來源：21世紀經(jīng)濟報道

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資深研究員、中國人民銀行原行長助理張曉慧6月10日在第三屆金融四十人曲江論壇上表示，市場預(yù)期這類非基本面因素，對短期匯率的解釋力度比過去大大增加，成熟貨幣的特征在人民幣上開始體現(xiàn)，人民幣匯率開始呈現(xiàn)一種非線性隨機游走的狀態(tài)。該論壇由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦。

張曉慧表示，市場主流預(yù)期的形成不一定是漸進式改革決定的，可能很大程度上還取決于市場參與者之間的相互博弈。在匯率的影響因素中，經(jīng)濟的基本面肯定是很重要的因素但不是唯一的因素。市場預(yù)期對人民幣匯率的走勢有很大的影響，當基本面情況給定時，只要市場預(yù)期不一樣，短期匯率可能是升值的，也可能是貶值的。

預(yù)期又分為適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期。理性預(yù)期是基于一切有效的信息做出判斷，適應(yīng)性預(yù)期是由已經(jīng)發(fā)生的情況做一個簡單的線性外推，這種外推性預(yù)期認為預(yù)期價格通常會取決于上一期的價格和它的變動率，市場參與者會認為當前的這種趨勢在未來會自然延續(xù)。

張曉慧認為，實踐中人民幣匯率的預(yù)期形成機制在不斷變化，并不是一成不變的。例如2005年的7·21匯改后，人民幣匯率不斷小幅升值，市場也是單邊升值預(yù)期，匯率升值與升值預(yù)期相互加強，形成螺旋升值。

再如2015年上半年，國內(nèi)股市出現(xiàn)了異動，為穩(wěn)定股市投放了大量的流動性，市場認為這對未來的通脹一定會起到推動作用，這種預(yù)期導(dǎo)致人民幣匯率是貶值的。特別是8·11匯改后，匯率貶值的預(yù)期也變得非常強，跟之前一樣，貶值和貶值的預(yù)期相互加強，形成螺旋貶值。

再如2017年以后，人民幣匯率市場化的程度在不斷提高，出現(xiàn)了雙向波動，升值壓力和貶值壓力都得到了及時的釋放，匯率的預(yù)期此時也在不斷收斂和分化。從2017年至今，即便期間人民幣對美元匯率三度破7，但絲毫沒有改變這種趨勢。

“市場預(yù)期這種非基本面因素，對短期匯率的解釋力度比過去大大增加，成熟貨幣的特征在人民幣上開始體現(xiàn)，這時候人民幣開始呈現(xiàn)一種非線性隨機游走的狀態(tài)?！睆垥曰劭偨Y(jié)稱。

張曉慧表示，市場主流預(yù)期的形成仍然取決于市場參與者之間的相互博弈，因為不同類型市場參與者的風險偏好是不一樣的。比如出口商更希望匯率貶值，進口商更希望匯率升值，各有各的利益所在。正是由于個體匯率預(yù)期存在異質(zhì)性，導(dǎo)致市場主流預(yù)期并不完全取決于基本面，促使匯率波動加劇。而且隨著匯率市場化程度的提高，央行逐漸基本退出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率的決定從過去主要由央行跟市場的博弈基本轉(zhuǎn)為市場參與者之間的博弈。這更增加了短期匯率形成的多樣性和復(fù)雜性，進一步加大了匯率的波動性。

張曉慧還表示，隨著國際收支特別是經(jīng)常賬戶收支趨向基本平衡，人民幣匯率逐漸從低估轉(zhuǎn)向均衡合理，這時候匯率不再有明確的方向性，開始顯現(xiàn)出資產(chǎn)價格的屬性。隨著跨境資金流動渠道不斷拓寬，資本流動尤其是短期資本流動對匯率的影響作用不斷加大，有時候甚至會抵消貿(mào)易順差擴大對匯率的影響。例如2015-2016年人民幣貶值主要就是市場情緒偏空所致。在偏空情緒作用下，短期資本凈流出超過了基礎(chǔ)的國際收支順差，導(dǎo)致外匯儲備余額下降。

外匯局數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項目差額與GDP之比本世紀初以來整體呈上行趨勢，至2010年達到10.1%的峰值，此后開始逐步回落，近年來維持在2%左右，其中2018年-2022年分別為0.2%、0.7%、1.7%、2.0%、2.2%。

張曉慧提醒，當前我們要特別警惕外需大幅度回落、跨境人員往來恢復(fù)帶動旅行逆差增加和疫情過后全球生產(chǎn)供應(yīng)快速恢復(fù)推動我國貿(mào)易順差加快收斂，以及美聯(lián)儲政策超預(yù)期緊縮導(dǎo)致資本流動逆轉(zhuǎn)帶來的疊加沖擊風險。

張曉慧解釋稱，2001年加入WTO以來，中國經(jīng)常賬戶順差和各類來華投資增長比較快，形成了較大規(guī)模的對外資金來源，其中貨物貿(mào)易順差是經(jīng)常項目順差的主要來源。雖然受到服務(wù)貿(mào)易逆差的對沖，但是貨物貿(mào)易順差仍然是最基礎(chǔ)的對外資金來源。而且得益于中國經(jīng)濟發(fā)展前景對境外資本的吸引力，各類來華投資對資金來源的貢獻不少。全球金融危機后我國制造業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)品競爭力不斷提升，貿(mào)易增長的新動能不斷涌現(xiàn)，全球?qū)χ袊纳唐沸枨笤黾?，尤其是以電商為代表的?shù)字貿(mào)易蓬勃增長。

張曉慧表示，當前全球經(jīng)濟仍存下行壓力，美歐經(jīng)濟“硬著陸”的風險依然存在。疊加疫情之后境外生產(chǎn)和供給能力的恢復(fù)，在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，外需的回落無疑會加大中國出口增長的壓力，未來貨物貿(mào)易順差或許會出現(xiàn)加速收斂的情況。同時，服務(wù)貿(mào)易項下，雖然近年來制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的融合發(fā)展，使得生產(chǎn)性服務(wù)貿(mào)易尤其是計算機信息服務(wù)、商業(yè)服務(wù)等新興服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，也帶動了相關(guān)服務(wù)貿(mào)易出口收入的增長，但是考慮到疫后境內(nèi)居民跨境出行的有序恢復(fù)將帶動旅行支出逐步回升，服務(wù)貿(mào)易逆差很可能從低位反彈。因此，對中國經(jīng)常賬戶順差由高位向常態(tài)水平回歸要有充分的思想準備。

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