文：任澤平團隊

5月3日，美聯(lián)儲再度加息25bp，將基準利率抬升至5-5.25%，與市場預(yù)期一致。

(資料圖)

我們對于全球經(jīng)濟、美聯(lián)儲加息、資本市場和國際貨幣體系的基本判斷：

1、2023年全球三大經(jīng)濟體，歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退，美國經(jīng)濟從滯脹步入衰退，中國經(jīng)濟從筑底步入弱復(fù)蘇。

2、美國經(jīng)濟呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性淺衰退，以制造業(yè)的持續(xù)衰退為主，經(jīng)濟動能分化?；鶞是榫跋?，通脹將緩慢下行，美聯(lián)儲維持高利率一段時間，以高實際利率疊加超額儲蓄持續(xù)消耗推動需求側(cè)下行。美國經(jīng)濟大概率于2023Q4進入全面衰退。

3、風(fēng)險點依然是歐美銀行業(yè)危機對金融穩(wěn)定帶來的持續(xù)沖擊，以及債務(wù)上限懸而未決。近期美國第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對其的收購，證明了美國銀行業(yè)危機尚未解除，美國當(dāng)前僅是“漏一處，補一處”，并未改善系統(tǒng)性困境，對銀行的“信任危機”仍在發(fā)酵。

4、目前美國通脹正在穩(wěn)步下行，非農(nóng)就業(yè)逐步從緊平衡向平衡過渡，銀行業(yè)危機仍在持續(xù)發(fā)酵。從抗通脹、穩(wěn)增長、和防風(fēng)險的角度看，5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲最后一輪加息，此后維持較高利率水平，不排除年底降息的可能。

5、資本市場正在演繹衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民幣、基本面尚好的經(jīng)濟體股市。未來隨著美國經(jīng)濟向衰退周期演化，降息交易將利好全球資本市場。

6、國際貨幣體系向“去美元化”、人民幣“國際化”、“多極化”發(fā)展，人民幣優(yōu)勢凸顯。

1 美國經(jīng)濟：結(jié)構(gòu)性衰退，年底步入全面衰退概率較大

美國經(jīng)濟呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退，以制造業(yè)的持續(xù)衰退為主，經(jīng)濟動能分化。美國一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，低于一致預(yù)期的1.8%，大幅低于前值2.6%。各部分經(jīng)濟動能并非全面衰退，結(jié)構(gòu)性特征明顯：個人消費依然強勁，私人投資持續(xù)走弱；服務(wù)業(yè)活動遠勝過制造業(yè)生產(chǎn)；抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢中持續(xù)反彈。

我們認為，基準情景下，通脹將緩慢下行，美聯(lián)儲維持高利率一段時間，以高實際利率疊加超額儲蓄持續(xù)消耗推動需求側(cè)下行。美國經(jīng)濟大概率于2023Q4進入全面衰退。即失業(yè)率顯著上升，經(jīng)濟總量季環(huán)比折年負增長。

樂觀情景下，通脹下行超預(yù)期，美聯(lián)儲快速轉(zhuǎn)向降息，美國經(jīng)濟或僅經(jīng)歷淺衰退。即失業(yè)率上行幅度低于歷史均值，經(jīng)濟總量季環(huán)比折年最低位依然保持正增長。

風(fēng)險點依然是歐美銀行業(yè)危機對金融穩(wěn)定帶來的持續(xù)沖擊，以及債務(wù)上限懸而未決。近期美國第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對其的收購，證明了美國銀行業(yè)危機尚未解除，美國當(dāng)前僅是“漏一處，補一處”，并未改善系統(tǒng)性困境，對銀行的“信任危機”仍在發(fā)酵。

當(dāng)前美國經(jīng)濟有以下幾點特征：

第一，制造業(yè)疲弱，服務(wù)業(yè)活動強于制造業(yè)生產(chǎn)。從景氣度的角度看，4月美國S&P制造業(yè)PMI時隔6個月收縮后再次回到榮枯線上方，終值錄得50.2%，服務(wù)業(yè)PMI更是回到53.7%的高位，是過去12個月以來新高。美國的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有所恢復(fù)，但是中下游的累庫情況較為嚴重。隨著消費終端需求持續(xù)放緩，美國在高物價下的“被動補庫”仍在繼續(xù)。制造業(yè)PMI回到榮枯線上方只能看作是在衰退中的小反彈。

第二，個人消費依然強勁，而私人投資持續(xù)走弱，庫存投資拖累明顯。美國第一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，絕大多數(shù)由個人消費支出貢獻，拉動實際GDP環(huán)比2.48個百分點；私人投資大幅轉(zhuǎn)負，拖累實際GDP環(huán)比2.34個百分點。

消費出現(xiàn)逐月放緩跡象，后續(xù)對于GDP拉動可能減弱。從月頻的零售數(shù)據(jù)來看，自1月超預(yù)期環(huán)比上行后，2月和3月持續(xù)下行，尤其是3月非核心零售環(huán)比下行近2%。

但消費韌性仍在，仍是“三駕馬車”中韌性最強的分項。1）“超額儲蓄”被消耗的速率開始放緩。自2021年初持續(xù)下降的儲蓄率和個人儲蓄存款總額已經(jīng)連續(xù)第六個月反彈。2）當(dāng)前薪資增速與通脹差額開始縮窄。若以ECI（工資和獎金）和PCE物價指數(shù)同比看，則真實實際購買力或已經(jīng)轉(zhuǎn)正。3）實際個人可支配收入（涵蓋政府轉(zhuǎn)移支付以及福利）環(huán)比連續(xù)三個月轉(zhuǎn)正。4）密歇根大學(xué)信心指數(shù)等消費組信心指數(shù)持續(xù)反彈。

第三，抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢中出現(xiàn)反彈。美國的地產(chǎn)市場近期也持續(xù)回升，美國抵押貸款利率去年11月初見頂后緩慢下行，相對應(yīng)的美國居民地產(chǎn)新屋和成屋銷售在下行趨勢中開始反彈。美國3月成屋銷售總數(shù)(季調(diào)年化)444萬套，同比-22%，前值455萬套；3月(季調(diào)年化)新屋銷售68.3萬套，同比-3.4%,前值62.3萬套，合計年化銷售較去年11月反彈約10.1%，但同比仍下滑近20%。

我們認為這僅是美國地產(chǎn)周期的反彈，而非反轉(zhuǎn)。其背后推動的主要因素是美國成屋庫存的持續(xù)下降，購房者多轉(zhuǎn)向新房市場，促使新房銷售持續(xù)回升。同時，信貸收縮尚未傳導(dǎo)到房地產(chǎn)建筑商和開發(fā)商，開工率和營建支出未受到明顯影響。然而鮑威爾發(fā)布會明確講到，5月8日將發(fā)布的最新SLOS調(diào)查會表明全美銀行業(yè)信貸的持續(xù)收緊，我們認為傳導(dǎo)到地產(chǎn)開工端只是時間問題。

然而值得注意的是，歷史低位的地產(chǎn)庫存和持續(xù)下行的抵押利率在推動銷售回暖的同時也使得美國地產(chǎn)價格有所反彈，2月FHFA房價指數(shù)環(huán)比0.5%，同比4%。新屋中位數(shù)售價連續(xù)第二個月環(huán)比上漲，同比從1月的-0.46%反彈至3月的3.19%；成屋中位數(shù)售價也連續(xù)第二個月環(huán)比上漲，但受到高基數(shù)的影響，同比依然持續(xù)下行，3月錄得-0.95%。警惕若美國地產(chǎn)在信貸條件收緊前持續(xù)當(dāng)下的反彈勢頭，勢必將對剛開始弱化的CPI住房分項價格提供新的支撐。

第四，當(dāng)前美國經(jīng)濟最大的風(fēng)險是歐美銀行業(yè)危機對金融穩(wěn)定帶來的持續(xù)沖擊，同時債務(wù)上限的應(yīng)對措施懸而未決也會增加美元風(fēng)險。

近期美國第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對其的收購。然而第一共和銀行并沒有“資不抵債”，其流動性更是相對充裕。截至4月21日，第一共和銀行的流動性總額（包括持有的現(xiàn)金和可以從美聯(lián)儲以及FHLBs獲得的流動性額度）共計451億美元，超過其不受存款保險覆蓋的存款2倍以上（約200億美元）。可以說第一共和銀行的流動性是完全可以覆蓋未受保護存款的全額流出，第一共和被托管的根本原因是股東擔(dān)心出現(xiàn)危機后，股權(quán)先于債券清零而產(chǎn)生的“搶跑”。

這意味著美國的銀行業(yè)危機從“實質(zhì)性危機”演化成了一場“信心危機”，盡管銀行流動性充足，資足抵債，但只要股東擔(dān)憂有危機和股權(quán)清零的風(fēng)險就會“搶跑”。對于美國地區(qū)性銀行來說，“信心危機”比“實質(zhì)性危機”更為危險，在市場達成一致目標后，很容易造成二級市場反向擠兌銀行實體的惡性循環(huán)。

2 貨幣政策：加息尾聲，博弈抗通脹、穩(wěn)增長和防風(fēng)險不可能三角，不排除年底降息的可能

5月議息會議釋放三點重要信號：1）鮑威爾在記者會中表示，現(xiàn)在比任何時候都接近停止。未來退出加息的時間點會隨著數(shù)據(jù)的變動而變動。2）表示銀行業(yè)危機已經(jīng)改善，強調(diào)了穩(wěn)定性工具與貨幣政策的配合。3）委員會認為通脹仍需一定時間回歸正常水平。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)和預(yù)測，目前沒有降息的考慮。

我們認為，目前美國通脹正在穩(wěn)步下行，非農(nóng)就業(yè)逐步從緊平衡向平衡過渡，銀行業(yè)危機仍在持續(xù)發(fā)酵。從抗通脹、穩(wěn)增長、和防風(fēng)險的角度看，5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲最后一輪加息，此后維持較高利率水平，不排除年底降息的可能。

美國通脹繼續(xù)放緩，應(yīng)重點關(guān)注核心CPI的粘性，尤其是見底反彈的二手車分項與開始走弱的服務(wù)分項，尤其是住房分項之間的合力作用。2023年3月美國CPI同比5%，預(yù)期5.1%，前值6%。一方面，CPI受到去年高基數(shù)影響；另一方面，能源分項的大幅下滑嚴重拖累了3月CPI同比。但核心CPI粘性逐月增加，同比增速從2月的5.5%反彈至5.6%。這也是自2021年1月以來，核心CPI同比首次超過總體CPI。其中，二手車分項同環(huán)比較上月均出現(xiàn)上升。

未來，通脹下行速度大概率將進一步減緩。一方面是房租分項的“去通脹”過程（環(huán)比降至0.2%，甚至負增長）仍需時日；另一方面，在非農(nóng)緩解緩慢，居民資產(chǎn)負債表良好以及低收入人群消費有支撐的背景下，核心商品通脹粘性將導(dǎo)致通脹下行速度進一步放緩。

3月非農(nóng)薪資增速環(huán)比0.27%，同比繼續(xù)回落至4.24%，創(chuàng)2021年6月以來新低。但酒店餐飲業(yè)的增速仍然偏高，表示低技能服務(wù)業(yè)勞動力市場受到的影響不大。

從ECI指標也能看出，美國一季度ECI環(huán)比1.2%，超預(yù)期的1.1%。同比4.8%，仍超合意區(qū)間的3%-4%。低收入人群的超額儲蓄雖然已經(jīng)接近耗盡，但在薪資穩(wěn)，通脹降的背景下，其消費能力得到了一定支撐。

美國勞動力市場依然韌性十足，但結(jié)構(gòu)性分化進一步加深，職位空缺數(shù)持續(xù)下降意味著緊平衡有所緩解。3月美國非農(nóng)新增就業(yè)23.6萬人，較2月少增9.0萬人，小超預(yù)期的23萬人。一季度月均新增非農(nóng)就業(yè)34萬人，超過2022年四季度，表示美國就業(yè)市場總量層面依然過熱。

其中，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)19.6萬人，主要由教育醫(yī)療業(yè)以及休閑酒店業(yè)貢獻，進一步推動了核心服務(wù)通脹的上漲。此外，13個私人非農(nóng)大類行業(yè)中，有4個行業(yè)新增就業(yè)下降：分別是建筑業(yè)-0.9萬人，制造業(yè)-0.1萬人，零售業(yè)-1.5萬人以及金融活動-0.1萬人。說明美國就業(yè)的廣度開始收縮，勞動力需求開始松動。

3 貨幣體系：“去美元化”、人民幣“國際化”、“多極化”

每次對于“去美元化”的討論幾乎都伴隨著美聯(lián)儲加息尾聲以及全球經(jīng)濟的持續(xù)放緩，其背后本質(zhì)是美國經(jīng)濟相對全球經(jīng)濟的逆周期性，以及美國在強美元周期中收割非美國家資產(chǎn)。

其背后的邏輯是：隨著美國本輪加息周期的推進，美元回流本土，全球離岸美元流動性持續(xù)收縮；同時美國對外需求開始下降，以貿(mào)易形式向外流動的美元也開始減少。非美經(jīng)濟體（尤其是新興經(jīng)濟體）的貨幣相對美元開始貶值，以本幣計算的商品價格下降，消費、出口轉(zhuǎn)弱。美元流動性的收縮增加了美元融資成本，造成對新興經(jīng)濟體的直接投資和貸款敞口的下降，其經(jīng)濟進一步放緩。

長期看，美元國際化地位受到挑戰(zhàn)。

第一,美元（美債）的安全性受到質(zhì)疑。疫情期間的大規(guī)模財政刺激，以及隨之而來的債務(wù)上限挑戰(zhàn)使得以往被看作全球無風(fēng)險資產(chǎn)的美債承擔(dān)了一部分“美國政府違約”風(fēng)險，投資的吸引力開始下降。除此之外，美國充當(dāng)“國際警察”，隨意切斷俄羅斯金融機構(gòu)與SWIFT系統(tǒng)鏈接，并沒收數(shù)家俄羅斯銀行在美資產(chǎn)也引發(fā)國際資本對在美資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。

第二,美國未來債務(wù)可持續(xù)性堪憂，更高利率與更高稅率將促使在美企業(yè)外流。在全球化的浪潮下，跨國公司的商業(yè)模式往往是尋求“三低”，即在低稅率區(qū)域運營，在低利率區(qū)域融資，在低人力成本區(qū)域生產(chǎn)。展望未來，美國債務(wù)的不可持續(xù)迫使其需要加大稅收力度，這將進一步促使在美國公司轉(zhuǎn)向離岸外包；同時高利率的維持和全球美元流動性的大開大合也使得美元融資的成本優(yōu)勢不再明顯。這兩點都將削弱美元在全球的吸引力，從而帶來美元“去國際化”。

第三,美元資產(chǎn)的實際收益受到高通脹擠壓，美國國力下降帶來美元資產(chǎn)估值下降。除開資產(chǎn)配置外，美元資產(chǎn)吸引全球投資者最重要的原因便是其穩(wěn)定的實際收益。大概率未來將進入一個高通脹時代，通脹中樞將顯著上行，美元計價資產(chǎn)的吸引力將進一步下降。除此之外，美國占全球GDP的比重從1960年30%下降至2019年22%，美國綜合國力的下降將帶來美元計價資產(chǎn)估值中樞下行，美股在流動性支撐下的“非理性繁榮”或迎來轉(zhuǎn)折。

第四，美國面臨的“特里芬難題”依然難解，財政和貿(mào)易的雙赤字難以持續(xù)。特里芬難題是指美元作為國際儲備貨幣無法在為世界提供流動性的同時確保幣值穩(wěn)定。20世紀70年代后美國開始出現(xiàn)“雙赤字”，90年代后美國經(jīng)濟不斷空心化。擬合1994-2019年美元在全球外匯儲備中的比例與美元經(jīng)常項目赤字的數(shù)據(jù)，兩者呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。財政賬戶赤字和貿(mào)易赤字過大會加大投資者對美國償債能力的擔(dān)憂，未來恐迎來清算時刻。

第五,當(dāng)前美國信用收縮周期中，離岸美元需求正被緩慢替代，且歐洲、日本帶頭棄美元,匯回本幣。美元得以國際化的核心是強大的離岸美元市場（需求），即大多國家和企業(yè)需要以美元發(fā)行的債務(wù)進行融資。其中又以新興市場國家的債務(wù)融資需求，以及發(fā)達國家的美元投資融資需求為主。然而近期我們發(fā)現(xiàn)，在本輪強美元周期下，新興市場國家深受其害，阿根廷，巴西等國主動尋求與美元脫鉤，以人民幣結(jié)算。而作為發(fā)達國家的日本也開始選擇大量匯回本幣，而非被動保有美元。日本央行數(shù)據(jù)顯示，2022年4月至2023年2月期間，日本企業(yè)累計匯回12.6萬億日元的海外收益，已經(jīng)高出2021財年的9.8萬億日元。

第六,美國變?yōu)槟茉磧舫隹趪?，通過能源貿(mào)易流入全球金融體系的美元變少，全球美元流動性收緊。自2010年初開始的頁巖油投資和繁榮使得美國能源產(chǎn)量大幅增加，美國于2017年成為了天然氣凈出口國，于2019年成為了石油凈出口國。作為能源凈出口國，美元變得更像“商品貨幣”，這意味著美元和能源價格將從負相關(guān)轉(zhuǎn)向正相關(guān)。這也會加大美國的經(jīng)濟波動，從而減少美元的吸引力。疊加美國變?yōu)槟茉磧舫隹趪蚋髂茉催M口國需要開始權(quán)衡美元占“貿(mào)易結(jié)算”和“外匯儲備”的權(quán)重，這也會帶來部分貿(mào)易幣種替代，即美元“去國際化”。

在美元“去國際化”后，空余的份額是所有非美貨幣的競爭，人民幣、歐元、日元、英鎊都各有優(yōu)勢。但我們認為，最有希望獲得更大份額的當(dāng)屬人民幣，尤其是人民幣在國際貨幣體系中的地位仍然占比過低：截至2022年底，人民幣全球支付份額僅2.15%，國際儲備份額占比2.69%，與中國GDP占世界比重18%嚴重不匹配。

展望未來，人民幣國際化的穩(wěn)步推進應(yīng)該建立在我國外匯和金融安全的基礎(chǔ)上。我們建議：推進人民幣國際化從貿(mào)易結(jié)算職能開始，逐步拓展到投融資職能、儲備職能、計價職能；修煉好金融體系和資本市場內(nèi)功，完善跨境資本流動和監(jiān)管；外匯儲備管理穩(wěn)字當(dāng)頭，統(tǒng)籌安全性與盈利性，逐步戰(zhàn)略性減持美元資產(chǎn)，戰(zhàn)略性增加高科技企業(yè)收并購、戰(zhàn)略儲備資源配置比重；最根本的是做好自己的事情，深化改革開放和把發(fā)展放在首要任務(wù)。

近期，人民幣國際化取得多項成果：首單以人民幣結(jié)算的進口液化天然氣采購交易達成，與沙特之間的首筆人民幣貸款落地，與巴西建立人民幣結(jié)算安排。如今，人民幣在俄羅斯已成為交易量最大的貨幣，在巴西已超過歐元成為第二大儲備貨幣。但我們必須認清，人民幣國際化仍處于發(fā)展初期，未來任重道遠，但人民幣崛起是大勢所趨、眾望所歸。

4 大類資產(chǎn)：正在演繹衰退交易，降息交易未來可期

市場對于美國經(jīng)濟既有共識，又有分歧。共識在于美國經(jīng)濟正在溫和衰退，加息進入尾聲；分歧在于美國經(jīng)濟衰退程度，金融風(fēng)險是否完全消散，年內(nèi)是否開啟降息。當(dāng)前的資本市場，衰退交易和降息交易相互博弈，美股自SVB危機后持續(xù)反彈，創(chuàng)自去年9月以來新高；大宗商品價格大幅波動。

我們認為，資本市場正在演繹衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民幣、基本面尚好的經(jīng)濟體股市。未來隨著美國經(jīng)濟向衰退周期演化，降息交易將利好全球資本市場。

衰退交易對于美股來說并不友好，美股受到加息和衰退預(yù)期雙重擠壓（分子分母的同向向下）。盡管有部分科技公司業(yè)績超出預(yù)期，帶動納斯達克指數(shù)上漲；但美國經(jīng)濟增長明顯放緩，首當(dāng)其沖的就是零售類公司紛紛下調(diào)全年業(yè)績指引，美股分子側(cè)盈利有進一步下行的壓力。若后續(xù)開始降息交易，將是利好。

對于美債來講，美國債務(wù)違約時間點的不確定性使得美國短期國債的收益率波動較大。盡管美國債務(wù)違約是小概率事件，但是從交易而非持有的角度來看，“技術(shù)性違約”也會帶來一輪美債的拋售。10年期美債波動相對較小，隨著暫停加息的到來，波動中樞可能有所下行。

美聯(lián)儲加息尾聲利好非美貨幣。美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險將使得美元走弱，短期中美雙周期，中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇，長期人民幣“國際化”趨勢，人民幣的吸引力上升。

衰退交易會對大宗商品價格形成壓制。近期，全球大宗商品呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。雖然美元指數(shù)下行、OPEC+以限產(chǎn)支撐油價，但當(dāng)前大宗商品的主要邏輯是需求側(cè)收縮，影響遠超過供給側(cè)和計價因素。歐美經(jīng)濟下行，大宗商品的需求將繼續(xù)疲軟。

貴金屬短期計入停止加息預(yù)期較為充分，進一步階梯式上漲需要等待美聯(lián)儲明確“暫停加息”的時間節(jié)點。中長期看，在美元“去國際化”的大背景下，形成貨幣流動多極化，黃金作為通用資產(chǎn)將持續(xù)受到追捧。

對于中國股市來說，美聯(lián)儲暫停加息可能迎來流動性再次邊際放松的拐點。中國經(jīng)濟處于復(fù)蘇軌道，經(jīng)濟先行指標率先改善，社融信貸超預(yù)期擴張，實體經(jīng)濟信貸需求回暖。隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松，股市是貨幣的晴雨表，以民營經(jīng)濟為代表的市場主體信心提振，國家全面推行注冊制助力創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計未來股市結(jié)構(gòu)性行情可期。

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