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下半年美國通脹反彈風(fēng)險值得關(guān)注——兼評美國4月通脹數(shù)據(jù) 每日簡訊
2023-05-13 11:52:16來源: 金融界

平安首經(jīng)團隊:鐘正生/范城愷

核心觀點

4月美國通脹如期回落。2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中,住房租金、二手車、汽油等分項環(huán)比上漲較快,食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。從CPI同比拉動看,4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點至2.8%,能源分項連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點,二手車和卡車分項的拖累則縮窄0.1個百分點至0.2%。4月通脹數(shù)據(jù)公布后,市場對政策利率預(yù)期小幅下修,CME利率期貨市場預(yù)計6月不加息概率升至90%以上,且進一步押注下半年降息3次(75BP)。


(資料圖)

1-4月美國通脹回落放緩。2023年1-4月,美國通脹回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均環(huán)比增速為0.35%,高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%。原因在于,能源價格回落對CPI的拖累顯著下降,以及二手車價格止跌回升。這說明,供給改善帶來的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們理解,美國核心通脹的韌性與居民消費的韌性相匹配。一季度美國機動車和零部件等消費明顯增長,與美國CPI二手車和卡車價格分項的反彈相匹配。

下半年美國通脹反彈風(fēng)險值得關(guān)注。今年二季度,由于基數(shù)原因美國CPI同比增速呈快速回落走勢,市場很容易對美國通脹回落持樂觀看法,并忽視通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后,基數(shù)效應(yīng)利好不再,在基準(zhǔn)情形下,美國標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。我們進一步提示下半年美國通脹超預(yù)期上行的可能性:第一,汽車價格可能超預(yù)期上行。一季度美國汽車消費回升,可能夯實汽車制造商的財務(wù)狀況,并限制其繼續(xù)降價的空間。此外,美國汽車制造商存貨量同比增速快速下降。第二,房租回落可能再度滯后。目前市場預(yù)期下半年美國住房租金回落。然而,歷史上美國房價與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定??紤]到當(dāng)前美國房屋空置率更處于歷史最低水平,住房供給的緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。第三,能源價格可能受供給擾動而超預(yù)期反彈。全球能源需求維持強勁;歐佩克+頻繁出手呵護油價,未來也不排除采取新的行動;歐洲能源風(fēng)險或在下一輪冬季回升。

如果下半年美國通脹較為頑固,美聯(lián)儲或?qū)⑤^難降息。如果當(dāng)前濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱,市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對經(jīng)濟的負面影響,繼而可能進一步計入中期經(jīng)濟衰退風(fēng)險。相應(yīng)地,美股調(diào)整壓力仍未消散,因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期上修時期,美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn),黃金價格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險提示:美國金融風(fēng)險超預(yù)期上升,美國經(jīng)濟超預(yù)期下行,美聯(lián)儲降息超預(yù)期提前等。

2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落,市場進一步押注美聯(lián)儲6月不加息、下半年降息。但值得注意的是,2023年以來,美國通脹回落速度比2022下半年更慢,供給改善帶來的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們認為,美國通脹風(fēng)險或在下半年,當(dāng)基數(shù)效應(yīng)利好不再,美國標(biāo)題通脹率可能企穩(wěn),且不排除超預(yù)期反彈。具體地,下半年汽車價格回升、住房租金回落滯后、以及能源價格反彈的風(fēng)險均值得關(guān)注。若下半年美國通脹較為頑固,美聯(lián)儲將較難降息,美國中期經(jīng)濟衰退風(fēng)險將進一步上升。

01

4月美國通脹如期回落

2023年4月美國CPI同比低于前值和預(yù)期,核心CPI同比持平于預(yù)期、低于前值。美國勞工部(BLS)5月10日公布數(shù)據(jù)顯示,美國4月CPI同比4.9%,略低于預(yù)期和前值5%,已連續(xù)10個月下滑;4月CPI環(huán)比0.4%,持平于預(yù)期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%,持平預(yù)期,略低于前值5.6%,下行斜率較緩顯示通脹粘性;4月核心CPI環(huán)比0.4%,持平于預(yù)期和前值。

結(jié)構(gòu)上,住房租金、二手車、汽油等分項環(huán)比上漲較快,食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。首先,CPI食品分項連續(xù)2個月環(huán)比零增長,家庭食品價格下跌與外出食品價格上漲相互抵消。其次,CPI能源分項環(huán)比上漲0.6%,顯著高于前值-3.5%。其中,能源服務(wù)環(huán)比-1.7%,高于前值-2.3%;能源商品環(huán)比2.7%,高于前值-4.6%,能源商品中,汽油受OPEC減產(chǎn)和旅游旺季的影響,環(huán)比3%,高于前值-4.6%。此外,核心商品價格環(huán)比0.6%,高于前值0.2%,是自2022年中期以來最大漲幅,其中二手車和卡車環(huán)比4.4%,高于前值-0.9%;核心服務(wù)環(huán)比0.4%,持平前值,其中住房租金環(huán)比0.5%,低于前值0.6%。

從CPI同比拉動看,4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點至2.8%,食品拉動回落0.2個百分點至1.0%,交通運輸服務(wù)拉動回落0.2個百分點至0.6%,能源分項連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點,二手車和卡車分項的拖累則縮窄0.1個百分點至0.2%;除上述分項的“其他”項目拉動0.9%。

4月通脹數(shù)據(jù)公布后,市場對政策利率預(yù)期小幅下修,美股納指和標(biāo)普500收漲,美債利率和美元指數(shù)小幅下跌。5月10日,CME FedWatch顯示6月美聯(lián)儲停止加息的概率,由前一天的78.8%上漲至91.5%;12月議息會議的加權(quán)平均利率預(yù)期為由前一天的4.36%降低至4.26%,即市場進一步押注下半年降息3次(75BP)左右。當(dāng)日,美股道瓊斯指數(shù)微跌0.09%,標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別上漲0.45%和1.04%;美債收益率全線下跌,10年美債收益率下跌10BP至3.43%,2年美債收益率下跌11BP至3.90%;美元指數(shù)下跌0.21%至101.4;倫敦黃金現(xiàn)貨下跌0.23%至2029美元/盎司。

02

1-4月美國通脹回落放緩

2023年1-4月,美國通脹回落速度比2022下半年更慢,供給改善帶來的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們測算,2023年1-4月美國CPI平均環(huán)比增速為0.35%,高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%;核心CPI平均環(huán)比保持在0.42-0.43%的高位。CPI環(huán)比走勢上揚的原因在于,核心通脹仍然維持高位,而能源價格回落對CPI的拖累顯著下降:2022下半年國際能源價格高位回落,美國CPI能源分項平均環(huán)比下降2.2%,但2023年以來能源價格基本企穩(wěn),能源分項平均環(huán)比僅下降0.4%。核心通脹方面,最重要的住房租金環(huán)比增速維持高位,而二手車價格止跌回升,并抵消了醫(yī)療保健價格回落的利好。我們在此前報告中已提示,在美國通脹結(jié)構(gòu)中,供給因素改善效果邊際減弱,而需求因素沒有明顯降溫,使得通脹回落的幅度存疑(參考報告《美國通脹壓力反復(fù)》等)。

需要指出的是,美國核心通脹的韌性與居民消費的韌性相匹配。2023年一季度,美國個人消費支出環(huán)比大幅增長3.7%(折年率),對一季度美國GDP環(huán)比折年率的貢獻高達2.5個百分點。結(jié)構(gòu)上,服務(wù)消費維持強勁,而耐用品消費明顯回升,尤其機動車和零部件等消費明顯增長,與美國CPI二手車和卡車分項的反彈相匹配。美國居民消費的韌性,不僅得益于尚未耗盡的超額儲蓄、薪資增長和家庭資產(chǎn)負債表健康等,也可能來自居民收入和財富分配的改善、財產(chǎn)性利息收入的上升、實際收入上升和消費預(yù)期改善等多方因素加持(參考報告《對美國消費韌性的三點思考——兼評美國一季度GDP數(shù)據(jù)》)。

03

下半年美國通脹反彈風(fēng)險值得關(guān)注

今年下半年,美國通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險值得關(guān)注。綜合考慮美國經(jīng)濟下行與通脹黏性,我們的基準(zhǔn)假設(shè)是,2023年內(nèi)美國CPI環(huán)比增速平均或在0.3%左右,介于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之間,但仍高于2015-2019年平均水平(0.15%);偏弱假設(shè)為0.2%,即考慮美國需求走弱的影響更大;偏強假設(shè)為0.4%,即考慮美國通脹黏性更強或發(fā)生新的供給沖擊等。假設(shè)年內(nèi)美國CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%,則2023年6月美國CPI季調(diào)同比或分別達到3.2/3.4/3.6%,12月或分別達到2.9/3.8/4.6%。這意味著,在二季度,由于基數(shù)原因,美國CPI同比增速呈快速回落走勢,即便5月和6月CPI環(huán)比保持在0.4%高位,CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期間,市場很容易對通脹回落持樂觀看法,并忽視美國通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后,基數(shù)效應(yīng)利好不再,在基準(zhǔn)情形下,美國標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上,我們進一步提示下半年美國通脹超預(yù)期上行的可能性。

第一,汽車價格可能超預(yù)期上行。受2021年初財政刺激利好,美國汽車等耐用品消費一度爆發(fā)式增長,但自2021年下半年以來逐漸冷卻。然而,目前有跡象表明,美國汽車消費需求并未完全“透支”。2023年以來,隨著國際供應(yīng)鏈繼續(xù)修復(fù),加上多數(shù)電動汽車企業(yè)打響“價格戰(zhàn)”,美國汽車消費企穩(wěn)回升。2023年一季度,美國機動車和零部件消費同比增長4.4%,在連續(xù)六個季度負增長后實現(xiàn)正增長。更高頻的數(shù)據(jù)也印證了美國汽車消費回升的趨勢,2023年1-3月美國國內(nèi)汽車銷量同比增速分別達5.8%、7.5%和9.2%,連續(xù)三個月加快增長。汽車銷售回暖會夯實汽車制造商的財務(wù)狀況,也會限制其繼續(xù)降價的空間。此外,美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示,截至2023年3月,汽車制造商存貨量同比增速下降至1.5%,這一數(shù)字在2018-19年維持在10%左右,暗示未來汽車供給壓力可能上升。因此在下半年,美國汽車銷售數(shù)量和價格均可能超預(yù)期上揚。

第二,房租回落可能再度滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示,美國房價(OFHEO單獨購房價格指數(shù))同比領(lǐng)先CPI住房租金同比9個月至2年不等。本輪美國房價同比增速于2022年中左右觸頂回落,繼而市場期待2023年下半年美國住房租金同比增速放緩。但是,房價與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定。此外,考慮到當(dāng)前美國房屋空置率更處于歷史最低水平,住房供給緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金環(huán)比增速仍持續(xù)保持0.5%以上,那么美國CPI環(huán)比很難下降至0.3%以下,CPI同比便有反彈風(fēng)險。

第三,能源價格可能受供給擾動而超預(yù)期反彈。首先,盡管美歐經(jīng)濟前景蒙塵,但全球能源需求維持強勁。國際能源署(IEA)4月中旬發(fā)布月報顯示,其預(yù)計2023年全球石油需求將增加200萬桶/日,主要得益于中國需求復(fù)蘇。其次,歐佩克+頻繁出手呵護油價,未來也不排除采取新的行動。2022年下半年以來,歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量,以干預(yù)市場、呵護油價。今年4月初,歐佩克+意外宣布減產(chǎn),提振了因美歐銀行危機而下挫的國際油價。但好景不長,4月下旬以來美國地區(qū)銀行危機再起,油價回調(diào)。據(jù)IMF數(shù)據(jù),2023年沙特財政盈虧平衡油價為80.9美元/桶。往后看,不排除歐佩克+進一步減產(chǎn)呵護油價。最后,歐洲能源風(fēng)險或在下一輪冬季回升。展望下半年,歐洲能源形勢仍有不確定性。據(jù)IEA 2022年12月報告,2023年歐盟天然氣供需缺口仍有270億立方米。OPEC 2022年11月預(yù)測,若LNG進口不足或遭遇“冷冬”,歐洲天然氣儲備可能處于警戒線水平之下。一旦歐洲能源風(fēng)險再起,原油、天然氣等國際能源品價格可能反彈。

若下半年美國通脹較為頑固,美聯(lián)儲或?qū)⑤^難降息。如果年末美國CPI同比增速維持在3.8%以上,對應(yīng)PCE同比將維持3%以上,基本符合美聯(lián)儲2022年12月的預(yù)測水平,當(dāng)時2023年P(guān)CE預(yù)期中值為3.1%、核心PCE預(yù)期中值為3.5%,鮑威爾講話時較為明確地表示2023年可能不會降息。由此推斷,若當(dāng)PCE同比維持3%以上時,美聯(lián)儲選擇降息的底氣可能不足。截至目前,市場對于美聯(lián)儲下半年降息的預(yù)期仍強。如果濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱,市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對美國經(jīng)濟的負面影響,繼而可能進一步計入中期經(jīng)濟衰退風(fēng)險。相應(yīng)地,美股調(diào)整壓力仍未消散,因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期“上修”時期,美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn),黃金價格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險提示:美國金融風(fēng)險超預(yù)期上升,美國經(jīng)濟超預(yù)期下行,美聯(lián)儲降息超預(yù)期提前等。

來源:券商研報精選

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