民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對(duì)香飄飄進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：激勵(lì)落地彰顯信心，看好沖泡彈性和即飲勢(shì)能》，本報(bào)告對(duì)香飄飄給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為21.0元。

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香飄飄(603711)

事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，22年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)31.28/2.14億元，同比-9.76%/-3.89%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)15.98/2.89億元，同比+7.06%/+57.76%；23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.79億元，同比+37.03%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為585/700萬元，同比扭虧/減虧；

22年疫情擾動(dòng)致營(yíng)收承壓，22Q4恢復(fù)正增長(zhǎng)，伴隨場(chǎng)景復(fù)蘇。2022年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比-9.76%/-3.89%，公司產(chǎn)品渠道以批發(fā)零售、便利店為主，疫情致消費(fèi)場(chǎng)景減少，渠道鋪貨受阻動(dòng)銷大幅下滑。22Q4恢復(fù)正增長(zhǎng)，23Q1營(yíng)收同增37%，彰顯復(fù)蘇彈性。分產(chǎn)品看，公司沖泡類/即飲類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.55/6.38億元，分別同比-11.55%/-0.69%，沖泡類推出健康化“去植脂末”的芝芝/生椰牛乳茶等，23年初消費(fèi)場(chǎng)景和餐飲出行鏈恢復(fù)，疊加春節(jié)走親訪友禮贈(zèng)需求激增，沖泡產(chǎn)品春節(jié)動(dòng)銷旺盛；即飲類主打“國潮+健康+聯(lián)名”，推出超20款新品，22年受疫情影響，新品推廣節(jié)奏放緩，23年壓制因素將逐步解除，年初成立獨(dú)立即飲銷售團(tuán)隊(duì)、公司持續(xù)加大蘭芳園和Meco雙品牌的資源投放力度、疊加冰凍化建設(shè)加速，有望實(shí)現(xiàn)高增。分銷售模式，公司經(jīng)銷/電商/出口/直營(yíng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.2/2.34/1.5/2.88億元，同比-9.6%/-16.9%/+8.9%/+199.4%，直營(yíng)渠道大幅增長(zhǎng)主要系公司積極拓展新渠道。

沖泡產(chǎn)品提價(jià)效應(yīng)疊加原材料成本下行，盈利能力逐步改善。2022年公司毛利率為33.8%，同比+0.2pcts，其中沖泡類/即飲類分別40.65%/11.68%，同比+2.21/-5.01pct，單Q4和23Q1毛利率40.74%/31.01%，同比+5.34/+10.42pcts。公司于22M2對(duì)沖泡業(yè)務(wù)提價(jià)，助力毛利率改善。成本端：受疫情影響，棕櫚油價(jià)格在22年登頂后開始回落，23M2較高點(diǎn)已回落33.8%，包材PET價(jià)格較高點(diǎn)已回落18.8%。費(fèi)用端：22年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為17.93%/8.26%/0.90%，同比-3.42/+0.84/+0.10pcts，全年凈利率6.84%，同比+0.42pct。伴隨23年提價(jià)紅利進(jìn)一步釋放、原材料成本下行趨勢(shì)以及精細(xì)化費(fèi)用管控，看好公司盈利水平修復(fù)。

股權(quán)激勵(lì)落地再出發(fā)，雙輪驅(qū)動(dòng)打造第二生長(zhǎng)曲線。公司于2023年4月17日發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)象為高管及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，共39人，考核條件為：22年?duì)I收為基數(shù)，23-25年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于15%/35%/50%，拆分單年?duì)I收yoy為15%/17.4%/11%。發(fā)布激勵(lì)計(jì)劃有助于提升員工積極性和凝聚力，同時(shí)彰顯公司信心。我們預(yù)計(jì)，“沖泡”條線將持續(xù)修復(fù)，作為杯裝奶茶第一品牌，持續(xù)下沉和產(chǎn)品健康化升級(jí)推動(dòng)沖泡基本盤年內(nèi)恢復(fù)可期；“即飲”條線系公司近年著力打造的第二生長(zhǎng)曲線，在獨(dú)立銷售團(tuán)隊(duì)+細(xì)化渠道管理+加大市場(chǎng)投入+提升冰凍化質(zhì)量的四重加持下，營(yíng)收端有望實(shí)現(xiàn)高增。預(yù)計(jì)公司23～25年?duì)I收分別為39/45/50億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3/4/5.1億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為28/21/16X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，海通證券張宇軒研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為36.97%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.46億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為34.07。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)3家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.74。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，香飄飄（603711）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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