隨著價(jià)格操縱的惡臭變得勢(shì)不可擋，這一追蹤美聯(lián)儲(chǔ)決策的利器將于6月底正式消亡，需警惕新工具對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊……

【資料圖】

本周末將發(fā)生一件影響深遠(yuǎn)的事件：LIBOR將正式消亡，這意味著，歐洲美元期貨和期權(quán)這些押注美聯(lián)儲(chǔ)決策或?qū)_短期利率走勢(shì)的利器將不復(fù)存在。更重要的問題是，它的替代品——有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）是會(huì)讓全球金融體系更安全，還是只是暴露在不同的風(fēng)險(xiǎn)之下？

在過去的幾十年中，銀行同業(yè)拆借利率是全球金融體系的壓艙石，為各種不同的金融協(xié)議的定價(jià)提供了參考，其中最重要的是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）。它是一系列借款成本，涵蓋了世界主要貨幣的一系列到期日，從浮動(dòng)利率票據(jù)到住房抵押貸款再到汽車貸款，價(jià)值數(shù)以萬億計(jì)的市場(chǎng)都與LIBOR掛鉤。

然而，隨著價(jià)格操縱的惡臭變得勢(shì)不可擋，以及銀行間批發(fā)融資市場(chǎng)的枯竭，LIBOR的消亡變得不可避免。它失去了所有的信譽(yù)，因?yàn)榘词兄涤?jì)價(jià)變成了按“捏造”計(jì)價(jià)。

令人困惑的是，每一種貨幣都選擇以不同的方式命名其LIBOR替代物，其間存在微妙但重要的計(jì)算差異。在歐元區(qū)，Euribor交易的排名仍高于其擬議的替代品€(wěn)STR（歐元短期利率），由于對(duì)歐元基準(zhǔn)的截止日期沒有達(dá)成一致，歐元的未來仍不明朗。

但鑒于美元仍是全球最重要的貨幣，美國(guó)市場(chǎng)的走勢(shì)至關(guān)重要。市場(chǎng)對(duì)LIBOR的依賴已被證明難以撼動(dòng)，在廢除LIBOR方面，美國(guó)當(dāng)局沒有英國(guó)同行那么熱心。

巴克萊銀行的分析師估計(jì)，55%的美元抵押貸款債券仍在參考LIBOR。還有大量的法律轉(zhuǎn)換工作要做，尤其是那些更喜歡延長(zhǎng)LIBOR期限和更具有靈活性質(zhì)的美國(guó)地區(qū)性銀行。盡管現(xiàn)在較長(zhǎng)期的SOFR已經(jīng)得到應(yīng)用，但其尚未完全取代LIBOR。

根據(jù)國(guó)際掉期交易商協(xié)會(huì)匯編的數(shù)據(jù)，在今年43萬億美元的貨幣市場(chǎng)交易中，約80%的交易轉(zhuǎn)向了SOFR。但仍有超過5萬筆交易參考了LIBOR，價(jià)值9萬億美元，相當(dāng)于總交易數(shù)的五分之一，猶如百足之蟲死而不僵。

兩套基準(zhǔn)之間的根本差異，解釋了當(dāng)局為何如此熱衷于廢除LIBOR，及其為何難以被迅速取代。LIBOR是對(duì)資金成本的預(yù)測(cè)，而非實(shí)際交易，這使得SOFR看起來像一個(gè)更好的工具，因?yàn)樗从沉苏鎸?shí)的交易，因此在實(shí)踐中，SOFR更加復(fù)雜。

關(guān)鍵的區(qū)別在于，LIBOR考慮了提交利率預(yù)測(cè)的每家機(jī)構(gòu)的信貸質(zhì)量，并相應(yīng)地增加或減少不同的溢價(jià)，而SOFR或其他替代物還未將這一點(diǎn)考慮在內(nèi)。

LIBOR的優(yōu)勢(shì)在于，它有多個(gè)時(shí)間參考點(diǎn)，最長(zhǎng)可達(dá)一年。僅僅參考隔夜利率的基準(zhǔn)可能會(huì)令貨幣體系在流動(dòng)性不足時(shí)承壓。換句話說，如果在未來發(fā)生的任何銀行業(yè)危機(jī)中，唯一可用的流動(dòng)性是隔夜資金，那么保持現(xiàn)金流動(dòng)的責(zé)任將不可避免地轉(zhuǎn)移到央行身上，因?yàn)檠胄惺巧虡I(yè)銀行真正信任的唯一對(duì)手方。因此，現(xiàn)金交易的SOFR尚無法完全取代LIBOR曾經(jīng)的地位或許是可以理解的。SOFR固然擁有更透明的優(yōu)點(diǎn)，但這并不是解決所有潛在問題的答案。

在短期利率對(duì)沖和投機(jī)的主要場(chǎng)所，即期貨和期權(quán)衍生品領(lǐng)域，由LIBOR向SOFR轉(zhuǎn)變?cè)诿绹?guó)比在英國(guó)更為成功。在芝加哥商品交易所（CME）交易的SOFR期貨交易量與過去歐洲美元合約的活躍程度相當(dāng)。

這一點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@些是全球交易最活躍的期貨合約。CME一直積極提供更低的費(fèi)用和更靈活的交易規(guī)模，以鼓勵(lì)做市商活動(dòng)。洲際交易所則仍在艱難應(yīng)對(duì)英國(guó)類似的SONIA合約，其流動(dòng)性從未達(dá)到LIBOR的水平。

在全球金融危機(jī)之后，重建貨幣體系的工作仍在進(jìn)行中。一旦時(shí)機(jī)成熟，美元市場(chǎng)將全面轉(zhuǎn)向SOFR。但除了遵守監(jiān)管要求之外，沒有其他嚴(yán)肅的選擇。

專欄作家、前倫敦海通證券首席市場(chǎng)策略師阿什沃思（Marcus Ashworth）評(píng)論稱，沒有人喜歡改變，尤其是僵化的銀行體系。SOFR是最不壞的選擇，因?yàn)殂y行不能在沒有監(jiān)督的情況下設(shè)定利率。然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要充分意識(shí)到，強(qiáng)迫變革可能帶來市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

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