張濤/文

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截至3月末，日本CPI同比漲幅已連續(xù)8個(gè)月位于3%上方，核心CPI同比漲幅也連續(xù)4個(gè)月位于3%上方,但已經(jīng)接近4%，加之去年12月日本央行已將收益率曲線控制（YCC）的目標(biāo)區(qū)間上限由0.25%上調(diào)至0.5%。因此，在通脹壓力迫使下，未來日本央行是否會(huì)進(jìn)一步收緊貨幣政策，被市場(chǎng)關(guān)注與擔(dān)憂，鑒于目前日元是全球最重要的套息貨幣，日元的金融條件一旦快速收緊，必將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

如何判斷？就需要復(fù)盤影響前期日元匯率的主要因素及后期變化。

表1：日本CPI與核心CPI漲幅變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

首先，美元錨之變。

雖然與人民幣一樣，日元既是SDR籃子中的亞洲貨幣，而且也是常年貿(mào)易順差，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息同步的美元走強(qiáng)之前，但美元兌日元與美元兌人民幣的走勢(shì)差別很大，因?yàn)閮蓢慕?jīng)濟(jì)基本面、貨幣自由兌換程度、與美國利差變化情況以及金融市場(chǎng)等均有很大差別。但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪快速加息以來，美元指數(shù)同步也快速上漲，相應(yīng)美元兌日元與美元兌人民幣的走勢(shì)呈現(xiàn)出高度的同步性，甚至連波動(dòng)的形態(tài)都十分類似。

另外，觀察美聯(lián)儲(chǔ)最近一輪加息（2015/12—2018/12）周期與降息（2019/01—2022/02）周期期間的日元匯率走勢(shì)，兩個(gè)階段日元匯率走勢(shì)的趨勢(shì)線是高度擬合在一起，反映出日元匯率的均衡并未被美聯(lián)儲(chǔ)政策的周期轉(zhuǎn)換所打破。

圖1：美元兌日元與美元指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind

但自從2022年3月份美元走強(qiáng)之后，日元匯率就從之前的均衡位置快速移動(dòng)，同時(shí)波動(dòng)區(qū)間也快速擴(kuò)大，2022年3月份至今美元兌日元匯價(jià)的波動(dòng)區(qū)間為【114.65,151.96】，上一次美元對(duì)日元匯價(jià)突破150，還是“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元大幅升至期間的事情。

可見，本輪日元匯率調(diào)整背后最重要的因素?zé)o疑就是美元錨定作用的加重，而至今該變化還在對(duì)日元匯率起著作用。

其次，央行政策之變。

除了美元錨定因素之外，日、美貨幣政策的差異也是在考慮日元匯率時(shí)不能忽略的因素。例如，日本央行至今仍執(zhí)行的是負(fù)利率政策，即日元還是全球最便宜的融資貨幣，日元利率與美元利率一直處于倒掛狀態(tài)。

另外，日本央行是最早實(shí)施QE以及QQE資產(chǎn)負(fù)債工具的央行，目前美元計(jì)價(jià)的日本央行的資產(chǎn)余額仍有5.4萬億，較疫情期間6.9萬億的峰值收窄了1.5萬億，但主因是美元兌日元匯率大幅貶值。日元計(jì)價(jià)的日本央行資產(chǎn)余額目前為7.5百萬億日元，基本與疫情期間峰值相當(dāng)，期間2022年三季度日本央行曾暫時(shí)性縮表50萬億日元（主要是當(dāng)時(shí)抗疫貸款刺激政策到期所致）。

圖2：日美利率走勢(shì)與兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

整體而言，日本央行在利率政策和量化政策均沒有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步收緊，雖然去年12月其對(duì)YCC政策做出了調(diào)整，不過剛剛履新的日本央行新行長與副行長均表示尚無意改變當(dāng)前的政策取向，而同期美聯(lián)儲(chǔ)政策仍處在收斂進(jìn)程中。因此，2022年3月份以來形成的“美緊日松”的政策差異會(huì)繼續(xù)影響著日元匯率。

第三，日美經(jīng)貿(mào)情況之變。

在疫情期間，日本對(duì)美國的商品出口相對(duì)穩(wěn)定，年出口規(guī)模穩(wěn)定在1300-1400億美元左右，年順差也穩(wěn)定在600億美元左右，進(jìn)口規(guī)模占出口規(guī)模的比重穩(wěn)定在60%左右。疫情爆發(fā)以來，日本對(duì)美國的進(jìn)、出口經(jīng)歷了階段性下降，2021年以來就開始持續(xù)回升，但進(jìn)口增長的更快，由疫情前800億美元升至900億美元，相應(yīng)日本對(duì)美國的順差下降了100億美元至500億美元。

圖3：日美經(jīng)貿(mào)變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

造成日本進(jìn)口額上升的原因主要有二，包括能源大宗商品價(jià)格上漲與美元指數(shù)走強(qiáng)，在源與美元雙緊縮的影響下，日本被迫在化學(xué)制品、礦物燃料等方面要多付出成本。例如，日本從美國進(jìn)口的化學(xué)制品與礦物燃料占其進(jìn)口總額的比重較疫情前均提高了5個(gè)百分點(diǎn)，這部分增加的成本直接導(dǎo)致日美順差下降了100億美元。由此，只要能源與美元雙緊縮效應(yīng)沒有完全消退，日元匯率就很難獲得經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勢(shì)支撐。

綜上，美元錨定作用較前期雖有收斂，但仍在起著作用，而“美緊日松”的政策差異短期內(nèi)難以改變，加之日本外貿(mào)尚不能給日元很強(qiáng)的支撐。因此，日元在短期內(nèi)難有大幅度的變化，相應(yīng)當(dāng)前的日元金融條件還將維持。在微觀層面，近期伯克希爾哈撒韋公司再度發(fā)行日元債券，自2019年9月以來，該公司已6次發(fā)行日元債券，其中2022年發(fā)行了2次，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約1.2萬億日元，令其已成為最大的海外日元債券發(fā)行人，與此同時(shí)，近日巴菲特在東京接受采訪時(shí)表示將增加對(duì)日本的股票投資，此兩個(gè)事件反映出巴菲特對(duì)日元金融市場(chǎng)的青睞，而巴菲特對(duì)日元市場(chǎng)的態(tài)度與行為，可能暗含了他認(rèn)為日元金融條件不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（作者系中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

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