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廣發(fā)宏觀郭磊:核心CPI大致正常,PPI數(shù)據(jù)隱含宏觀經(jīng)濟(jì)諸多關(guān)鍵線索
2023-05-12 08:53:18來(lái)源: 金融界

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊

報(bào)告摘要

第一,4月CPI同比0.1%,大幅低于前值的0.7%,接近于零增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)可能引發(fā)關(guān)于“CPI通縮”的擔(dān)憂。但值得注意的是,核心CPI環(huán)比0.1%(前值0)、同比0.7%(前值0.7%)仍大致正常。也就是說(shuō),4月CPI的變化主要是食品、能源項(xiàng)帶來(lái)的。


(資料圖片僅供參考)

第二,從食品看,4月的季節(jié)性特征就是環(huán)比向下。2006年以來(lái)基本上只有2013年、2022年4月反季節(jié)性環(huán)比上漲;過(guò)去十年環(huán)比均值為-1.0%。4月的環(huán)比-1.0%算是中規(guī)中矩。但去年疫情影響下4月環(huán)比的0.9%屬于異常值,高基數(shù)導(dǎo)致食品CPI同比從2.4%大幅回落至0.4%,拉低了CPI。

第三,從能源看,油價(jià)最近一輪調(diào)整集中于3-4月;受?chē)?guó)際油價(jià)影響,4月國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格均環(huán)比均下降1.7%,對(duì)應(yīng)4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6%,去年同期又是高基數(shù),導(dǎo)致同比下降為-10.4%。

第四,當(dāng)然,除了食品和能源等特殊性因素之外,還是有一些領(lǐng)域存在價(jià)格下降趨勢(shì)并影響CPI價(jià)格,典型領(lǐng)域之一是汽車(chē)的降價(jià)。4月CPI交通工具環(huán)比為-0.9%,在前值-1.6%的基礎(chǔ)上繼續(xù)降價(jià)。統(tǒng)計(jì)局指出燃油小汽車(chē)、新能源小汽車(chē)價(jià)格環(huán)比分別下降1.0%、0.9%。今年年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇,汽車(chē)、消費(fèi)電子、地產(chǎn)投資是幾個(gè)代表性的、相對(duì)偏弱的產(chǎn)業(yè)鏈。

第五,PPI之前兩個(gè)月一直是環(huán)比零增長(zhǎng),4月環(huán)比-0.5%,表現(xiàn)相對(duì)更弱。其中原油價(jià)格鏈、內(nèi)需價(jià)格鏈共振調(diào)整是主要背景。原油價(jià)格調(diào)整背景下,石油煤炭加工、化工環(huán)比分別為-2.3%、-1.1%;地產(chǎn)投資等偏弱的背景下,黑色冶煉、煤炭開(kāi)采價(jià)格環(huán)比分別為-1.0%、-4.0%。此外,計(jì)算機(jī)通信電子3月環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)正,4月再度意外掉頭向下,環(huán)比下降0.7%。

第六,4月PPI同比的-3.6%有可能成為本輪PPI底部區(qū)域。我們?cè)谌ツ甑啄甓葓?bào)告《走出谷底》中推測(cè)2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數(shù)據(jù)看,5月CRB指數(shù)、螺紋鋼同比較4月略收窄;但南華指數(shù)、原油價(jià)格同比繼續(xù)往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過(guò)從較為積極的因素看,前期降價(jià)預(yù)期和去庫(kù)存共振的汽車(chē)逐步企穩(wěn)是一個(gè)值得跟蹤的線索,汽車(chē)一旦去庫(kù)存完成,則中游相關(guān)行業(yè)量?jī)r(jià)會(huì)逐步好轉(zhuǎn)。

第七,PPI數(shù)據(jù)隱含著宏觀經(jīng)濟(jì)的諸多關(guān)鍵線索:一則從總量角度,PPI低位意味著總供給大于總需求,即有效需求不足,這一點(diǎn)需要增長(zhǎng)中樞抬升來(lái)補(bǔ)足;二則從中觀角度,PPI周期對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利周期,PPI走低對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利依舊承壓;PPI又是企業(yè)決定合意庫(kù)存的關(guān)鍵信號(hào),先有PPI底才會(huì)有庫(kù)存底,即它會(huì)通過(guò)企業(yè)庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生傳遞,PPI底對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)比較關(guān)鍵;三則從微觀角度,PPI走低會(huì)形成對(duì)通縮的擔(dān)憂和對(duì)政策寬松的期待。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),名義GDP下修和降息預(yù)期會(huì)是推動(dòng)利率下行的兩個(gè)邏輯;對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),它意味著短期內(nèi)缺少方向性信號(hào)的特征沒(méi)有改變,市場(chǎng)會(huì)整體偏主題或賠率線索下的交易。

正文

4月CPI同比0.1%,大幅低于前值的0.7%,接近于零增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)可能引發(fā)關(guān)于“CPI通縮”的擔(dān)憂。但值得注意的是,核心CPI環(huán)比0.1%(前值0)、同比0.7%(前值0.7%)仍大致正常。也就是說(shuō),至少4月CPI的變化主要是食品、能源項(xiàng)帶來(lái)的。

4月CPI同比0.1%,低于前值的0.7%;其中食品CPI為0.4%,大幅低于前值的2.4%。非食品CPI為0.1%,低于前值的0.3%。核心CPI(不包含食品和能源)同比為0.7%,持平前值。

4月CPI環(huán)比為-0.1%,高于前值的-0.3%;其中食品CPI為-1.0%,高于前值的-1.4%;非食品CPI為0.1%,高于前值的0。核心CPI為0.1%,高于前值的0。

從食品看,4月的季節(jié)性特征就是環(huán)比向下。2006年以來(lái)基本上只有2013年、2022年4月反季節(jié)性環(huán)比上漲;過(guò)去十年環(huán)比均值為-1.0%。4月的環(huán)比-1.0%算是中規(guī)中矩。但去年疫情影響下4月環(huán)比的0.9%屬于異常值,高基數(shù)導(dǎo)致食品CPI同比從2.4%大幅回落至0.4%,拉低了CPI。

2013年4月食品CPI環(huán)比反季節(jié)性上漲0.4%,主要是源于當(dāng)時(shí)菜價(jià)波動(dòng),當(dāng)年的低溫和低降水導(dǎo)致4月鮮菜價(jià)格環(huán)比大幅上行11.2%。

2022年4月食品CPI環(huán)比上漲0.9%主要是疫情影響運(yùn)輸和供應(yīng)鏈。

除此之外,大部分年份4月食品價(jià)格都是環(huán)比向下的。

從能源看,油價(jià)最近一輪調(diào)整集中于3-4月;受?chē)?guó)際油價(jià)影響,[1]4月國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格均環(huán)比均下降1.7%,對(duì)應(yīng)4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6%,去年同期又是高基數(shù),導(dǎo)致同比下降為-10.4%。

自3月起,[2]國(guó)內(nèi)成品油價(jià)分別在3月3日下調(diào)、3月17日下調(diào)、3月31日下調(diào)、4月28日下調(diào),僅4月17日上調(diào)。

4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6%;去年同期環(huán)比為2.7%,當(dāng)時(shí)同比的28.4%亦處于年內(nèi)次高點(diǎn)位置,環(huán)比變化疊加高基數(shù)導(dǎo)致今年4月同比較低。

當(dāng)然,除了食品和能源等特殊性因素之外,還是有一些領(lǐng)域存在價(jià)格下降趨勢(shì)并影響CPI價(jià)格,典型領(lǐng)域之一是汽車(chē)的降價(jià)。4月CPI交通工具環(huán)比為-0.9%,在前值-1.6%的基礎(chǔ)上繼續(xù)降價(jià)。統(tǒng)計(jì)局指出燃油小汽車(chē)、新能源小汽車(chē)價(jià)格環(huán)比分別下降1.0%、0.9%。今年年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇,汽車(chē)、消費(fèi)電子、地產(chǎn)投資是幾個(gè)代表性的、相對(duì)偏弱的產(chǎn)業(yè)鏈。

從CPI交通工具這一指標(biāo)來(lái)看,其年度同比基本上都在負(fù)增長(zhǎng),反映的是技術(shù)類(lèi)產(chǎn)品的迭代特征。但今年3-4月的月度環(huán)比降幅是歷史上最大的階段。

不過(guò)4月價(jià)格環(huán)比降幅還是較3月有所改善。[3]乘聯(lián)會(huì)指出,4月價(jià)格戰(zhàn)熱度逐漸消退,經(jīng)銷(xiāo)商恐慌心態(tài)逐步穩(wěn)定,消費(fèi)者恢復(fù)理性消費(fèi),觀望情緒得以緩解,前期壓抑的需求有所釋放;疊加“五一”小長(zhǎng)假出行用車(chē)需求增長(zhǎng),帶動(dòng)4月購(gòu)車(chē)消費(fèi)前置,整體車(chē)市延續(xù)3月底的態(tài)勢(shì),企穩(wěn)修復(fù)。

PPI之前兩個(gè)月一直是環(huán)比零增長(zhǎng),4月環(huán)比-0.5%,表現(xiàn)相對(duì)更弱。其中原油價(jià)格鏈、內(nèi)需價(jià)格鏈共振調(diào)整是主要背景。原油價(jià)格調(diào)整背景下,石油煤炭加工、化工環(huán)比分別為-2.3%、-1.1%;地產(chǎn)投資等偏弱的背景下,黑色冶煉、煤炭開(kāi)采價(jià)格環(huán)比分別為-1.0%、-4.0%。此外,計(jì)算機(jī)通信電子3月環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)正,4月再度意外掉頭向下,環(huán)比下降0.7%。

PPI環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.5%。其中,石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.3%,化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.1%。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.0%,水泥制造價(jià)格環(huán)比下降0.1%。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比下降4.0%。計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.7%。

4月PPI同比的-3.6%有可能成為本輪PPI底部區(qū)域。我們?cè)谌ツ甑啄甓葓?bào)告《走出谷底》中推測(cè)2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數(shù)據(jù)看,5月CRB指數(shù)、螺紋鋼同比較4月略收窄;但南華指數(shù)、原油價(jià)格同比繼續(xù)往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過(guò)從較為積極的因素看,前期降價(jià)預(yù)期和去庫(kù)存共振的汽車(chē)逐步企穩(wěn)是一個(gè)值得跟蹤的線索,汽車(chē)一旦去庫(kù)存完成,則中游相關(guān)行業(yè)量?jī)r(jià)會(huì)逐步好轉(zhuǎn)。

在去年底報(bào)告《走出谷底》中,我們的認(rèn)識(shí)是:假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變,則同比底部大致會(huì)處于2023年4月。從CRB指數(shù)和PPI大致同步的同比周期來(lái)看,PPI同比底部也有較大概率處于2023年4月前后。

我們簡(jiǎn)單看了下截至5月上旬的各個(gè)價(jià)格指數(shù)。CRB指數(shù)3-5月同比分別為-13.0%、-14.0%、-13.9%;螺紋鋼價(jià)格3-5月同比分別為-14.3%、-22.2%、-21.0%;南華綜合指數(shù)3-5月同比分別為-2.0%、-5.6%、-8.1%;IPE布油價(jià)格3-5月同比分別為-28.9%、-21.1%、-31.8%。

PPI數(shù)據(jù)隱含著宏觀經(jīng)濟(jì)的諸多關(guān)鍵線索:一則從總量角度,PPI低位意味著總供給大于總需求,即有效需求不足,這一點(diǎn)需要增長(zhǎng)中樞抬升來(lái)補(bǔ)足;二則從中觀角度,PPI周期對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利周期,PPI走低對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利依舊承壓;PPI又是企業(yè)決定合意庫(kù)存的關(guān)鍵信號(hào),先有PPI底才會(huì)有庫(kù)存底,即它會(huì)通過(guò)企業(yè)庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生傳遞,PPI底對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)比較關(guān)鍵;三則從微觀角度,PPI走低會(huì)形成對(duì)通縮的擔(dān)憂和對(duì)政策寬松的期待。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),名義GDP下修和降息預(yù)期會(huì)是推動(dòng)利率下行的兩個(gè)邏輯;對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),它意味著短期內(nèi)缺少方向性信號(hào)的特征沒(méi)有改變,市場(chǎng)會(huì)整體偏主題或賠率線索下的交易。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期,通脹上行或者下行超預(yù)期,海外加息的影響超預(yù)期,海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期,刺激政策超預(yù)期,貨幣政策收斂超預(yù)期,二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230511_1939346.html

[2]https://so.ndrc.gov.cn/s?siteCode=bm04000007&;ssl=1&;token=&;qt=%E6%88%90%E5%93%81%E6%B2%B9

[3]http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&;id=3105

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