硅谷銀行的倒閉，可能會(huì)對(duì)抵押貸款支持證券(MBS)市場(chǎng)產(chǎn)生持久影響。摩根士丹利(Morgan Stanley)本周發(fā)布的一份報(bào)告稱(chēng)，MBS的估值可能會(huì)永久性地降低。

簡(jiǎn)單回顧一下造成SVB“閃崩”的成因：一是其存款客戶結(jié)構(gòu)單一，二是低息環(huán)境下過(guò)于激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，即配置了過(guò)多的期限較長(zhǎng)美國(guó)國(guó)債與MBS，缺乏足夠的現(xiàn)金及等價(jià)物，導(dǎo)致利率轉(zhuǎn)向后難以應(yīng)對(duì)存款快速流失，最終引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖片)

因此，摩根士丹利分析指出，銀行可能需要削減主要由房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 等機(jī)構(gòu)擔(dān)保的MBS資產(chǎn)持倉(cāng)，以此來(lái)調(diào)低資產(chǎn)端久期，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步，摩根士丹利分析師認(rèn)為，由于銀行是MBS市場(chǎng)的“大玩家”，銀行的減持舉動(dòng)可能永久性降低MBS市場(chǎng)的估值。

1、銀行是MBS市場(chǎng)的“大玩家”

對(duì)于MBS市場(chǎng)（主要由單戶擔(dān)保的住房抵押貸款和多戶擔(dān)保的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款組成）來(lái)說(shuō)，這可不是什么好兆頭——銀行是其主要參與者。摩根士丹利的分析師在報(bào)告中寫(xiě)道：

截至2022年第四季度，銀行擁有超過(guò)三分之一的單戶抵押的MBS和超過(guò)一半多戶抵押的CMBS。因此，銀行的任何需求變化都會(huì)明顯影響MBS長(zhǎng)短期利差。

我們不知道這些變化會(huì)是什么，但是我們有相當(dāng)充足的信心認(rèn)為，過(guò)去幾周的事件將導(dǎo)致抵押貸款的均衡利差水平永久偏高，我們轉(zhuǎn)向減持 MBS（從中性 MBS）......

看到這里，想必很多讀者自然會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：“如果今年停止加息，甚至開(kāi)始降息，到時(shí)候會(huì)發(fā)生什么？那時(shí)難道銀行不想擁有MBS嗎？”

好問(wèn)題！ 當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)最終降息時(shí)，MBS 通常會(huì)升值，變得更具吸引力。不過(guò)，摩根士丹利的分析師提出了另一個(gè)思考角度——銀行的投資組合反映的不僅僅是它們對(duì)市場(chǎng)回報(bào)的預(yù)測(cè)——監(jiān)管的要求和負(fù)債端的結(jié)構(gòu)同樣重要，甚至更加重要。

2、負(fù)債端久期降低→資產(chǎn)端久期亦需調(diào)低

摩根士丹利指出，在實(shí)操中，對(duì)如活期存款等一類(lèi)利率較低的低息存款，其久期通常會(huì)被銀行指定為7年。乍一聽(tīng)，這個(gè)久期長(zhǎng)度很奇怪，但實(shí)際上也不難理解——通常來(lái)說(shuō)，這些存款主要用于交易、工資和其他日常開(kāi)支，更換銀行會(huì)造成干擾，而且成本很高。

盡管如此，在SVB閃崩事件發(fā)生之后，還給這些低息存款賦予7年久期，似乎變得越來(lái)越不明智。摩根士丹利銀行業(yè)分析師Betsy Graseck表示：

預(yù)計(jì)銀行將需要證明或降低(低息存款)的久期假設(shè)。銀行可能需要重新審視(這些存款)以及更廣泛的存款類(lèi)型的久期假設(shè)，并重新證明其合理性。

我們認(rèn)為，至少應(yīng)該允許銀行為交易銀行賬戶的流入和流出，以及支付這些服務(wù)所需的增量存款余額設(shè)定較長(zhǎng)的久期。超過(guò)這個(gè)數(shù)字的增量余額可能會(huì)受到更嚴(yán)格的審查，如果銀行不得不在這些增量存款余額的久期假設(shè)中納入更高的存款外逃尾部風(fēng)險(xiǎn)，我們也不會(huì)感到意外。

進(jìn)一步，Graseck寫(xiě)道，降低負(fù)債端的久期，意味著銀行也需要縮短資產(chǎn)的久期:

降低無(wú)息賬戶的存續(xù)期假設(shè)，將直接降低銀行可以持有的資產(chǎn)久期。特別是在sivb之后，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將仔細(xì)審查銀行如何評(píng)估和管理其資產(chǎn)負(fù)債缺口。負(fù)債端久期降低，將直接轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)端現(xiàn)金和短期國(guó)債等短久期資產(chǎn)的增加。

那么，銀行將如何降低其資產(chǎn)端久期水平?

分析認(rèn)為，MBS市場(chǎng)是一個(gè)特別受歡迎的選擇，這是因?yàn)樵撌袌?chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)較低。

對(duì)此，摩根士丹利的固定收益策略師Jay Bacow和Zuri Zhao進(jìn)行了一些粗略的計(jì)算，分析了銀行負(fù)債端久期下降，以及因此需要調(diào)低的資產(chǎn)端久期，對(duì)MBS市場(chǎng)可能意味著什么:

……假設(shè)銀行業(yè)整體將低息存款久期降低一年，就相當(dāng)于銀行業(yè)抵押貸款持有量減少4500億美元，具體計(jì)算方法如下：

4.7萬(wàn)億美元*一年期存續(xù)期差異*60% MBS折價(jià) / MBS 6年久期

顯然，這一分析中存在著很多假設(shè)，但我們想為資產(chǎn)/負(fù)債方面的潛在需求轉(zhuǎn)變提供一些背景。具體來(lái)說(shuō)，銀行在2020年和2021年期間凈增加了9360億美元的抵押貸款。

如果這種情況真的發(fā)生，這將是至少自全球金融危機(jī)以來(lái)，銀行和美聯(lián)儲(chǔ)首次同時(shí)減持機(jī)構(gòu)MBS（請(qǐng)記住，美聯(lián)儲(chǔ)也在縮減其資產(chǎn)負(fù)債表）：

從好的方面看，銀行可能不會(huì)積極出售其持有的MBS。他們持有的大部分資產(chǎn)都在其持有至到期的投資組合中，出售這些投資組合中的證券將迫使銀行將MBS資產(chǎn)按市價(jià)計(jì)價(jià):

我們還注意到，許多銀行將無(wú)法或不愿積極減持——例如，截至22年第四季度，全球系統(tǒng)重要性銀行持有1.55萬(wàn)億美元的抵押貸款組合，但AFS（可供出售金融資產(chǎn)）投資組合中只有2530億美元。

此外，出售資產(chǎn)將虧損置于表內(nèi)，這些虧損將體現(xiàn)在所有銀行的每股收益中，并體現(xiàn)在目前享有AOCII(累計(jì)其他綜合收益)豁免的銀行(資產(chǎn)低于7000億美元)的資本中。

實(shí)際上，我們認(rèn)為，銀行很可能不會(huì)將到期資金進(jìn)行再投資，而只是通過(guò)攤銷(xiāo)和預(yù)付，逐步減少其MBS投資組合。

那么，問(wèn)題在于，銀行將以多快的速度削減機(jī)構(gòu)MBS投資組合的規(guī)模，讓MBS到期并不再投資？

摩根士丹利的分析師們?cè)谘袌?bào)中寫(xiě)道:

如果銀行任由它們的投資組合完全退出，嚴(yán)重的供需錯(cuò)配將導(dǎo)致抵押貸款的均衡利差水平，可能比以前的平均水平擴(kuò)大約25-30個(gè)基點(diǎn)……

如果他們的流失得到緩和(可能是每月50億美元左右)，那么我們預(yù)計(jì)均衡利差水平將比之前的平均水平擴(kuò)大近5-10個(gè)基點(diǎn)。

2023年，我們預(yù)計(jì)銀行每月將減持大約50 - 100億美元的MBS。除此之外，我們預(yù)計(jì)銀行出售破產(chǎn)接管將額外減少1000億美元。到2024年，隨著監(jiān)管變化的臨近，我們預(yù)計(jì)減持MBS的步伐將會(huì)加快。

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前票面利率的均衡水平很可能比之前的平均水平高出約15個(gè)基點(diǎn)。

策略師們同時(shí)預(yù)計(jì)，基金經(jīng)理們會(huì)加大力度，大規(guī)模買(mǎi)入:

……據(jù)我們估計(jì)，在未來(lái)兩年，資金經(jīng)理、海外基金和房地產(chǎn)投資信托基金需要購(gòu)買(mǎi)超過(guò)1萬(wàn)億美元的抵押貸款。如果基金經(jīng)理購(gòu)買(mǎi)其中的三分之二，那么他們將需要在年初持有的約1.5萬(wàn)億美元MBS資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再增加6500億美元。

不過(guò)，前文提及，截至22年第四季度，全球系統(tǒng)重要性銀行持有1.55萬(wàn)億美元的抵押貸款組合。對(duì)于如此龐大的MBS持倉(cāng)規(guī)模，如果銀行真打算大規(guī)模減持，即便如摩根士丹利的分析們所料，基金經(jīng)理真買(mǎi)到了6500億，似乎仍顯得有些杯水車(chē)薪了。

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