【報(bào)告導(dǎo)讀】極致的悲觀預(yù)期、擁擠的空頭交易，悄然轉(zhuǎn)變的海外環(huán)境在推動(dòng)市場形成“傳言式行情”表象的同時(shí)，也意味著市場中短期底部已經(jīng)出現(xiàn)。多策略布局，但倉位比結(jié)構(gòu)重要。

(相關(guān)資料圖)

Summary

摘要

1美國債務(wù)上限問題解決，釋放寬松信號

在美國政府債務(wù)上限問題解決后，市場更多關(guān)注于美國財(cái)政部在重新補(bǔ)充TGA賬戶時(shí)對流動(dòng)性造成的沖擊。不過，流動(dòng)性對于美國商業(yè)銀行整體來說并不稀缺。存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額以及美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具的余額總和接近6萬億美元，遠(yuǎn)高于TGA賬戶余額的歷史峰值1.8萬億美元，暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的影響更有可能是給這些過剩流動(dòng)性一個(gè)出口。與此同時(shí)，從信貸的角度來看，自2022年末以來，特別是今年3月中旬硅谷銀行事件以后，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出類似“緊信用”的特征。在美國商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸緊縮的環(huán)境下，美國政府作為金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)加杠桿的主要部門，更有可能形成與之相對沖的力量，因此暫停聯(lián)邦政府債務(wù)上限或許可以被理解為對信用條件“變相寬松”信號。當(dāng)然美國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪^程是十分波折的。需要承認(rèn)的是，美國仍然面臨通脹的問題，就業(yè)、工資增速等可能會對政策轉(zhuǎn)向形成掣肘，而政府開支同樣受到國會的制約。不過，在加息主導(dǎo)的貨幣緊縮邊際放緩、信用轉(zhuǎn)向?qū)捤珊螅?strong>美元升值將會逐步遇到阻力。相應(yīng)的，人民幣的貶值壓力也會有所緩解，國內(nèi)實(shí)行政策寬松的空間也將會打開。

2悲觀情緒極致之后，變化正在發(fā)生

在經(jīng)濟(jì)增速從疫后“爬坑”向周期底部換擋的過程逐步被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證后，投資者的悲觀預(yù)期也在加強(qiáng)。這種悲觀預(yù)期反映在5月主要大類資產(chǎn)全面下行、工業(yè)金屬去庫速度加快、總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)類商品的空頭正在變得擁擠等多個(gè)方面。不過當(dāng)前市場的悲觀情緒可能已經(jīng)達(dá)到極致：通過對主要的總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)類商品進(jìn)行考察，并以這些商品的期貨漲跌擴(kuò)散指標(biāo)度量市場情緒的話，那么近期市場的悲觀程度已經(jīng)超過了2022年10月末的水平。從北上資金行為來看，有利的變化也正在發(fā)生：北上配置資金在周四和周五開始回流，同時(shí)北上交易盤的資金流動(dòng)也相對平穩(wěn)。

3市場短期底部夯實(shí)，勝率思維與彈性思維

我們綜合行業(yè)景氣與資金動(dòng)量，給出包含勝率思路與賠率思路兩個(gè)方向的底部策略。勝率思路：尋找近期基本面尚好、受悲觀情緒壓制而出現(xiàn)較大回撤，且最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)；勝率思路標(biāo)準(zhǔn)下可以關(guān)注的細(xì)分行業(yè)包括新能源車、風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備、工業(yè)軟件、旅游景區(qū)、公路貨運(yùn)。賠率思路：尋找景氣度本就在下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。賠率思路標(biāo)準(zhǔn)下可以關(guān)注的細(xì)分行業(yè)包括工業(yè)金屬、磷肥及磷化工、水泥、玻璃纖維、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、航運(yùn)、醫(yī)藥生物。

4先倉位，后結(jié)構(gòu)

極度悲觀的預(yù)期、擁擠的空頭交易，已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)向的海外環(huán)境是當(dāng)前推動(dòng)投資者對市場信息更為敏感的內(nèi)在邏輯，這三大指標(biāo)重要性勝過了信息驗(yàn)證本身。我們建議從以下三個(gè)角度進(jìn)行推薦。第一，海外“緊信用”可能會得到政府部門的對沖，全年機(jī)會中的三大大宗商品再次回歸主舞臺，推薦油、銅、金。第二，市場的悲觀預(yù)期已到極致，繼續(xù)悲觀已無必要，推薦關(guān)注勝率與賠率的市場底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（新能源車、風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備、工業(yè)軟件）、旅游、公路貨運(yùn)值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（工業(yè)金屬、磷化工、水泥、玻纖、航運(yùn)）、半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物值得關(guān)注。第三，對經(jīng)濟(jì)基本面存在壓制的中長期因素仍然存在，當(dāng)前市場依舊處于等待經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，紅利資產(chǎn)（四大行、動(dòng)力煤、電力、港口、煉廠）仍會繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，成為年內(nèi)重要主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />：海外通脹超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。

報(bào)告正文

1、海外：美國債務(wù)上限問題解決釋放寬松信號

本周五A股市場企穩(wěn)回升，與美國政府債務(wù)上限問題的順利解決有一定的關(guān)系。美國時(shí)間6月1日晚間，美國參議院投票通過了在2025年以前暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的提案。自今年初美國國債總額達(dá)到債務(wù)上限后，美國財(cái)政部通過消耗TGA賬戶等方法維持政府開支。當(dāng)前TGA賬戶已幾乎消耗殆盡，而TGA賬戶余額最多曾達(dá)到1.8萬億美元。因此在美國政府債務(wù)上限問題解決后，市場更多關(guān)注于美國財(cái)政部在重新補(bǔ)充TGA賬戶時(shí)對流動(dòng)性造成的沖擊。

不過需要指出的是，流動(dòng)性對于美國商業(yè)銀行整體來說并不稀缺。這體現(xiàn)為美國自金融危機(jī)后實(shí)行量化寬松政策以來，存款準(zhǔn)備金利率成為貨幣市場利率走廊的上限；而在正常的貨幣政策下，流動(dòng)性對于商業(yè)銀行來說是稀缺的，存款準(zhǔn)備金利率則是貨幣市場利率走廊的下限。當(dāng)前美國商業(yè)銀行與貨幣基金有大量流動(dòng)性堆積在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上，存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額以及美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具ON RRP余額總和已接近6萬億美元，暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的影響更有可能是給這些過剩流動(dòng)性一個(gè)出口，市場擔(dān)心的緊信用環(huán)境反而得到實(shí)質(zhì)性緩解。

債務(wù)上限問題的解決，可能意味著美國對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策正在轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>從信貸的角度來看，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出類似“緊信用”的特征：美國商業(yè)銀行對工商業(yè)貸款總量自2022年末就已經(jīng)開始收縮；在2023年3月中旬硅谷銀行事件后，美國商業(yè)銀行的貸款與租賃總額的增長也明顯放緩。在美國商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸緊縮的環(huán)境下，美國政府更有可能形成與之相對沖的力量。當(dāng)前美國居民部門、企業(yè)部門的杠桿率相比金融危機(jī)以前均有下降，而政府部門則是后金融危機(jī)時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)中加杠桿的主要力量。因此，暫停聯(lián)邦政府債務(wù)上限或許可以被理解為對經(jīng)濟(jì)基本面“變相寬松”的信號。

不過應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到美國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪^程是十分波折的。一方面，美國仍然面臨通脹的問題，就業(yè)、工資增速等可能會對政策轉(zhuǎn)向形成掣肘；另一方面，政府開支同樣受到國會的制約，美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)美國財(cái)政支出將會下降1％。

但無論如何，美國政府的財(cái)政赤字在未來仍然是趨勢增長的，且債務(wù)上限的暫停也為美國政府保留了更多的操作空間，這至少應(yīng)當(dāng)被理解為釋放了寬松的信號。

取消債務(wù)上限所釋放的寬松信號、以及市場對美聯(lián)儲持續(xù)緊縮預(yù)期的減弱可能對美元升值形成阻力。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲在年末將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在當(dāng)前水平或者調(diào)降的概率接近80％。而如果美元上行在貨幣條件穩(wěn)定而信用條件寬松中最終受阻，從而人民幣下行壓力得到緩解的話，那么可能意味著國內(nèi)實(shí)行寬松政策的空間將會打開。從歷史上看，國內(nèi)實(shí)行降息操作的時(shí)機(jī)往往選在美元兌人民幣匯率階段向下的拐點(diǎn)附近，或美元匯率的低點(diǎn)。

2、國內(nèi)：悲觀情緒極致之后，變化正在發(fā)生

在經(jīng)濟(jì)增速從疫后“爬坑”向周期底部換擋的過程逐步被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證后，投資者的悲觀預(yù)期也在加強(qiáng)。5月份股票、商品、外匯市場中的主要指數(shù)均出現(xiàn)下行。市場對于宏觀基本面的悲觀情緒體現(xiàn)在很多方面：如5月24日出現(xiàn)了2019年以來首次北上配置盤對所有行業(yè)凈賣出的情況；近期鋼材、電解鋁等工業(yè)金屬的去庫速度開始加快；以及與宏觀基本面有較高相關(guān)性的商品在價(jià)格下行過程中持倉量卻在快速上升，可能說明過去一段時(shí)間內(nèi)商品空頭正在變得擁擠。

不過當(dāng)前市場的悲觀情緒可能已經(jīng)達(dá)到極致。通過對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較強(qiáng)的主要商品進(jìn)行考察，如果以這些商品對應(yīng)期貨的漲跌擴(kuò)散指標(biāo)進(jìn)行市場情緒的度量[1]，那么近期市場的悲觀程度已經(jīng)超過了2022年10月末的水平，與2018年末以及2020年3月末的水平相當(dāng)。

[1] 此處與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較強(qiáng)的國內(nèi)商品包括：地產(chǎn)高度相關(guān)商品（螺紋鋼、純堿、玻璃），主要基本金屬（銅、鋁、鋅、鎳）、主要能化類產(chǎn)品（甲醇、燃油、PTA）。漲跌擴(kuò)散指標(biāo)定義為（上漲品種數(shù) - 下跌品種數(shù)）/全部品種數(shù)的四周移動(dòng)平均值。

從北上資金的行為來看，情況也在向有利的方向發(fā)展。本周北上配置盤資金并沒有出現(xiàn)此前對所有行業(yè)全面賣出的情況，北上配置資金在周四和周五的時(shí)候有顯著的回流，且北上交易盤的資金流動(dòng)也相對平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)持續(xù)大幅賣出的現(xiàn)象。

3、

市場短期底部夯實(shí)，勝率思維與彈性

我們認(rèn)為當(dāng)前的投資環(huán)境如下：首先，國內(nèi)市場投資者的情緒已經(jīng)從極致悲觀中開始回?cái)[，以北上資金為代表的投資者行為已經(jīng)開始發(fā)生變化；其次，海外來看，美國暫停債務(wù)上限透露出寬松的信號；同時(shí)美元升值力量受阻、人民幣貶值壓力的緩解正在為國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓜?chuàng)造空間；但整個(gè)過程將會是波折的，而且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，如資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張接力尚不明朗等中期問題仍然存在。面對這一投資環(huán)境，我們試圖綜合行業(yè)景氣與資金動(dòng)量，給出包含勝率思路與賠率思路兩個(gè)方向的底部策略。

勝率思路：尋找近期基本面尚好，但受市場悲觀情緒以及預(yù)期壓制而出現(xiàn)較大回撤，同時(shí)至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較高、年內(nèi)高點(diǎn)回撤至今在10％以上、北上配置盤資金在本周開始回流作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為符合這一標(biāo)準(zhǔn)的有以下6個(gè)細(xì)分行業(yè)：工業(yè)軟件、新能源車、風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備、旅游景區(qū)、公路貨運(yùn)。

賠率思路：尋找景氣度本就在下行，且受市場悲觀情緒影響估值已極度便宜，未來可能會出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，同時(shí)至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較為低迷、當(dāng)前估值水平低于過去十年估值15％分位數(shù)、年內(nèi)高點(diǎn)回撤至今在10％附近或更多、北上配置盤資金在本周開始回流作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為符賠率思路的有以下8個(gè)細(xì)分行業(yè)：半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、工業(yè)金屬、磷肥及磷化工、水泥、玻璃纖維、航運(yùn)、醫(yī)藥生物。

4、先倉位，后結(jié)構(gòu)

隨著美國政府債務(wù)上限問題的解決，海外已釋放出貨幣政策中悄然轉(zhuǎn)向?qū)捤傻男盘?；在美元升值?dòng)力減弱、人民幣貶值壓力緩解的情況下，國內(nèi)政策寬松的空間也將打開；當(dāng)前國內(nèi)市場對經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀情緒可能已達(dá)到極致，此時(shí)再悲觀已無必要。已經(jīng)放緩的壓制、打開的政策空間以及前期過度悲觀的情緒，三因素共振下，出現(xiàn)了投資者對市場信息更為敏感的表象，而實(shí)際則是市場中短期底部已經(jīng)出現(xiàn)。

推薦從以下三個(gè)思路進(jìn)行資產(chǎn)配置：

第一，過去一段時(shí)間海外“緊信用”的環(huán)境可能會得到政府部門的對沖，考慮到加息預(yù)期之前已經(jīng)較為充分，同時(shí)未來更可能出現(xiàn)美元升值受阻的環(huán)境，推薦油、銅、金。

第二，極致悲觀情緒后的底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（工業(yè)軟件、新能源車、風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備）、旅游、公路貨運(yùn)值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（工業(yè)金屬、磷化工、水泥、玻纖、航運(yùn)）、半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物值得關(guān)注。

第三，當(dāng)前市場仍處于等待經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，紅利資產(chǎn)仍是最好的長期品種。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外通脹超預(yù)期。如果海外通脹超預(yù)期，那么美聯(lián)儲可能持續(xù)實(shí)行緊縮政策，利差的擴(kuò)大可能會進(jìn)一步推升美元升值預(yù)期，國內(nèi)政策寬松的窗口期可能要延后。

2）產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果高端制造、傳統(tǒng)周期等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，可能在短期內(nèi)難以維持高景氣或?qū)崿F(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，底部策略的效果可能會不及預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選