來源：中金點睛

摘要：

(資料圖)

隨著美國財政部現(xiàn)金快速消耗，債務上限真正考驗也在臨近。我們不認為債務上限會演變成一個重大系統(tǒng)性風險，最終是可以“有驚無險”的解決。但一個“悖論”卻是，不論解決與否，都可能導致短期金融流動性趨緊，或影響資產定價。

最新進展：1月觸及上限，4月稅收不及預期或提前風險

美國1月中旬已觸及法定債務上限，財政部采取臨時手段“開源節(jié)流”。但4月稅收不及預期等于加大了財政部資金提前耗盡的可能性，也會加快債務上限風險到來。市場已經開始對此做出反應。3個月美債因最接近債務上限風險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，導致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權CDS也快速攀升并遠超2008年金融危機及2011和2013年債務上限危機時高點。

后續(xù)演變：壓力上升，過程“有驚”但結果或“無險”

兩黨在債務上限上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點以此為籌碼博弈未來開支削減幅度。往后看，由于債務上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個過程“有驚”但結果“無險”的情形。

債務上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導致階段性流動性收緊

對經濟和市場而言：1) 如債務上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。2) 如博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。3) 若壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。歷史經驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發(fā)流動性資產拋售，但美聯(lián)儲往往也會介入。

正文：

隨著美國財政部手頭現(xiàn)金被快速消耗，美國債務上限的真正考驗也在臨近（理論上美國公共債務1月中就已經觸及上限，只不過財政部依然可以用手頭現(xiàn)金來支撐一段時間）。

我們不認為債務上限本身會演變成一個重大系統(tǒng)性風險，最終是可以“有驚無險”地解決，一是因為上調或暫停債務上限無非就是政治博弈和理論上的文字“游戲”，二是相比已經習以為常的政府關門，美國國債“違約”太過重要反而使得兩黨不敢輕易冒險。但是，對于美國流動性而言，一個由此可能導致的“悖論”卻是，不論債務上限最終解決與否，都可能導致短期金融流動性的趨緊，進而推高利率并影響其他資產定價。

我們在本文中將解釋其背后的原因與機制，并對可能影響做出分析。

債務上限的最新進展：1月中觸及法定上限，4月稅收不及預期可能使得風險提前到來

美國1月中旬已觸及法定債務上限，財政部采取臨時手段“開源節(jié)流”。1月19日美國已觸及法定31.4萬億美元的債務上限（該上限上次上調為2021年12月）。在國會立法能夠提高上限之前，財政部無法新增發(fā)債，因此財政部只能開始采取特別措施（extraordinary measures）來開源節(jié)流，例如動用手頭現(xiàn)金儲備（Treasury General Account，TGA，下稱TGA賬戶），且暫停一些非必要支出。因此不出意外的是，財政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點（《債務上限如何反而能改善市場流動性？》）。

圖表1：1月19日美國已觸及法定31.4萬億美元的債務上限（該上限上次上調為2021年12月）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：在國會立法能夠提高上限之前，財政部無法新增發(fā)債，只能開始采取特別措施來開源節(jié)流

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

但4月稅收不及預期或使得債務上限風險提前到來。此前，美國國會預算辦公室估算財政部的非常規(guī)措施將在今年7~9月耗盡并面臨真正風險[1]。上述預測的一個關鍵變量取決于作為美國每年稅收最大月份4月稅收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美國納稅截止日）的稅收明顯偏少（今年4月1~20日財政部稅收收入為5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%），故財政部得以從補充的錢也明顯少于去年同期（如截止日4月18日僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元），這等于加大了資金提前耗盡的可能性，也會加快債務上限風險到來。

圖表3：財政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表4：美國每年稅收最大月份4月稅收收入平均占全年收入的15%左右

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表5：今年4月1日至20日期間財政部錄得稅收收入僅5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表6：財政部得以從稅收補充的錢也明顯少于去年同期（僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元）

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

實際上，市場已經開始對此做出反應。例如，3個月美債因是最接近債務上限風險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，近期已達到5.1%的2001年以來新高。相比之下，1個月美債利率因避險和置換需求反而回落至3.2%的去年10月以來新低，導致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權信用違約掉期（CDS）也快速攀升107bp，遠超2008年金融危機（62bp）以及2011和2013年債務上限危機時的高點（80bp），隱含違約概率從年初的3%升至當前的24%。

圖表7：3個月美債利率近期抬升至5.1%；相比之下，1個月美債利率回落至3.2%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：近期整個美債收益率曲線3月久期的上突非常明顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：1年美國主權CDS快速攀升107bp，遠超2008年金融危機以及2011和2013年債務上限危機時的高點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：1年期主權CDS隱含的違約概率從年初的3%升至當前的24%（95%回收比率）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

債務上限的后續(xù)演變：壓力上升，過程“有驚”但結果或“無險”

兩黨在債務上限問題上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點在未來開支削減幅度。今年2月初美國總統(tǒng)拜登與眾議院議長共和黨領袖麥卡錫會面討論債務上限問題“無果”后[2]，4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。該法案提議暫停債務上限至明年3月末（在一定階段內凍結債務上限約束，結束后在追認這一期間產生的新債務。除2021年外，2013年開始美國債務上限7次提高均是采取這一方式（《美國債務上限的來龍與去脈》），或者直接將債務上限提高至1.5萬億美元。作為代價，共和黨要求政府大幅削減開支，如將2024財年聯(lián)邦預算削減至2022年水平，同時將未來支出增幅限制在每年增長1%（未來10年內削減4.5萬億美元的預算赤字）。顯然，由于這一方案涉及在重要領域削減政府開支，拜登總統(tǒng)公開表示反對[3]。

圖表11：4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長》法案

資料來源：CRFB，中金公司研究部

圖表12：法案計劃將2024財年聯(lián)邦預算削減至2022年水平，同時將未來的支出增幅限制在每年增長1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

可以看出，解決債務上限本身并不是主要問題，更多是一個法律條文的修改，相反焦點在于以此為籌碼對未來財政支出的博弈，例如2011年債務上限最終解決就是當時奧巴馬政府以同意大幅削減支出為前提。正因如此，圍繞債務上限博弈過程大概率會僵持到最后一刻；但另一方面，由于債務上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個過程“有驚”但結果“無險”的情形。

債務上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導致階段性流動性收緊

對于經濟和市場而言，關注債務上限問題的意義在于，無論解決與否，都無可避免的造成階段性的流動性收緊，進而影響貨幣供應、資金流動性和資產定價。

1) 如果債務上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。美國財政部在解決債務上限后需要新發(fā)債以補充TGA賬戶，會造成短期債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而推升美債利率（《債務上限如何反而能改善市場流動性？》）。中期來看，債務上限解決大概率需要進一步削減的財政支出也會壓低已經掉入負區(qū)間的M2增速（M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財政支出下降所致）。

但這一影響相對更為短暫且負面沖擊較小，畢竟屆時市場關注點可能集中在風險解除，且美聯(lián)儲加息周期結束上，而中長期財政支出減少也有助于壓制通脹。

圖表13：美國財政部需新發(fā)債補充TGA賬戶會造成短期債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而推升美債利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：美國M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財政支出下降所致

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 如果博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。擔憂情緒會加大資產價格波動，如3個月美債大跌會誘發(fā)更多資金轉向現(xiàn)金類資產。作為短端國債主要持有者的貨幣市場基金（截至2023年3月，美國貨幣市場基金持有短端美債1萬億美元，占4萬億美元存量的四分之一）可能選擇將更多的錢放到更加安全的逆回購（ONRRP）（貨幣市場基金無法放在儲備金賬戶），而逆回購在一定意義上又回到了美聯(lián)儲賬上，形成事實上的流動性收縮。

圖表15：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬億美元

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表16：截至2023年3月，美國貨幣市場基金整體存量規(guī)模達5.2萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表17：政府型貨幣市場基金主要包括逆回購（占比60%）、短端國債（23%）、政府機構債（17%）

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表18：優(yōu)先型貨幣市場基金主要包括逆回購（46%）、商業(yè)票據（22%）、存單（18%）、定期存款（9%）

資料來源：ICI，中金公司研究部

3) 如果壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。

其傳導鏈條為：1）避險情緒和資產損失可能加大貨幣市場基金的流出和贖回壓力?；仡櫄v史經驗，2011和2013年違約風險臨近均導致貨幣市場基金大幅流出（連續(xù)3周大幅流出，平均周度流出規(guī)模為427億美元和268億美元；年初至臨近違約日的3周前平均周度凈流出41億美元和凈流入7億美元）。2）贖回壓力可能加大貨幣市場基金的資產拋售壓力，進一步加大流動性緊張。3）貨幣市場基金又是商業(yè)票據市場的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個商票市場的15%），如果貨幣市場基金拋售造成了商票市場成本的激增，進一步會影響依賴市場短期融資的實際經濟的成本，引發(fā)整體流動性風險的蔓延和外溢。

圖表19：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表20：截至2023年3月，美國貨幣市場基金整體存量規(guī)模達5.2萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表21：貨幣市場基金又是商業(yè)票據市場的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個商票市場的15%）

資料來源：美聯(lián)儲，ICI，中金公司研究部

圖表22：如果貨幣市場基金拋售造成了商票市場成本的激增，進一步會影響依賴市場短期融資的實際經濟的成本

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史經驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發(fā)流動性資產拋售，但美聯(lián)儲往往也會介入。2008年金融危機與2020年疫情沖擊下，巨大贖回壓力導致貨幣市場基金拋售手中持有資產以滿足流動性需求，拋售壓力進一步增加了資產價格壓力，使得市場壓力螺旋增加。這一極端風險下，美聯(lián)儲通常會通過流動性工具穩(wěn)定市場，例如2008年和2020年分別引入資產擔保商票貨幣市場基金流動性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和貨幣市場基金流動性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允許存款機構以資產擔保票據作為抵押品獲得貸款、或給存款機構提供抵押貸款用以購買貨幣市場基金拋售的資產。2008年美聯(lián)儲推出貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通過設立特別基金從貨幣市場基金購買商品等合格資產，充當最后做市商角色，起到類似的提供流動性的作用。

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