隔夜，美股上躥下跳。最初因為通脹數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期大幅高開，表現(xiàn)強勢，而后美聯(lián)儲公布3月份議息會議紀要又全線跳水。最終，納斯達克指數(shù)下跌0.85%，標普500指數(shù)下跌0.41%。

此外，美元指數(shù)大跌0.62%，現(xiàn)價為101.5。美債收益率先跌后漲，10年期維持在3.4%左右。黃金先漲后跌，現(xiàn)價為2030美元左右。而WTI原油主力期貨大漲超2%，現(xiàn)價為83美元/桶?？傊?，全球不同資產(chǎn)對于美國兩個宏觀事件均作出了反應(yīng)。

具體怎么看美國通脹？3月會議紀要又透露出什么重大信號？

(資料圖片僅供參考)

1 通脹

美國勞工部披露數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比升5%，低于市場預(yù)期的5.1%，前值升6%，創(chuàng)下2021年5月以來最小同比漲幅。剔除能源和商品的核心CPI為5.6%，與市場預(yù)期保持一致，環(huán)比2月上升0.1%。

分項來看，食品價格環(huán)比為0，其中家庭食品環(huán)比下降，而在外飲食延續(xù)近12個月上升趨勢。能源項環(huán)比大跌3.5%，前值-0.6%，主要是因為銀行業(yè)危機導(dǎo)致WTI原油期貨一度驟降至65美元/桶。同比來看，能源更是大降6.4%，其中燃油同比大降16.7%。核心原因之一就是去年基數(shù)太高——3月俄烏戰(zhàn)爭剛剛爆發(fā)，原油價格暴漲，WTI原油一度升破130美元/桶。

核心商品項環(huán)比上漲0.2%，前值0%，其中二手車環(huán)比下降0.9%，前值-2.8%。新車價格環(huán)比繼續(xù)上漲0.4%。

核心服務(wù)項環(huán)比上漲0.4%，前值0.6%。其中，住宅項環(huán)比從2月的0.8%下降至0.6%，創(chuàng)下2020年5月以來最大降幅。運輸服務(wù)環(huán)比上漲為1.4%，前值1.1%。除住宅以外的核心服務(wù)環(huán)比上漲0.29%，前值0.43%。

綜合來看，美國3月份服務(wù)通脹粘性還是比較強的。尤其是房租，對整體通脹同比增速貢獻占比超過50%，對于核心通脹環(huán)比增速貢獻占比繼續(xù)超100%。

接下來，通脹會如何演化？

第一，高基數(shù)效應(yīng)很快會結(jié)束。美國CPI從去年6月高峰的9.1%回落至今年3月的5%，主要原因之一是商品型通脹回落明顯，尤其是能源。不過，還有一個因素不可忽視，最近幾個月CPI指數(shù)保持穩(wěn)定或環(huán)比小幅上升，不及去年同期環(huán)比高增長，導(dǎo)致同比增速出現(xiàn)明顯回落。比如去年3月，CPI環(huán)比上升了1.3%，為本輪通脹環(huán)比上升第二快，同期基數(shù)高，自然也會讓今年3月通脹回落較大。

值得警惕的是，到了今年6月，高基數(shù)效應(yīng)沒有了。如果今年6月通脹還出現(xiàn)環(huán)比上升的話，那么同比增速是會止跌回彈的。

第二，能源價格再次出現(xiàn)明顯擾動。4月2日，OPEC+突然宣布實施自愿石油減產(chǎn)計劃，累計高達165萬桶/日。此舉刺激油價大幅跳漲。目前，美油期貨價格為83美元，布倫特飆至87美元了，而今年3月曾分別一度下探至65美元、70美元。

第三，服務(wù)型通脹韌性究竟有多強。從3月非農(nóng)以及2月JOLTS職位空缺數(shù)顯示，美國勞動力市場確實有放緩趨勢，但仍然較為強勁，對核心服務(wù)通脹支撐力還在。另外，租房通脹下行斜率未知。其實，服務(wù)型通脹要大幅放緩，應(yīng)該要美國經(jīng)濟大幅放緩，乃至衰退的配合可能才行。

3月通脹數(shù)據(jù)披露之后，市場對于美聯(lián)儲5月份加息的概率依舊高達66.8%，較數(shù)據(jù)披露之前差別不大。不過，美聯(lián)儲本輪加息周期確實接近尾聲了，但降息什么時候開始，幅度有多大，通脹依舊是其決定因素之一。

總體預(yù)測，美國通脹下行不會很流暢，對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的掣肘依舊存在。這對于經(jīng)濟和金融市場均是一個比較大的尾部風(fēng)險。

2 衰退

4月12日，美聯(lián)儲披露了3月份的正式會議紀要。其中提及，鑒于對近期銀行業(yè)發(fā)展的潛在經(jīng)濟影響的評估，會議預(yù)測今年晚些時候經(jīng)濟將開始出現(xiàn)“溫和衰退”，隨后將在兩年內(nèi)復(fù)蘇。

工作人員還認為，如果銀行業(yè)和金融環(huán)境及其對宏觀經(jīng)濟狀況的影響惡化程度超過基線的假設(shè)，經(jīng)濟活動和通脹的基線預(yù)測將偏向下行風(fēng)險，特別是因為，歷史上，與金融市場問題相關(guān)的衰退往往比普通的衰退更嚴重、更持久。反之，經(jīng)濟活動和通脹的基線預(yù)測都將傾向上行風(fēng)險。

這相當(dāng)于美聯(lián)儲官宣了美國經(jīng)濟在接下來會進入衰退的節(jié)奏中。3月22日美聯(lián)儲開完政策例會，就公布了2023年美國GDP增長僅0.4%，暗示接下來幾個季度會有負增長的情況。要知道，據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲銀行模型預(yù)測，一季度美國GDP高達2.2%。

目前，美國銀行業(yè)危機似乎暫時緩解了，但影響一直還在。因可能的流動性以及擠兌風(fēng)險，中小銀行料會調(diào)整其資產(chǎn)負債表，改變資產(chǎn)配置策略，產(chǎn)生信貸緊縮，進而把風(fēng)險、傳導(dǎo)至貸款人身上。要知道，資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以下的銀行中，商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%，工業(yè)和商業(yè)貸款60%，房地產(chǎn)抵押貸款50%，消費貸款的45%。

3月2日-3月29日，商業(yè)銀行信貸規(guī)模共計下降1.2%，而次貸危機期間收縮峰值為1.76%。目前，信貸緊縮主要集中在證券類，其中MBS降幅最大，3月8日以來減少1271億美元。另外，商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模大幅收縮236億美元。尤其是3月最后兩周，銀行信貸跌幅創(chuàng)下歷史最高兩周下降記錄。

美國小企業(yè)將直面最猛烈的暴風(fēng)雨，因為它們主要靠中小銀行貸款給養(yǎng)。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，3月份，小型企業(yè)可用貸款規(guī)模急劇下降，至10多年來的最低水平。

銀行業(yè)危機顯然會加速美國經(jīng)濟衰退的節(jié)奏，也會有比較深遠的影響。

其一，企業(yè)盈利負增長，對應(yīng)在股市上分子端是負的，對股市會很有壓力。縱觀歷史，美國經(jīng)濟陷入衰退，美股殺盈利不會缺席。過去10輪周期，殺盈利通常在衰退起點2個月內(nèi)開始，持續(xù)約2個季度，期間標普500相對衰退起點回調(diào)約20%。如果算最大跌幅，歷次衰退中位數(shù)達到34%。如果是1974年或2008年那種級別的深度衰退，最大回撤可以高達50%左右。

其二，經(jīng)濟衰退意味著一些企業(yè)會違約，底層資產(chǎn)出問題，會帶動銀行資產(chǎn)大幅惡化，并可能引發(fā)衍生品的潛在重大風(fēng)險。

目前，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域頗為脆弱，且違約率已經(jīng)在最近幾個月內(nèi)上升。根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。這還是硅谷銀行破產(chǎn)之前發(fā)生的。接下來，商業(yè)地產(chǎn)盈利會更為惡化，且借貸成本和融資難度恐將繼續(xù)上升，違約風(fēng)險可能會顯著上升。

其實，從1990年以來的4次經(jīng)濟衰退中，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的高收益率債券均發(fā)生過違約潮。

對于美股而言，接下來主要的交易線索也會回歸到經(jīng)濟衰退以及金融風(fēng)險上。

3 尾聲

當(dāng)然，歐洲目前的情況可能并不會比美國要好。今年3月，歐元區(qū)通脹從2月的8.5%大幅下降至6.9%，但核心通脹依舊高達5.7%，并創(chuàng)下歷史最高記錄?；诖耍瑲W洲央行管委Villeroy還表示，歐洲央行可能在之后的幾次會議上更大幅度地加息。其實，今年歐洲也恐難逃出經(jīng)濟衰退的魔咒。

一旦如此，這對于全球經(jīng)濟而言極為不利，且衰退往往伴隨著金融的重大動蕩，對于A股而言其實是一個重大的外部風(fēng)險。當(dāng)然，經(jīng)濟衰退也分淺度、中度和深度，不同級別對于市場的沖擊和影響的程度是不一樣的。但基于這一次的宏觀環(huán)境來看，中度及以上可能性會更大一些。

其實，上證50、滬深300在節(jié)后一直保持震蕩調(diào)整態(tài)勢，可見A股場內(nèi)市場共識整體還是比較謹慎的。主力資金在不同板塊中去做切換，并沒有很著急拉動大盤上攻，也是基于對外部風(fēng)險的一種防范。這種狀態(tài)可能會維持數(shù)月，并伴隨著美國經(jīng)濟衰退實質(zhì)性到來以及金融風(fēng)險的釋放。

對此，中長期投資者可以保持一份耐心，因為危機中又有機。

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