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天風(fēng)固收:匯率再破7,應(yīng)該謹(jǐn)慎嗎?-環(huán)球熱文
2023-05-19 14:50:54來源: 金融界

【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/廖翊杰(聯(lián)系人)


(資料圖片僅供參考)

摘 要

美元兌人民幣匯率破7,趨勢性原因或根本原因是內(nèi)外壓力下國內(nèi)基本面走弱,短期觸發(fā)原因則是美元再度走強。

而在美元走強背后,美歐經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變或是關(guān)鍵。

復(fù)盤來看,十年國債表現(xiàn)并不一致,整體還是要從國內(nèi)邏輯考察對應(yīng)變化。其中關(guān)鍵:貨幣政策內(nèi)外均衡、利率與匯率的關(guān)系。

一方面,利率與匯率分別是資金的內(nèi)部價格與外部價格,均受一國經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策影響。一國經(jīng)濟(jì)基本面走弱,貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?,利率與匯率同步對內(nèi)對外貶值。

另一方面,在當(dāng)前全球貨幣體系下,除了美聯(lián)儲外,各國央行均需考慮貨幣政策的內(nèi)外均衡,即利率平價理論。 幣值穩(wěn)定是央行的兩項重要任務(wù)之一, 其包含了物價平穩(wěn)與匯率穩(wěn)定兩層含義,若一定時期內(nèi)的匯率波動脫離了基本平穩(wěn)的范疇,就可能反過來限制央行貨幣政策,進(jìn)而影響利率水平。

而一定時期內(nèi),匯率與利率主要遵循何種關(guān)系,主要取決于基本面情況和政策選擇。總體上,內(nèi)外均衡對內(nèi)為主,但是在一定的位置上,貨幣政策也會在操作和行為上顧及匯率問題。

2015年811匯改后很長一段時間,美元兌人民幣匯率破7與否,是市場衡量一定時期內(nèi)匯率波動是否脫離基本平穩(wěn)范疇的一個參考值。而結(jié)合央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的論述也可以說明,7是一個央行比較在意的位置。

最近一個階段雖然市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著轉(zhuǎn)弱,但是央行態(tài)度也較為明確,就是沒有進(jìn)一步簡單寬松的意思表達(dá),在美元兌人民幣匯率再度破7之后,市場擔(dān)心央行會出于穩(wěn)匯率考量,降低進(jìn)一步寬松的可能,債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內(nèi)外均衡雖然對內(nèi)為主,但是利率不能太低,也是之前央行曾經(jīng)表達(dá)過的意思。

匯率破7是宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果,邏輯上,不能排除匯率貶值和利率下行的可能,畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

但是需要注意的是,雖然宏觀圖景在搖擺,但是現(xiàn)階段債市曲線走平、賠率降低的背景下,資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

結(jié)合五一節(jié)后操作觀察,央行似乎無意進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行。結(jié)合匯率破7的背景,我們判斷,貨幣寬松的取向不變,只是可能量穩(wěn)價平。據(jù)此,后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考1.75%來觀察。

沒有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策,債市勝率還在;但是,如果資金利率無法進(jìn)一步寬松,那么,賠率問題或仍然是債市困擾。

邏輯上,現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

5月17日,美元兌人民幣離岸匯率與即期匯率日內(nèi)雙雙破7,原因何在?美元兌人民幣匯率破7的同時,十年國債收益率有所反彈,如何看待上述市場反應(yīng)?后續(xù)怎么看?

1.美元兌人民幣匯率為何再度破7?

結(jié)合圖1與圖2,我們可以對今年年初以來的人民幣匯率做一個簡單復(fù)盤。

今年年初至3月中下旬(3月27日央行降準(zhǔn),下同),美元兌人民幣匯率基本上跟隨美元指數(shù)。這期間中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策基本平穩(wěn),美元兌人民幣匯率變化,主要反映美元指數(shù)的變化情況。

3月中下旬至5月第一周,美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢分化,美元指數(shù)較快貶值過程中人民幣匯率依舊維持弱勢,期間十年國債收益率逐步下行。考慮到3月以來宏觀數(shù)據(jù)變化和政策情況,在內(nèi)外壓力下,市場對于中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望和政策預(yù)期發(fā)生變化,經(jīng)濟(jì)走弱和政策寬松預(yù)期,同時引致利率下行和匯率貶值。

5月第二周至今,在經(jīng)濟(jì)前景走弱和寬松預(yù)期的支持下,十年國債收益率降至2.70%附近后低位震蕩,地緣政治壓力疊加美元走強,人民幣匯率破7。

經(jīng)過復(fù)盤,我們梳理了一條清晰的線索,美元兌人民幣匯率破7,趨勢性原因或根本原因是內(nèi)外壓力下國內(nèi)基本面走弱,短期觸發(fā)原因則是美元再度走強。

近期美元為何快速走強?美歐經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變或是關(guān)鍵。

我們重點觀察兩個時間點,一是4月中旬,4月14日美國密歇根大學(xué)預(yù)期指數(shù)超預(yù)期反彈,4月18日德國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)超預(yù)期回落,此消彼長情況下,美元見底。

二是5月中旬,即本周,5月16日美國銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期走強,同時間德國再度超預(yù)期回落,次日(5月17日)美元盤中破103,美元兌人民幣匯率破7。

觀察美德ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)差,我們也能發(fā)現(xiàn),該指數(shù)在4月見頂反彈,5月延續(xù)上行趨勢,也正好對應(yīng)美元指數(shù)持續(xù)走強。

如果美歐經(jīng)濟(jì)前景延續(xù)當(dāng)前形勢,后續(xù)美元指數(shù)或仍將延續(xù)上行。

2.如何看待人民幣匯率破7后的市場反應(yīng)?

歷史上,美元兌人民幣匯率破7,債市如何表現(xiàn)?

2015年811匯改以來,美元兌人民幣匯率在2019年后有過多次破7歷史。復(fù)盤來看,十年國債表現(xiàn)并不一致,整體還是要從國內(nèi)邏輯考察對應(yīng)變化。

其中關(guān)鍵:貨幣政策內(nèi)外均衡、利率與匯率的關(guān)系。

一方面,利率與匯率分別是資金的內(nèi)部價格與外部價格,均受一國經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策影響。一國經(jīng)濟(jì)基本面走弱,貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?,利率與匯率同步對內(nèi)對外貶值。

另一方面,在當(dāng)前全球貨幣體系下,除了美聯(lián)儲外,各國央行均需考慮貨幣政策的內(nèi)外均衡,即利率平價理論。幣值穩(wěn)定是央行的兩項重要任務(wù)之一,其包含了物價平穩(wěn)與匯率穩(wěn)定兩層含義,若一定時期內(nèi)的匯率波動脫離了基本平穩(wěn)的范疇,就可能反過來限制央行貨幣政策,進(jìn)而影響利率水平。

而一定時期內(nèi),匯率與利率主要遵循何種關(guān)系,主要取決于基本面情況和政策選擇??傮w上,內(nèi)外均衡對內(nèi)為主,但是在一定的位置上,貨幣政策也會在操作和行為上顧及匯率問題。

2015年811匯改后很長一段時間,美元兌人民幣匯率破7與否,是市場衡量一定時期內(nèi)匯率波動是否脫離基本平穩(wěn)范疇的一個參考值。

而結(jié)合央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的論述也可以說明,7是一個央行比較在意的位置。

2019年5月27日,周小川在日本接受采訪時表示,“7不見得要當(dāng)做是匯率的底線,匯率也不必過分關(guān)注所謂整數(shù)位?!?/p>

2019年8月5日,央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,“人民幣匯率破7,這個7不是年齡,過去就回不來了,也不是堤壩,一旦被沖破大水就會一瀉千里;7更像水庫的水位,豐水期的時候高一些,到了枯水期的時候又會降下來,有漲有落,都是正常的?!?/p>

今年,易綱行長再度談到匯率和利率問題,行文如下:

匯率方面,我們實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率保持彈性、雙向浮動,發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動穩(wěn)定器功能。匯率是另一個重要的宏觀變量,但匯率和利率不是并列的關(guān)系,匯率在利率政策影響下主要由市場供求和預(yù)期決定。匯率機制缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的重要原因。因此,我們堅持讓市場在匯率形成中起決定性作用,總體上人民幣匯率是由市場決定的。

過去五年,人民幣對美元匯率波動率均值約4%,比以前有所提高,略小于實施浮動匯率制度的主要貨幣的平均波動水平,說明人民幣匯率是比較穩(wěn)定的。過去五年,人民幣對美元三次“破7”,第一次是2019年8月,第二次是2020年2月,第三次是去年9月,前兩次用了5個月回到7下方,去年用了3個月,這是市場供求的結(jié)果,說明我國外匯市場具有韌性,有能力實現(xiàn)動態(tài)均衡。

物價穩(wěn)定和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定,能夠為我們實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供有力的支撐。2022年,我國GDP總量121萬億元,折合約18萬億美元;人均GDP8.6萬元,折合約1.27萬美元。過去二十年,國際清算銀行計算的人民幣實際有效匯率升值了約40%,年均升值約2%;人民幣對美元升值了約20%,年均升值約1%,支撐了我國GDP總量和人均GDP換算成其他國際貨幣后,能保持平穩(wěn)增長。國際上,有國家因為匯率大幅貶值,難以跨越“中等收入陷阱”。

最近一個階段雖然市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著轉(zhuǎn)弱,但是央行態(tài)度也較為明確,就是沒有進(jìn)一步簡單寬松的意思表達(dá),在美元兌人民幣匯率再度破7之后,市場擔(dān)心央行會出于穩(wěn)匯率考量,降低進(jìn)一步寬松的可能,債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內(nèi)外均衡雖然對內(nèi)為主,但是利率不能太低,也是之前央行曾經(jīng)表達(dá)過的意思。

3.破7之后,如何看債市?

匯率破7是宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果,邏輯上,不能排除匯率貶值和利率下行的可能,畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

但是需要注意的是,雖然宏觀圖景在搖擺,但是現(xiàn)階段債市曲線走平、賠率降低的背景下,資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

對比2022年,信貸偏弱,資金利率維持寬松的可能性較高。但是今年以來企業(yè)中長期貸款持續(xù)偏多,與2022年相比,即使考慮衰退式寬松,其狀態(tài)也有一定差別。2022年是典型的流動性陷阱,今年則可能有所區(qū)別。

資金利率中樞定價最終由央行來錨定,去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的狀態(tài)。而今年央行總體表述一直是合理充裕。合理充裕在行為結(jié)果上觀察就是隔夜資金利率中樞略低于OMO7天的定價。結(jié)合五一節(jié)后操作觀察,央行似乎無意進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行。

結(jié)合匯率破7的背景,我們判斷,貨幣寬松的取向不變,只是可能量穩(wěn)價平。據(jù)此,后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考1.75%來觀察。

沒有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策,債市勝率還在;但是,如果資金利率無法進(jìn)一步寬松,那么,賠率問題或仍然是債市困擾。

邏輯上,現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

風(fēng) 險 提 示

美歐經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整超預(yù)期,中國經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)超預(yù)期,央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。

來源:券商研報精選

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