近期物價數(shù)據(jù)下滑，引發(fā)了市場對經(jīng)濟“通縮”的討論。3月CPI同比0.7％，低于前值的1.0％；PPI同比-2.5％，低于前值的-1.4％。

(資料圖)

我們認為，中國經(jīng)濟并未“通縮”，而是處于復蘇早期。經(jīng)濟學上，通縮是指貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行，同時發(fā)生經(jīng)濟衰退。事實上，3月信貸超預期擴張，物價也并非全面下滑，經(jīng)濟前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟復蘇，這顯然不符合通縮的定義。

3月物價數(shù)據(jù)并非全面下滑，而是印證經(jīng)濟分化式復蘇，你看到的是假“通縮”。3月物價數(shù)據(jù)存在高基數(shù)、豬周期錯位、國際大宗商品價格沖擊、汽車價格戰(zhàn)等擾動因素拖累，需剔除干擾性因素來分析。3月CPI環(huán)比跌0.3％，好于季節(jié)性；PPI環(huán)比持平，略低于季節(jié)性。分項來看，環(huán)比上行的有服務業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動、基建和房地產(chǎn)的復蘇。環(huán)比下滑的有豬價、耐用品價格等，分別指向豬周期下行期和消費信心不足。

3月信貸和社融總量超預期，根據(jù)費雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩，這與M1增速疲軟，居民和非銀存款同比多增相印證。說明信貸擴張后部分資金未能流入實體經(jīng)濟，形成空轉(zhuǎn)和預防性儲蓄。

我們正處于經(jīng)濟復蘇早期，會看到訂單（量）率先改善，但庫存高位，供大于求，價格低位。隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，庫存消耗，供小于求，價格上漲，企業(yè)盈利改善，帶動生產(chǎn)和投資，經(jīng)濟持續(xù)上行進入過熱。這是周期的演化規(guī)律，但前提是充足且可持續(xù)的需求釋放。

一季度經(jīng)濟從低谷反彈明顯，是經(jīng)濟活動放開、需求集中釋放，和政策發(fā)力的共同作用，但多項數(shù)據(jù)暴露市場信心和總需求不足的問題。二季度，中國經(jīng)濟在去年低基數(shù)的基礎上同比仍將繼續(xù)改善，但在修復的強度上，即環(huán)比變化同樣值得關注，這決定了經(jīng)濟內(nèi)生修復的可持續(xù)性、價格能否啟動。

我們建議，全力拼經(jīng)濟，核心是提振信心。中長期，提高全要素生產(chǎn)率，新能源、新基建、鼓勵生育，能有效避免通縮-債務螺旋。相信只要把發(fā)展放在首要任務，中國經(jīng)濟將引領全球。

1 中國經(jīng)濟并未“通縮”

經(jīng)濟學上，通縮是指貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行，同時出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象。定義說明通縮的三個條件：1）價格普遍且持續(xù)一段時間的環(huán)比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象，如經(jīng)濟增長、就業(yè)、企業(yè)利潤、資產(chǎn)價格等的下滑。

大蕭條是“債務-通縮”循環(huán)的典型案例。費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務-通縮”理論，闡述了通縮自我強化的過程。可以簡單理解為：通縮導致實際利率上升，信貸收縮，資產(chǎn)價格下滑，市場主體實際債務負擔加重，進而抑制投資與消費需求下降，再一次推動信貸收縮的循環(huán)。在此情形下市場處于失靈狀態(tài)。“債務-通縮”螺旋有一個關鍵前提，即政府不利用政策調(diào)節(jié)、僅依靠市場出清方式應對通縮。

對于當下的質(zhì)疑，我們給出回答，中國經(jīng)濟并非“通縮”，而是處于經(jīng)濟復蘇早期。事實是，3月信貸超預期擴張，物價并非全面下滑，經(jīng)濟前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟復蘇，這顯然不符合通縮的條件。

2 物價并非全面下滑，印證經(jīng)濟分化式復蘇

3月物價數(shù)據(jù)存在高基數(shù)、豬周期錯位、國際大宗商品價格沖擊、汽車價格戰(zhàn)等因素擾動。需剔除干擾性因素來看物價反映的經(jīng)濟現(xiàn)實：

剔除基數(shù)效應，3月CPI環(huán)比跌0.3％，好于歷史同期CPI環(huán)比-0.5％（5年均值）；PPI環(huán)比持平，低于歷史同期PPI環(huán)比0.3％（5年均值）。2022年3月地緣因素推升國際大宗商品價格，反映在PPI生產(chǎn)資料、CPI交通用燃料和食品等分項高基數(shù)，導致CPI和PPI同比數(shù)據(jù)大幅下滑。

剔除豬價后，3月CPI環(huán)比跌0.24％。3月CPI環(huán)比跌0.3％，其中豬肉價格環(huán)比下降4.2％，影響CPI下降約0.06個百分點。

剔除大宗商品，3月海外銀行危機引發(fā)市場恐慌情緒，國際定價大宗價格普跌，國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈和有色金屬相關產(chǎn)業(yè)價格下降。3月石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)環(huán)比分別跌0.9％、0.4％和0.3％。

分項物價數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟復蘇早期、分化式復蘇。分項來看，環(huán)比上行的有服務業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動、基建和房地產(chǎn)的復蘇。3月PPI生活資料環(huán)比由跌0.3％轉(zhuǎn)為持平，結(jié)束連續(xù)三個月的負增長；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水泥制造價格均環(huán)比上漲1.3％；CPI服務價格環(huán)比由跌0.4％轉(zhuǎn)漲0.1％，其中食品煙酒、教育娛樂等反映線下消費場景的服務類CPI環(huán)比顯著優(yōu)于五年平均。

核心CPI低迷，反映總需求不足?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲0.7％、環(huán)比持平。以汽車為首的耐用品消費不足。CPI交通工具項環(huán)比-1.6％，較5年均值低約1.5個百分點；CPI交通工具燃料環(huán)比-0.3％，低于五年均值1.3個百分點，或因燃油車補貼降價和總需求待提振等因素疊加所致。

我們認為，當前物價低迷更多是反映總需求不足。需求不足有很多原因?qū)е拢绶康禺a(chǎn)長周期拐點帶來的需求下滑、居民收入和就業(yè)弱帶來的消費不振、海外經(jīng)濟放緩帶來的外需下滑等。尤其是一季度經(jīng)濟反彈部分受益于經(jīng)濟活動放開、需求集中釋放的短期脈沖，而市場信心、居民收入和就業(yè)尚未徹底改善。這與經(jīng)濟復蘇并不矛盾，經(jīng)濟復蘇早期，需求尚未企穩(wěn)，供大于需，就會造成物價低迷的現(xiàn)象。關鍵是經(jīng)濟恢復和可持續(xù)性，以及提振內(nèi)需的政策力度。

站在全球來說，海外深陷高通脹，而中國物價卻低迷，這也好解釋。中國是生產(chǎn)國、處于全球供給端，美國是消費國、處于全球需求端。疫情期間，美國大規(guī)模QE，疊加全球貨運不暢，消費國體現(xiàn)為供小于需；以及地緣風險頻發(fā)，推高大宗商品價格；出現(xiàn)了海外高通脹現(xiàn)象。而國內(nèi)供給充足、保供穩(wěn)價政策影響下，物價并未大幅上漲。長期看，高利率、高通脹時代正在美歐等經(jīng)濟體上演。當前，中美雙周期，中國復蘇、產(chǎn)需逐步改善，美國衰退、需求下行，如果趨勢持續(xù)，會出現(xiàn)中國物價低位回升，美國物價高位放緩。

3 信貸擴張，但存在資金空轉(zhuǎn)和預防式儲蓄

3月社融和信貸超預期多增，新增社融5.38萬億元，同比多增7079億元；實體貸款新增3.95萬億元，同比多增7211億元，創(chuàng)歷史同期新高。存量社融增速10.0％，信貸余額增速11.8％，M2增速12.7％，均延續(xù)高增。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)和居民端的短貸、中長期貸款均多增，一定程度上對應著基建、房地產(chǎn)和消費的復蘇。

但信貸質(zhì)量不佳；M1疲軟、居民存款延續(xù)多增，反映實體經(jīng)濟活力不強、居民和企業(yè)信心仍然不足。1）3月M1同比增速5.1％，較上月回落0.7個百分點；M2與M1剪刀差延續(xù)走闊。2）3月居民存款增加2.9萬億元，同比多增2051億元，創(chuàng)歷史同期新高，預防性儲蓄仍然存在。3）非銀金融機構(gòu)存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元，反映資金空轉(zhuǎn)的可能。

信貸擴張后部分資金未能流入實體經(jīng)濟，形成空轉(zhuǎn)和預防性儲蓄，這也是無法快速推升通脹的原因。根據(jù)費雪方程式（MV=PQ），M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩。

經(jīng)濟復蘇早期，對信貸質(zhì)量的關注同樣重要，可以以此判斷經(jīng)濟恢復的可持續(xù)性。

4 經(jīng)濟復蘇早期，市場信心和總需求不足

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，無論是PMI還是三駕馬車，均明確經(jīng)濟復蘇態(tài)勢。背后兩個原因，一是經(jīng)濟活動放開，線下消費反彈，表現(xiàn)為社零消費修復、房地產(chǎn)銷售超預期；二是中央和地方全力拼經(jīng)濟，表現(xiàn)為基建投資高增。

一季度制造業(yè)PMI均值51.5％，生產(chǎn)指數(shù)53.7％，優(yōu)于新訂單的52.9％；

一季度服務業(yè)PMI大幅反彈至較高景氣55.5％；

一季度建筑業(yè)PMI持續(xù)高景氣60.7％；

1-2月社會消費品零售總額同比3.5％，12月同比-1.8％；

1-2月基建投資（不含電力）投資同比9.0％，12月同比14.3％；

1-2月房地產(chǎn)開發(fā)當月投資同比-5.7％，12月同比-12.2％。

從庫存周期解釋，當前我們正處于經(jīng)濟復蘇早期，對應去庫存階段，即訂單（量）改善，庫存高位，供大于求，價格低位。1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比10.7％，高位下降；1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9％，企業(yè)利潤雖有高基數(shù)效應，仍未見抬升。

隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，庫存消耗，供小于求，價格上漲，企業(yè)盈利改善，帶動生產(chǎn)和投資，經(jīng)濟持續(xù)上行進入過熱。這是周期的演化規(guī)律，但前提是內(nèi)需恢復動能持續(xù)且牢固。

經(jīng)濟復蘇早期，金融、訂單（量）等先行指標率先啟動，以物價為代表的滯后指標尚未啟動。經(jīng)濟動能的可持續(xù)性是物價啟動的關鍵。

5 全力拼經(jīng)濟，核心是提振信心

一季度經(jīng)濟復蘇態(tài)勢明確，但也暴露總需求不足的問題。對于二季度經(jīng)濟發(fā)展，更關注其內(nèi)生動能的持續(xù)性，政策仍需發(fā)力鞏固。溫和的通脹有利于改善企業(yè)利潤和居民收入，帶動經(jīng)濟自發(fā)的良性循環(huán)。

二季度，中國經(jīng)濟在去年低基數(shù)的基礎上同比仍將繼續(xù)改善，但在修復的強度上，即環(huán)比變化同樣重要。未來經(jīng)濟復蘇進程取決于三個變量：

一是房地產(chǎn)小陽春行情的未來演化。3月房地產(chǎn)延續(xù)小陽春、分化式復蘇行情，集中在二手房、熱點城市和改善型需求；4月上旬，房地產(chǎn)銷售同比改善、環(huán)比回落。4月前十日，30大中城市房地產(chǎn)銷售套數(shù)和面積同比分別為24.1％和30.1％，環(huán)比分別為-27.1％和-28.3％。

二是消費的修復空間。一季度，線下活動恢復，服務消費大幅反彈，但耐用品消費價格下滑，或反映商品消費不及預期。消費取決于居民預期、收入和就業(yè)。近期一系列提振民營經(jīng)濟信心的政策出臺。4月7日國常會提出穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)預期，鞏固經(jīng)濟恢復態(tài)勢。

三是外需下行對中國出口的壓力。美國經(jīng)濟景氣指數(shù)超預期回落，勞動力市場降溫，疊加銀行業(yè)流動性風險加劇信貸收縮，指向美國或加速進入衰退。3月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)46.3％，創(chuàng)2020年5月以來新低；ISM服務業(yè)PMI指數(shù)從2月的55.1％大幅下滑至3月51.2％。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，較上月下滑9萬人。2月職位空缺數(shù)下降至993.1萬，創(chuàng)2021年5月以來新低。

只要我們把發(fā)展發(fā)展首要任務，就能夠避免通縮風險。全力拼經(jīng)濟，提振民間信心。發(fā)展新基建、新能源，鼓勵生育，等。

全力拼經(jīng)濟，建議：

第一，提振信心，將偏高的預防性儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橄M和投資，暢通金融和實體經(jīng)濟循環(huán)。市場主體信心抬升，銀行放貸量和信貸質(zhì)量提高，可以解決當前的資金空轉(zhuǎn)和預防性儲蓄問題，有助于提高貨幣流通速度（V）。根據(jù)費雪方程式（MV=PQ），帶動需求和價格上升，金融和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)打開。

第二，財政和貨幣政策積極發(fā)力。過去幾年在“房住不炒”導向下，房地產(chǎn)經(jīng)歷了三道紅線、集中度管理、嚴查經(jīng)營貸、去杠桿降負債等，信貸收縮、貨幣乘數(shù)效應減弱。未來，財政和貨幣政策在推動基建投資、實體經(jīng)濟等方面積極發(fā)力。核心還是提振信心，提振民間投資。

第三，中長期，發(fā)展新基建新能源，鼓勵生育，把發(fā)展放在首要任務，提高全要素生產(chǎn)率。能夠避免通縮-債務螺旋。

來源：券商研報精選

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