“債市永遠(yuǎn)正確”一直是華爾街共識(shí)，但隨著債市預(yù)期與現(xiàn)實(shí)不斷背離，市場(chǎng)恐迎來(lái)驚濤駭浪......

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Renaissance Macro Research經(jīng)濟(jì)學(xué)主管尼爾·杜塔（Neil Dutta）寫道，投資者和分析師圈中流行這句話，“債券市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確”。不論是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退還是美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)，債市神乎其神的歷史預(yù)測(cè)記錄和“群眾智慧”的特質(zhì)都讓其享譽(yù)華爾街。

因此，投資者在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)時(shí)，參照債市的走勢(shì)尤為重要。話雖如此，承認(rèn)債市的偏差一樣重要，因?yàn)楫?dāng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)大相徑庭時(shí)，債市的參考價(jià)值將大不如前，可能引起投資者大額虧損或盈利（取決于他們的持倉(cāng)）。而且債市對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的錯(cuò)誤解讀越來(lái)越多。

當(dāng)前債市顯示：經(jīng)濟(jì)正處于嚴(yán)重停滯和衰退的邊緣，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫降息刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。然而，實(shí)際數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未坐“過(guò)山車”，且可能持續(xù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)背離越久，市場(chǎng)調(diào)整將越劇烈。

市場(chǎng)的期待是？

債市確實(shí)是衡量發(fā)展方向的重要指標(biāo)，但它也會(huì)出錯(cuò)。根據(jù)美債收益率可以確定投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下一步?jīng)Q策的一致預(yù)期，是加息、減息還是按兵不動(dòng)。但今年初已經(jīng)有證據(jù)表明債市的波動(dòng)性：今年初，債市預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將加息一次，共25個(gè)基點(diǎn)。由于美國(guó)1月和2月經(jīng)濟(jì)增勢(shì)強(qiáng)勁，債市又預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)需要加息四次共100個(gè)基點(diǎn)才能以減緩經(jīng)濟(jì)和通脹。隨后，因擔(dān)心硅谷銀行倒閉和貸款緊縮的影響，債市又定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)將降息三次，到今年年底累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)。杜塔預(yù)計(jì)將降息兩次，但這仍然與年初債市的定價(jià)大相徑庭。

或許只有近期銀行系統(tǒng)的動(dòng)蕩引發(fā)全面信貸危機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，債市的預(yù)判才能應(yīng)驗(yàn)。近幾周，認(rèn)為銀行動(dòng)蕩可能升級(jí)的投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，有數(shù)據(jù)顯示，人們正從銀行撤出資金，銀行在放貸時(shí)更加謹(jǐn)慎，同時(shí)，商業(yè)房地產(chǎn)的估值也出現(xiàn)了暴跌。

從經(jīng)濟(jì)上看，債市的觀點(diǎn)可能與美聯(lián)儲(chǔ)最新的GDP預(yù)測(cè)相吻。美聯(lián)儲(chǔ)的展望預(yù)計(jì)今年實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)0.4%，但當(dāng)前美國(guó)一季度的GDP增長(zhǎng)年化季率預(yù)期值為2%。這意味著如果GDP增長(zhǎng)要符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，那就需要在今年后三個(gè)季度出現(xiàn)衰退。經(jīng)濟(jì)突然停滯將波及就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)這將導(dǎo)致失業(yè)率躍升至4.5%，即160多萬(wàn)人失去工作。

這對(duì)市場(chǎng)的沖擊非同小可。股市正定價(jià)上市公司的盈利恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)普遍強(qiáng)勁。過(guò)去六個(gè)月，美股三大指數(shù)漲約10%，歐股的漲幅更大。因此，如果債市的對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判正確，將為股市敲響警鐘。

經(jīng)濟(jì)顯示了什么？

雖然債市亮著崩盤的警告，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻發(fā)出了截然不同的信號(hào)。商業(yè)投資雖然低迷，但它一直都不是增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，而且消費(fèi)需求穩(wěn)定。盡管裁員新聞紛飛，工資增長(zhǎng)放緩，但就業(yè)市場(chǎng)在歷史水平上仍然強(qiáng)勁。

將經(jīng)濟(jì)衰退置身事外并不可取，畢竟，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為高失業(yè)率也能是遏制通脹。去年才是最擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，當(dāng)時(shí)住宅投資暴跌、全球增長(zhǎng)下滑，能源價(jià)格飆升。如今，大部分不利影響正在消退。

今年初，下調(diào)抵押貸款利率一定程度上激活了房市。開(kāi)發(fā)商的樓盤尚未開(kāi)工的就已售罄，這表明后續(xù)將有更多房地產(chǎn)項(xiàng)目。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比去年好轉(zhuǎn)。即便歐洲正為通脹高企發(fā)愁，英國(guó)養(yǎng)老金爆雷，中國(guó)收緊監(jiān)管環(huán)境。當(dāng)前的形勢(shì)并不好，但很明顯一切向好。

能源通脹與去年相比明顯降溫，家庭的能源支出料減少。

至于銀行動(dòng)蕩恐引發(fā)“信貸緊縮”，杜塔認(rèn)為銀行危機(jī)要么發(fā)生，要么不發(fā)生。但目前的跡象表明沒(méi)有銀行危機(jī)：

首先，經(jīng)過(guò)短暫的動(dòng)蕩，銀行系統(tǒng)的存款似乎已經(jīng)企穩(wěn)；下游貸款“緊縮”的證據(jù)不足。信貸標(biāo)準(zhǔn)和核心銀行貸款在過(guò)去幾個(gè)季度已經(jīng)放緩，所以信貸緊縮并未造成巨大沖擊。事實(shí)上，自2016年以來(lái)，銀行貸款占美國(guó)GDP的比例基本持平，這可能表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸供應(yīng)的變化并不像市場(chǎng)想象的那么敏感。

其次，房市升溫促使?jié)撛诘慕栀J機(jī)構(gòu)重新提供抵押貸款，銀行也在為抵押貸款延期，這些幾乎不是災(zāi)難性信貸停止的跡象。事實(shí)上，房屋建筑股一直在突破新高。

不同的兩條道路

當(dāng)前只有少數(shù)信號(hào)能支撐經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)。杜塔認(rèn)為華爾街信奉的“債市準(zhǔn)則”這次不會(huì)奏效。正如杜塔所提，債市預(yù)期經(jīng)濟(jì)突然停滯，因此，鑒于債市投資者的悲觀情緒，即使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一般，經(jīng)濟(jì)僅需穩(wěn)健發(fā)展，就能打破他們嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)的一致預(yù)期，而市場(chǎng)也可能因?yàn)榕c現(xiàn)實(shí)背離而陷入嚴(yán)重混亂。

根據(jù)標(biāo)普全球的數(shù)據(jù)，美國(guó)1月GDP實(shí)際增長(zhǎng)4.5%，2月增長(zhǎng)了2.8%。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行略高于潛力，這對(duì)致力于抑制通脹的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)不是好消息，要實(shí)現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)，那么一段時(shí)間內(nèi)低于潛力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是必要的。

事實(shí)上，有證據(jù)表明，某些領(lǐng)域如制造業(yè)的情況正在好轉(zhuǎn)，受益于美元貶值，美國(guó)出口的產(chǎn)品更便宜，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多海外客戶愿意掏錢。

美聯(lián)儲(chǔ)因3月硅谷銀行倒閉放慢了加息步伐，杜塔猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在6月份加息，說(shuō)明他們對(duì)金融系統(tǒng)混亂格外謹(jǐn)慎。但是，如果經(jīng)濟(jì)最終在預(yù)期范圍內(nèi)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)將因擔(dān)心通脹反彈，在今年末重新開(kāi)始加息，打破債市年末降息的預(yù)期。

如果美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，重新設(shè)定的預(yù)期將讓市場(chǎng)大跌眼鏡。因?yàn)榻迪⒌南Ｍ茰?，疊加新的現(xiàn)實(shí)情況，股市可能面臨大幅調(diào)整。但基本面良好的公司有緩沖空間，因?yàn)橄M(fèi)需求回升有助于保持上市企業(yè)的利潤(rùn)預(yù)期。另一方面，債市將面臨巨震，突然逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)疲軟和低利率環(huán)境，將使債券收益率飆升，價(jià)格暴跌。

杜塔認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)希望經(jīng)濟(jì)受益于市場(chǎng)質(zhì)疑。畢竟，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一年的大部分時(shí)間里都低估了通脹和就業(yè)。然而，債市并沒(méi)從中撈到好處，目前債市預(yù)期與實(shí)際不匹配可能導(dǎo)致嚴(yán)重的市場(chǎng)混亂和投資者的痛苦。

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