經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 你知道從年初的6.7至年中的7.28，人民幣兌美元匯率貶值逾8%在表達(dá)什么嗎？

你知道美聯(lián)儲加息重啟預(yù)期高漲、投資者押注其激進(jìn)加息時，匯率在年中時刻的“表達(dá)”是啥？

(資料圖片僅供參考)

內(nèi)外承壓下，如果說年內(nèi)發(fā)生的兩次貶值：2月2日至2月27日（貶幅3.6%）、5月11日至7月5日（貶幅4.3%），前者肇因在于美元指數(shù)（外因?yàn)橹鳎?，人民幣有效匯率尚未走貶；后者則或是經(jīng)濟(jì)下行之內(nèi)因?yàn)橹?，人民幣有效匯率走貶。

那么，與之對應(yīng)，下半年的中國經(jīng)濟(jì)韌性和潛力如何，人民幣匯率拐點(diǎn)是否乍現(xiàn)？

一

多空博弈下，年中快速調(diào)整的人民幣匯率之走勢備受市場關(guān)注，因其在釋放某種信號。

7月5日，人民幣兌美元中間價報(bào)7.1968，較前一交易日高開78個基點(diǎn)。這是自6月26日中間價跌破7.2關(guān)口、6月30日報(bào)7.2258，連續(xù)七天低位徘徊后，人民幣匯率首次向上反攻。

次日，人民幣兌美元中間價報(bào)7.2098，又低開130個基點(diǎn)。北京時間7月6日凌晨2:00，美聯(lián)儲公布的6月會議紀(jì)要顯示今年還將多次加息，市場聞聲調(diào)整，當(dāng)日美股三大指數(shù)全線收跌。分析認(rèn)為，6月暫停加息只是僥幸，7月加息將是大概率事件。受此影響，離岸人民幣匯率（CNH）一度失守7.26，日內(nèi)跌幅350點(diǎn)。

7.25被市場視為關(guān)鍵點(diǎn)位，其也是近8年來，即2015年8·11匯改以來人民幣兌美元匯率中間價的最低點(diǎn)。中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明認(rèn)為，如果跌破該點(diǎn)位，那么，人民幣兌美元匯率會跌至2008年1月的位置，處于過去15年內(nèi)的新低。在他看來，中美利差變動可以解釋2月與5月人民幣兌美元匯率貶值，但不能解釋6月人民幣兌美元匯率貶值。

7月3日，人民幣兌美元中間價7.2157，收盤價7.2466，據(jù)華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜觀察，逆周期因子影子變量有-326個基點(diǎn)；次日，官方人民幣中間價7.2046，預(yù)測中間價7.2394,昭示逆周期因子影子變因-348個基點(diǎn)。換言之，“政策或明確了匯率中期拐點(diǎn)”。

而離岸人民幣匯率在6月30日最低跌至7.2855，接近去年11月低位的7.3748。7月1日，潘功勝接任中國人民銀行黨委書記，郭樹清、易綱被分別免去中國人民銀行黨委書記、副書記職務(wù)。

6月28日，由易綱主持的中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第二季度例會指出，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易投資放緩，通脹仍處高位，發(fā)達(dá)國家央行政策緊縮效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，國際金融市場波動加劇。

會議認(rèn)為，深化匯率市場化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在張瑜看來， 需重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對應(yīng)后續(xù)央行有配合動用其他匯率調(diào)控工具的可能。央行對匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？張瑜認(rèn)為，匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定不是絕對匯率數(shù)字的穩(wěn)定，也不是方向的固定，而是在沒有單邊情緒押注、沒有過度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價格的過程。

即使如此，目前決策層可能不希望過多干預(yù)市場，這從7月6日的人民幣中間價低開（再度跌破7.20）之價格表現(xiàn)中，可見一斑；包括近期的人民幣波動K線圖形亦昭示多空力量對決膠著，以及更多的是市場交易層面之博弈。如此，人民幣匯率年中“拐點(diǎn)”之預(yù)期恐怕尚無定論。

何況，全球需求回落以及我國出口市場份額下降的背景下，一定程度上的匯率貶值有助于緩解出口壓力。天風(fēng)證券固收研究預(yù)計(jì)，2023年我國全年出口增速為-2.4%。當(dāng)前分商品而言，新增訂單來自汽車，但尚未扭轉(zhuǎn)回落態(tài)勢。

據(jù)京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光分析，疫情爆發(fā)的前兩年，中國完備的產(chǎn)業(yè)鏈有效彌補(bǔ)海外生產(chǎn)的不足，中國出口大增，對外貿(mào)易份額也快速提升，但2022年下半年以來，出口增速放緩，今年5月更是同比下降了7.5%。同時外商直接投資明顯回落。

“產(chǎn)業(yè)鏈外遷是中國出口趨勢的關(guān)鍵變量?！鄙蚪ü獗硎?，2022年以來中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：一方面，2023年中國對美出口份額迅速下滑；另一方面，東盟、俄羅斯和非洲等國家對中國的支撐作用日益凸顯。

沈建光建議，需警惕出口下滑與產(chǎn)業(yè)鏈外遷雙向循環(huán)。大國博弈下，全球貿(mào)易“脫鉤”趨勢不可避免。短期之內(nèi)，中資企業(yè)投資布局東南亞以及“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”影響，中國與東盟貿(mào)易的快速增長對中國出口仍構(gòu)成支撐，但背后的產(chǎn)業(yè)鏈外遷風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

不只是出口，社零消費(fèi)總額以及表達(dá)生產(chǎn)的工業(yè)增加值，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。如2月-5月，社零消費(fèi)兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產(chǎn)市場的開發(fā)投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

如果說，5、6月以來的這波人民幣匯率貶值動因更多是由于內(nèi)生動能乏力，那么，經(jīng)濟(jì)底色到底怎么樣？

二

撥開迷霧，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI，以及房地產(chǎn)市場行情或可見些許經(jīng)濟(jì)成色的端倪。

6月30日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的6月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示為49%，仍位于50以下收縮區(qū)間，但環(huán)比5月上漲0.2%。7月3日，財(cái)新6月中國制造業(yè)PMI錄得50.5，低于5月0.4個百分點(diǎn)，但連續(xù)兩月處于擴(kuò)張區(qū)間。這兩份數(shù)據(jù)暗示中國經(jīng)濟(jì)并未繼續(xù)變差，有邊際企穩(wěn)態(tài)勢。市場認(rèn)為，這是此前幾日人民幣出現(xiàn)升值的核心邏輯。

再看傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)：標(biāo)普信評7月4日發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)月報(bào)：需求瓶頸待破》顯示，5月的銷售、價格、融資指標(biāo)顯示行業(yè)復(fù)蘇遭遇瓶頸，行業(yè)仍在筑底。5月的高頻數(shù)據(jù)符合其對于房地產(chǎn)行業(yè)弱勢復(fù)蘇的預(yù)期。標(biāo)普信評認(rèn)為，“房住不炒”、“堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的宏觀政策基調(diào)沒有改變。

當(dāng)前行業(yè)復(fù)蘇的瓶頸在于需求不足，需求的回暖更多取決于經(jīng)濟(jì)、人均收入水平和居民對未來預(yù)期的改善，這些底層因素需要更長時間恢復(fù)。同時，標(biāo)普信評預(yù)計(jì)受到2022年6月單月銷售高基數(shù)的影響，2023年上半年的銷售增速仍將承受一定的壓力。

“以央行、國家統(tǒng)計(jì)局為代表的官方機(jī)構(gòu)也關(guān)注到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇，但需求仍然不足；房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但市場整體處于調(diào)整期，穩(wěn)定市場仍需要繼續(xù)努力。”標(biāo)普信評稱。

這種情況下，“全力拼經(jīng)濟(jì)”之呼聲漸起，市場寄希望于一攬子的寬松政策或在路上。

中國“在起伏中復(fù)蘇”，其他新興市場國家表現(xiàn)分化。中國方面，景順全球市場策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新冠疫情防控措施調(diào)整帶動中國經(jīng)濟(jì)增長顯著反彈，但速度稍不及預(yù)期。服務(wù)業(yè)活 動反彈幅度最大，而全球增長放緩導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)及出口相對疲弱。

景順全球市場策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國短期前景依然向好，2023 年下半年增長有望加速，通脹預(yù)期基本穩(wěn)定，且貨幣政策依然寬松。中國可能有望通過相應(yīng)的政策激活房地產(chǎn)市場，同時應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)帶來的挑戰(zhàn)。中國人民銀行或有望采取更具前瞻性的措施，例如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以此提振家庭及企業(yè)信心。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東表示，中國需要更強(qiáng)勁的政策支持。他指出，“預(yù)期政府將在未來幾個月提供更強(qiáng)有力的政策支持。政府可能會采取額外的貨幣寬松政策和出臺更有針對性的財(cái)政刺激措施，例如為消費(fèi)者提供補(bǔ)貼。對中國2023 年GDP增長的預(yù)測暫時維持在5.5%不變。”

不過，現(xiàn)實(shí)而言，近期行業(yè)政策延續(xù)了“房住不炒”、“因城施策”和“三穩(wěn)”的總體基調(diào)——畢竟，步入高質(zhì)量發(fā)展階段的發(fā)展邏輯變了，諸如“從效率到公平”、“從速度轉(zhuǎn)向安全”、“從房地產(chǎn)繁榮轉(zhuǎn)向科技和制造強(qiáng)國”等；發(fā)展邏輯一變，因應(yīng)施策亦不同。

7月6日，《求是》微信公眾號發(fā)布的《樹牢正確政績觀》文章指出，“任何時候我們都不能走那種急就章、竭澤而漁、唯GDP的道路”、“不要搞急功近利的政績工程”、“多做一些功在當(dāng)代、利在長遠(yuǎn)、惠及子孫的事情”；文章強(qiáng)調(diào)“完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動高質(zhì)量發(fā)展”。

此大局觀背景下，市場是否不能過多期待強(qiáng)刺激政策，特別是不能期盼樓市強(qiáng)刺激政策？

再回到匯率問題，管理層對匯率貶值的容忍度相對較高。央行主管媒體《金融時報(bào)》7月5日發(fā)文指出，市場對于匯率雙向波動的市場認(rèn)知和預(yù)期逐漸形成。當(dāng)前，我國外匯管理部門的匯率管理工具較為豐富，包括外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、外匯存款準(zhǔn)備金率、逆周期因子、全口徑跨境融資宏觀審慎參數(shù)等。即便后市人民幣匯率出現(xiàn)恐慌單邊走勢，豐富的管理工具也足以平抑“羊群效應(yīng)”，保障外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行。

這也暗示，盡管近期人民幣匯率快速貶值，但市場并未恐慌，相對淡定；得益于工具箱的強(qiáng)大，監(jiān)管并不擔(dān)心匯率出現(xiàn)單邊走勢。如前文所述，央行不希望干預(yù)市場。

三

年中，市場風(fēng)雨飄搖之際，恰值美聯(lián)儲加息前景搖擺不定之時，匯率走勢又添新愁。

7月6日，美國發(fā)布的“小非農(nóng)”（6月美國ADP私人部門就業(yè)報(bào)告）數(shù)據(jù)，是預(yù)期的兩倍多；如此，7月7日將公布的重磅非農(nóng)就業(yè)報(bào)告或?qū)Ⅲw現(xiàn)勞動力市場持續(xù)強(qiáng)韌。這使得當(dāng)月美聯(lián)儲重啟加息預(yù)期高漲之外，也促使投資者押注聯(lián)儲將更激進(jìn)加息。該數(shù)據(jù)公布后，美國國債價格跳水，美國三大股指加速下挫，美元指數(shù)一度轉(zhuǎn)漲至103.57(沖至兩周高位)；離岸人民幣再度跌至7.2564。

此時，人民幣匯率可否企穩(wěn)回升，內(nèi)外動能（經(jīng)濟(jì)景氣差異）之外，也需要觀察中美利差、貨幣政策取向差異；從基本面看，不只是PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何，正處于底部的中國經(jīng)濟(jì)能否趨于回升，還需要觀察PPI和工業(yè)企業(yè)利潤收窄降幅的速度等。從國內(nèi)流動性來看，若年內(nèi)通脹平減指數(shù)回歸正值，貨幣政策將克服“債務(wù)—通縮”機(jī)制，信用擴(kuò)張將更為順利。

對于上述變量，銀河證券研報(bào)指出，目前市場可能已充分定價，正在等待預(yù)期修復(fù)、流動性支撐和基本面改善的共振。“市場對中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)保持著耐心，對中國經(jīng)濟(jì)的韌性和潛力抱有信心。進(jìn)入2023年下半年，政策組合預(yù)計(jì)在7月末的中央政治局會議前后出臺?！?/p>

不過，很大程度上，所有問題其實(shí)都是“收入”預(yù)期，包括消費(fèi)也是收入的函數(shù)；當(dāng)“收入”沒了，問題都會暴露出來；尤其當(dāng)各類“資產(chǎn)”創(chuàng)造收入的能力下降，價格也會下行，如房價、股票價格等。

“收入”具體到微觀個體便是“就業(yè)”問題，究其根本還是生產(chǎn)效率、增長動能之問，其是經(jīng)濟(jì)增長引擎。

而在一個如果負(fù)債大于資產(chǎn)，且市場主體沒有現(xiàn)金流，或者無論市場主體生產(chǎn)的是什么產(chǎn)品（即使銷售情況很好，有現(xiàn)金流），但因?yàn)橘Y產(chǎn)價格的變化，其負(fù)債仍大于資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)周期情景下，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明表示，如此，對于所有利益相關(guān)者來說，使用現(xiàn)金流來償還債務(wù)都是正確的做法。

辜朝明說，當(dāng)這種情況發(fā)生時，經(jīng)濟(jì)就會開始非常非常迅速地收縮，因?yàn)榧彝ゲ块T還在存錢，企業(yè)部門也在存錢，沒有人借錢并花掉它，最后經(jīng)濟(jì)就會崩潰，這基本上就是美國在1929年-1933年崩潰的方式。

辜朝明解釋，當(dāng)整個企業(yè)部門在利率為0時也償還債務(wù)，而發(fā)生這種情況的原因是負(fù)債大于資產(chǎn)，那么無論利率水平是多少，你都必須盡可能安靜、快速地償還債務(wù)。在這種情況下，利率對經(jīng)濟(jì)的影響不再那么大。

但通常情況下，“利率之于市場，就好比地心引力之于物體”，巴菲特如此形容利率變化與資產(chǎn)價格的關(guān)系，即利率變小后，水漲船高，很多資產(chǎn)的價格就起來了；而利率越高，各類資產(chǎn)向下的力量就越強(qiáng)。

對照當(dāng)下現(xiàn)實(shí)，似乎并不盡然。因此，當(dāng)務(wù)之急可能需要極力注意修復(fù)企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表，避免經(jīng)濟(jì)陷入“縮”之螺旋。

畢竟，穩(wěn)匯率之重器還是基本面要穩(wěn)住，經(jīng)濟(jì)大盤不能被國際風(fēng)云所撼動。邏輯上，基本面因素之外，匯率總是跟著利率走；利率走低，匯率也會調(diào)整；中國央行降息，美聯(lián)儲加息，人民幣對美元走低并不意外。如此，年中的匯率拐點(diǎn)是否出現(xiàn)仍待時間去回答。

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