3月以來銀行破產風險讓儲戶看清了,他們的存款和貨幣市場利率之間的利率差距竟如此之大。
于是源源不斷的存款流入貨幣市場,部分又會通過逆回購工具(RRP)回到美聯(lián)儲,脫離整個銀行金融體系,起到了緊縮的實際效果。巴克萊所謂的下一輪銀行存款流失的危機也隨之開啟。
(相關資料圖)
這是一只緩緩逼近的灰犀牛,市場迫切關心的三個問題是:
1、有多少錢會流失,去向貨幣市場?
2、貨幣市場能否找到足夠的非RRP投資品,而不需要將錢存回美聯(lián)儲?
3、假設只有25%的錢最終進入RRP,對銀行準備金和聯(lián)儲縮表意味著什么?
“儲戶覺醒”對銀行和貨幣政策的反作用
銀行業(yè)流動性危機后,儲戶們終于發(fā)現(xiàn),貨幣市場基金不僅安全,回報率還遠遠超過了銀行支付的利率水平。 詳見銀行存款流失危機系列報告一。
那些過去只能在銀行賬戶上賺取0.5%收益的人,如今在貨幣市場基金上可以賺取超過4%。于是一場浩蕩的存款搬家已然上演。
巴克萊回購專家Joseph Abate稱之為,銀行 擠兌的第二階段正在以緩慢但巨大的方式開始。
他的看法稍后得到了紐約聯(lián)儲的認同。
紐約聯(lián)儲4日報告認為,MMF(貨幣市場基金)行業(yè)確實在2004-08、2015-18和2022年之后的貨幣政策緊縮周期之后實現(xiàn)了擴張。而且貨幣政策收緊實際上也可能會導致MMF行業(yè)將來進一步擴張。
問題是,這不是一條單行道。
正如美聯(lián)儲的貨幣政會策影響銀行和儲戶資金的分配一樣, “儲戶覺醒”的行為反過來也會改變銀行甚至貨幣政策的效果。
◎ 首先,存款余額的離開將增加銀行融資成本并壓縮銀行利潤率。銀行需要調整資產端,即可能會通過信貸配給和提高貸款利率來收緊貸款標準,這進一步傳導到商業(yè)企業(yè)和實體經濟將會降低GDP水平。
根據(jù)巴克萊估計,這相當于聯(lián)邦基金利率收緊20-50個基點,并保守估計一年內GDP下調約0.25-0.5%。
◎ 第二,其會將資金趕入美聯(lián)儲的資產負債表,脫離銀行體系。存款外逃導致貨幣基金余額急劇增加,貨幣基金急需尋找存放這些現(xiàn)金的地方,如果市場供給不足,貨幣基金余額將流入RRP。銀行準備金將因此下降。
與此同時疊 加QT加速銀行準備金的下降,很快銀行的準備金,尤其是小銀行,將低于準備金合意水平。于是為了滿足日內流動性和監(jiān)管流動性要求,銀行則需要在隔夜融資市場上更加積極地競爭,從而推高聯(lián)邦基金和回購利率。
于是和第一條路徑一樣,融資成本增加,貸款回落,金融條件收緊,并傳導至實體經濟。詳見 銀行存款流失危機系列報告二。
Abate提醒道,小銀行(即不在資產前 25 名的銀行)的現(xiàn)金余額占銀行資產的比例已經接近2019年最低要求水平。繼續(xù)消耗準備金將是災難性的。
有多少錢要去貨幣市場,他們最終又去了哪兒?
根據(jù)過去的緊縮周期,對于儲蓄搬家的規(guī)模(通常發(fā)生在加息后大約一年左右,具體時間和速度取決于美聯(lián)儲加息的力度),巴克萊分析了三種情況下政府類貨幣基金(如下圖,投資政府債務,貨基中占比83%)余額的未來增長情況。
在平均水平的情景中,同時考慮聯(lián)邦基金利率的上升,至明年3月,政府類貨幣基金余額將增加約7500億美元(深藍線)。緩慢增長假設基于2015年情形(綠線),激進增長假設則是基于1999 年情形的預測(淺藍線)。
綜合考慮美國證監(jiān)會改革計劃對高等級貨幣基金(投資企業(yè)高等級短期債務、Prime)的收緊,政府類貨幣基金余額或將會增加5000億美元到1.5萬億美元(截止3月底為4.33萬億美元)。
不過自3月8日以來,政府類基金余額增加了超過3600億美元,但RRP余額僅增加了800 億美元。 也就是說這些貨幣基金中有近80%的錢最終并沒有回流到美聯(lián)儲的RRP。
因為這還取決于RRP替代投資品:票據(jù)、私營部門回購等,以及基金經理擴大投資組合久期的意愿(短期資金投資于中長期產品)。
根據(jù)巴克萊的說法,上個月的大部分貨幣資金并未回流美聯(lián)儲,而是流入了私營部門回購、FHLB貼現(xiàn)票據(jù)等。
尤其是3月份,擔?;刭徑灰琢吭黾恿?00億美元,增長23%。這比隔夜非 RRP三方回購的交易量增長要快得多。擔保回購存在通過多邊凈額結算來減少占用資產負債表(即純粹的裝飾財務報表)的需求。
但隨著雙邊回購利率進一步高于政策利率,可見貨幣基金對擔?;刭彽男枨笠部赡茉?月份大幅增加。事實上,在過去一周,雙邊回購交易與美聯(lián)儲利率的利差以達到一年多以來的最大水平。
回購利率走高表示市場融資需求強烈。如果傳遞到 隔夜回購利率,使之持續(xù)高于RRP利率,那么這會反過來消耗RRP的余額。
但隨著對銀行償付能力減弱的擔憂,F(xiàn)HLB票據(jù)相關供應會減少。貨幣基金可能需要在今年夏天前盡快尋找替代資產。
同時,財政部債務上限問題也將抑制今年夏天的票據(jù)供應。直至7月之后,財政部加大短債的發(fā)行力度在8月至12月期間增加6000億美元的RRP可替代供給。
25%貨幣市場的錢存入美聯(lián)儲,意味著什么?
那如果按照當前的分配比例,25%的貨幣市場基金最終離開銀行體系,回流到美聯(lián)儲的RRP,這對銀行準備金和美聯(lián)儲QT又意味著什么?
巴克萊估計,如果QT沒有變化,那么到8月,銀行的準備金可能會降至2.6萬億美元以下,這將是2020年夏季以來的最低水平。對小銀行來說,其準備金將低于最低充足水平,更多的小銀行將因此倒閉。
況且鑒于上文替代品的分析,RRP25%的分配比例將顯得更為保守。巴克萊表示,至今年夏天RRP替代品的供應短缺會推動貨幣基金在8月之前流入RRP的資金比例提高到60%。以及 大量非政府類基金的贖回集中在2024年初,轉投政府類貨幣基金的錢最初也將有大部分流入RRP。
更多比例的RRP分流則意味著更快消耗的準備金水平。一旦準備金安全墊變得足夠的薄,就會擴大回購市場的波動空間。 而一旦隔夜利率走高,這就是上一次美聯(lián)儲暫停QT的故事。美聯(lián)儲很可能需要重新考慮QT。
RRP的自我糾正機制:當然,前文也提到了隔夜利率持續(xù)走高——尤其是如果它的交易價格高于 RRP 利率——可能會迅速開啟儲備失衡的自我糾正機制。即出于對更高利率的追求,貨幣基金現(xiàn)金將很快從美聯(lián)儲的RRP中轉移出來,填補準備金。
這似乎正是美聯(lián)儲想看到的,但問題是小銀行們能不能撐到那時候,又能不能分得RRP的雨露,而不是成為下一輪銀行危機的焦點。
本文不構成個人投資建議,不代表平臺觀點,市場有風險,投資需謹慎,請獨立判斷和決策。
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