于榮枯線(xiàn)下方，壓力明顯，一定程度支撐美元指數(shù)。

圖表6: 銀行壓力測(cè)試

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)市場(chǎng)資料，興證期貨研發(fā)部

圖表7: 2023年第一季度人民幣貸款結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)市場(chǎng)資料，興證期貨研發(fā)部

圖表8: 美國(guó)與歐元區(qū)PMI

數(shù)據(jù)來(lái)源：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，興證期貨研發(fā)部

美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫于6日至9日到訪(fǎng)中國(guó)，她表示這幾日與中方高層官員的會(huì)晤是“直接的且富有成效”，有助于穩(wěn)定兩國(guó)關(guān)系，美國(guó)不尋求與中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫鉤”。耶倫到訪(fǎng)預(yù)示了中美關(guān)系近期迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

5. 股指期貨預(yù)期震蕩，但中樞向上

預(yù)期指數(shù)繼續(xù)維持震蕩。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)維持弱勢(shì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，制造業(yè)略有改善但依然處于收縮態(tài)勢(shì)，投資回落消費(fèi)回暖，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。情緒角度看，情緒指標(biāo)處于恢復(fù)態(tài)勢(shì)。政策層面，央行二季度例會(huì)召開(kāi)，例會(huì)提出要加大調(diào)控力度，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更積極并且指出降低企業(yè)和居民信貸融資成本。海外方面，鮑威爾與拉加德都認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退，暗示可能連續(xù)加息，但海外風(fēng)險(xiǎn)有限。預(yù)期A股仍維持震蕩。

來(lái)源：金融界

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