【編者按】2023年，酒業(yè)資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌。

1月至今，中證白酒漲幅5.29%。貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等名酒價(jià)值回歸，表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)版塊的確定性。

(資料圖片)

隨著4月春糖會(huì)的舉辦，市場(chǎng)活力進(jìn)一步被催化，名優(yōu)酒企蓄勢(shì)待發(fā)，不斷引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)并進(jìn)。

春糖來(lái)臨之際，搜狐酒業(yè)發(fā)展研究院推出“首席論名酒”專題，邀請(qǐng)華創(chuàng)證券食飲、國(guó)盛證券、申萬(wàn)食品飲料、財(cái)通食飲首席分析師，攜研究團(tuán)隊(duì)深入探討名酒價(jià)值。

第七期關(guān)注的是——今世緣。

今世緣：省內(nèi)升級(jí)省外擴(kuò)容，營(yíng)收目標(biāo)再迎突破

出品丨中郵證券

作者丨蔡雪昱

核心觀點(diǎn)

公司是中國(guó)白酒上市公司十強(qiáng)企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價(jià)格帶。當(dāng)前，結(jié)構(gòu)提升、量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)，公司預(yù)估2022年?duì)I業(yè)收入78.5億元，同比增長(zhǎng)22.18%，近五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤(rùn)24.8億元，同比增長(zhǎng)22.53%，近五年CAGR為22.59%，凈利潤(rùn)提升略高于營(yíng)收增速。公司2022年新版股權(quán)激勵(lì)落地，激勵(lì)目標(biāo)對(duì)應(yīng)2023年近百億規(guī)模，同時(shí)十四五規(guī)劃下2025年力爭(zhēng)150億。

看江蘇白酒市場(chǎng)，江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國(guó)范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，城鎮(zhèn)化、居民收入、消費(fèi)支出水平較高，居民財(cái)富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費(fèi)群體規(guī)模不斷擴(kuò)大。看總量，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR為11.8%，預(yù)計(jì)疫后未來(lái)3-5年白酒市場(chǎng)仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)和次高端擴(kuò)容仍是江蘇市場(chǎng)重要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間，增量與存量雙重?cái)U(kuò)容下，今世緣面對(duì)外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢(shì)，有望充分受益?？唇Y(jié)構(gòu)，蘇北、蘇中和蘇南消費(fèi)價(jià)格帶依次遞增，地域間消費(fèi)升級(jí)差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進(jìn)度看蘇南領(lǐng)先蘇北、蘇中近5-8年。當(dāng)前，蘇北主流價(jià)格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價(jià)格帶在200-400元、蘇南的主流消費(fèi)價(jià)格帶在已逐漸上提至400-600元，省內(nèi)豐富的消費(fèi)需求層次帶來(lái)產(chǎn)品錯(cuò)位與補(bǔ)位競(jìng)爭(zhēng)機(jī)遇。

公司在品牌、產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能上均有布局，為十四五目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。品牌端：公司三大品牌指向不同細(xì)分市場(chǎng)，覆蓋高中低全價(jià)位，覆蓋自飲、宴席婚宴、政商務(wù)等不同需求。產(chǎn)品端：公司成功培育出國(guó)緣V3、四開(kāi)、對(duì)開(kāi)等大單品，當(dāng)前進(jìn)入放量階段，并在未來(lái)將持續(xù)受益次高端擴(kuò)容紅利。渠道端：公司升級(jí)“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展，深化營(yíng)銷變革下提高終端服務(wù)、促銷執(zhí)行水平，渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步下沉，終端掌控力持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)渠道深度協(xié)同。產(chǎn)能端：公司于 2022年斥資90億擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)容1.5倍，為公司十四五150億目標(biāo)打下基礎(chǔ)。

看未來(lái)，短期內(nèi)公司有望受益疫后餐飲消費(fèi)復(fù)蘇、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)催化下中高端以下價(jià)格帶產(chǎn)品高增長(zhǎng)。中期伴隨疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，江蘇作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省需求有望率先回升，消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，次高端持續(xù)承接擴(kuò)容需求。長(zhǎng)期視角下，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低，未來(lái)公司將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點(diǎn)省級(jí)市場(chǎng)，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個(gè)地級(jí)市重點(diǎn)板塊市場(chǎng)，在樣板市場(chǎng)形成消費(fèi)氛圍后外延擴(kuò)張，以點(diǎn)破面推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。

1投資聚焦

研究背景與核心邏輯

疫情后，國(guó)家層面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)全面復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動(dòng)，宴會(huì)需求回歸等因素帶動(dòng)下，白酒各價(jià)格帶需求穩(wěn)步回升?？唇K省內(nèi)，作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，回暖進(jìn)度預(yù)計(jì)優(yōu)于全國(guó)平均水平，同時(shí)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)也將進(jìn)一度帶動(dòng)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)提升，今世緣作為蘇酒龍頭之一有望受益。

不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

市場(chǎng)認(rèn)為：2022年江蘇省內(nèi)白酒市場(chǎng)近500億規(guī)模，整體需求趨于飽和，增量空間較小，品牌角度蘇南等地外部的茅五瀘、古井貢酒、劍南春等同樣具有良好消費(fèi)基礎(chǔ)，公司品牌競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，省外市場(chǎng)擴(kuò)張較慢，未來(lái)趨勢(shì)不明朗。

我們認(rèn)為：江蘇白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，呈現(xiàn)擠壓式競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，未來(lái)份額將持續(xù)向頭部品牌集中，中小品牌退出的市場(chǎng)將為公司帶來(lái)增量空間。同時(shí)，省外市場(chǎng)公司占比較行業(yè)水平偏低，未來(lái)以打造10大樣板市場(chǎng)為突破點(diǎn)發(fā)力全國(guó)化，省外擴(kuò)張值得期待。

核心假設(shè)

1.需求：江蘇經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全國(guó)，蘇酒市場(chǎng)保持雙位數(shù)增速。

2.結(jié)構(gòu)：省內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)中高端、次高、高端均有擴(kuò)容，同時(shí)頭部品牌擠壓中小品牌份額，存量和增量空間雙重增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

1）核心的四開(kāi)省內(nèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國(guó)緣 V3 完成培育開(kāi)啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格區(qū)間，正進(jìn)入放量階段；同時(shí)公司確立省外聚焦四開(kāi)的產(chǎn)品策略，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊；我們預(yù)計(jì)特 A+類產(chǎn)品保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)特 A+類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%。

2）特A品類中，對(duì)開(kāi)預(yù)計(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)前在300元價(jià)格帶擁有較強(qiáng)的渠道勢(shì)能、品牌優(yōu)勢(shì)，充分受益于省內(nèi)中高端價(jià)格帶升級(jí)擴(kuò)容。此外，公司也積極布局今世緣 D系列等單品，推動(dòng)今世緣品牌產(chǎn)品升級(jí)，我們預(yù)計(jì)特 A 類也將保持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，但增速低于特A+類，預(yù)計(jì)特 A 類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

3）公司開(kāi)啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對(duì)中低端產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價(jià)增趨勢(shì)。

核心看點(diǎn)

短期看：疫后宴席、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)需求旺盛，且趨勢(shì)延續(xù)，公司今世緣品牌受益，短期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。

中期看：蘇北、蘇中地區(qū)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)慢于蘇南5-8年左右，公司次高端產(chǎn)品有望繼續(xù)承接梯次消費(fèi)升級(jí)需求。

長(zhǎng)期看：公司外省市場(chǎng)占營(yíng)收占比重業(yè)內(nèi)偏低，2025年較2023年50億增量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步通過(guò)全國(guó)化布局實(shí)現(xiàn)。

2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊(yùn)深厚

2.1 “緣”起名酒之鄉(xiāng)，發(fā)展風(fēng)雨兼程

旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價(jià)格帶。公司是中國(guó)白酒上市公司十強(qiáng)企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立于2004年8月，定位“中國(guó)十大高端商務(wù)白酒”；“今世緣”品牌創(chuàng)立于1996年8月，是“中國(guó)十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”；高溝酒是“中華老字號(hào)”品牌，國(guó)家名優(yōu)酒。

公司歷史悠久，逐步進(jìn)軍高端市場(chǎng)。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國(guó)初年當(dāng)?shù)匾延邪思乙?guī)模較大槽坊，具有豐厚歷史底蘊(yùn)。1996年，今世緣品牌創(chuàng)立，以“今世有緣，相伴永遠(yuǎn)”為品牌理念，塑造“中國(guó)人的喜酒”品牌形象。隨后2004年，“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立，堅(jiān)持“與大事結(jié)緣，同成功相伴，為英雄干杯”傳播方略，唱響“成大事、必有緣”的品牌宣言。

從“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立起，公司逐漸發(fā)力高檔白酒市場(chǎng)，在經(jīng)歷2005年和2012年兩次白酒行業(yè)低谷后，公司瞄準(zhǔn)婚宴、家宴等宴席消費(fèi)市場(chǎng)；2017年后公司抓住行業(yè)升級(jí)機(jī)遇，進(jìn)一步推出定價(jià)千元的水晶V系、國(guó)緣V9等產(chǎn)品，進(jìn)軍高端白酒市場(chǎng)目標(biāo)高端商務(wù)消費(fèi)，培育團(tuán)購(gòu)渠道。

1.1 股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)落地

地方政府控股，員工持股比例高。公司實(shí)際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣政府通過(guò)今世緣集團(tuán)有限公司持股44.72%。公司前十大股東中四位公司高管：周素明、倪從春、羊棟、吳建峰合計(jì)持股7.7%，此外，漣水吉緣貿(mào)易和漣水今生緣貿(mào)易為公司部分高層和骨干人員持股平臺(tái)，合計(jì)持股6.56%。公司經(jīng)營(yíng)層及中基層人員持股比例較大，將員工利益與公司利益深度捆綁，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性。

股權(quán)激勵(lì)落地，目標(biāo)穩(wěn)健。2022年10月，公司新版股權(quán)激勵(lì)落地，較變更前考核目標(biāo)、行權(quán)價(jià)整體上調(diào)，凸顯公司對(duì)未來(lái)發(fā)展信心。具體看，公司向符合授予條件的334名激勵(lì)對(duì)象授予768萬(wàn)份股票期權(quán)，占總股本的0.61%，激勵(lì)方案覆蓋范圍較廣，激勵(lì)人數(shù)占2021年底員工總數(shù)的8.9%。同時(shí)公司2022/23/24年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于 22%/24%/26%（對(duì)應(yīng)收入78/97/122億元），扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不低于 15%/15%/15%。從目標(biāo)設(shè)定看，公司對(duì)未來(lái)3年發(fā)展節(jié)奏清晰，激勵(lì)計(jì)劃也將充分激發(fā)員工積極性，為公司2025年150億營(yíng)收目標(biāo)保駕護(hù)航。

1 蘇酒市場(chǎng)：江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)奠定基礎(chǔ)，白酒消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)先全國(guó)

1.1 江蘇經(jīng)濟(jì)水平較高，白酒消費(fèi)氛圍濃厚

省內(nèi)白酒企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)與江蘇經(jīng)濟(jì)水平高度相關(guān)。江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國(guó)范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，作為工商業(yè)發(fā)達(dá)的老牌經(jīng)濟(jì)大省，江蘇城鎮(zhèn)化、居民收入、消費(fèi)支出水平較高。2021年江蘇省GDP為11.6萬(wàn)億元，創(chuàng)造全國(guó)10.2%的GDP，僅次于廣東省，排名全國(guó)第二位，人均GDP高達(dá)13.7萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均值及山東、河南等白酒大省，江蘇省與全國(guó)城鎮(zhèn)人口人均可支配收入同頻變動(dòng)，江蘇2018年已和全國(guó)2021年持平，居民財(cái)富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費(fèi)群體規(guī)模不斷擴(kuò)大。

江蘇白酒文化深厚悠久，白酒消費(fèi)體量大。江蘇釀酒歷史悠久，白酒文化與飲酒習(xí)慣深入人心，形成濃厚的白酒消費(fèi)氛圍，疊加居民高消費(fèi)水平和全國(guó)較高的人口密度，造就江蘇白酒全國(guó)前列的市場(chǎng)規(guī)模。

從數(shù)據(jù)看，江蘇省人均單次白酒飲酒量4.4兩，在人均白酒飲酒量排名前十的省份中，江蘇人口數(shù)量名列前茅，第七次人口普查中常住人口8474.8萬(wàn)人。近年江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2020和2021年同比增速均超過(guò)10%，2021年收入規(guī)模超過(guò)500億元，在人口數(shù)量及人均飲酒量保持相對(duì)穩(wěn)定的前提下，未來(lái)白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，價(jià)格帶上移成為蘇酒市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力。

3.2 主流價(jià)格帶攀升，次高端規(guī)模增長(zhǎng)

順應(yīng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景，次高端市場(chǎng)迅速擴(kuò)容。伴隨大眾消費(fèi)崛起，2016年起白酒高端價(jià)格帶需求爆發(fā)，高端酒如茅臺(tái)、五糧液等大幅提價(jià)，留下次高端價(jià)格帶空白區(qū)間。十三五期間行業(yè)整體呈現(xiàn)量減價(jià)增趨勢(shì)，全國(guó)白酒銷量大幅降低，而收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，主要?dú)w功于高端和次高端的規(guī)模增長(zhǎng)，2015-2020年次高端白酒規(guī)模由146億增長(zhǎng)至543億，復(fù)合增速30%，是增速最快的價(jià)格帶，十四五預(yù)計(jì)仍有較大增長(zhǎng)空間。江蘇白酒消費(fèi)價(jià)位相對(duì)全國(guó)較高，趨勢(shì)上600元價(jià)格帶率先擴(kuò)容。在消費(fèi)升級(jí)的浪潮下，江蘇提升更為明顯，從目前白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，江蘇次高端占比在2019年已達(dá)27%，當(dāng)前預(yù)計(jì)占比超30%，遠(yuǎn)高于全國(guó)白酒市場(chǎng)中次高端比例。

主流價(jià)格帶提升，國(guó)緣發(fā)力次高端。2016年以前，蘇酒主流價(jià)格帶在200-300元，品牌以海之藍(lán)、天之藍(lán)和國(guó)緣單開(kāi)為主；2017年以來(lái)，蘇酒主流價(jià)格帶逐步提升至400-500元，夢(mèng)系列和國(guó)緣K系快速放量，2021年，以蘇南為代表的省內(nèi)發(fā)達(dá)城市主流價(jià)格帶進(jìn)一步升級(jí)，四開(kāi)、夢(mèng)6+實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

從公司層面看，國(guó)緣品牌最早從南京市場(chǎng)切入，通過(guò)政商務(wù)團(tuán)購(gòu)打開(kāi)知名度進(jìn)軍次高端，在次高端擴(kuò)容背景下，國(guó)緣品牌因提前布局實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，十三五期間以國(guó)緣為主的特A類及以上產(chǎn)品CAGR高達(dá)24.75%，成為十三五業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中次高端國(guó)緣四開(kāi)成為公司絕對(duì)大單品，始終保持較高增速。

3.3政策利好白酒，創(chuàng)新助力發(fā)展

中國(guó)酒協(xié)指引量穩(wěn)價(jià)增，淮安十四五規(guī)劃助力今世緣。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)在2021年4月發(fā)布的《中國(guó)酒業(yè)十四五發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)》中指引白酒行業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)：預(yù)計(jì)白酒行業(yè)將會(huì)呈現(xiàn)升級(jí)勢(shì)頭持續(xù)、量穩(wěn)價(jià)增和利潤(rùn)快于收入等態(tài)勢(shì)，提出要深化白酒優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)建設(shè)，大幅提升名優(yōu)酒比例。江蘇政府2021-2023的三年計(jì)劃中將釀酒業(yè)列入重點(diǎn)做強(qiáng)的30條優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈之一，并以市級(jí)政府為主導(dǎo)來(lái)規(guī)劃白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展，江蘇及周邊的地區(qū)對(duì)十四五提出高目標(biāo)，出臺(tái)相關(guān)政策助力白酒行業(yè)發(fā)展，淮安市更是明確提出要幫助與鼓勵(lì)今世緣的一系列工作項(xiàng)，助力今世緣做成百億企業(yè)，并依托今世緣形成名優(yōu)白酒品牌聚集區(qū)。

科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。科學(xué)與技術(shù)創(chuàng)新是白酒行業(yè)長(zhǎng)期課題，業(yè)內(nèi)過(guò)去主要在釀造工藝上鉆研和探討，現(xiàn)今則更多是朝著智能化釀造、數(shù)字化經(jīng)營(yíng)與互聯(lián)網(wǎng)渠道等方向發(fā)展。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)表示，十四五時(shí)期，將以品質(zhì)提升為先導(dǎo)，繼續(xù)大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新水平提升，推動(dòng)科技創(chuàng)新融入“原料到美酒”的釀造生產(chǎn)全程和“美酒到餐桌”的消費(fèi)全程，把白酒科技創(chuàng)新推向新的發(fā)展階段，不斷用科技引領(lǐng)中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

蘇皖地區(qū)科創(chuàng)實(shí)力領(lǐng)先，今世緣發(fā)起成立研究院。2022年，全國(guó)酒企新增申請(qǐng)專利1447個(gè)，將科技創(chuàng)新擺在前所未有的高度。位于長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)的蘇皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平領(lǐng)先、學(xué)研資源豐富，兩地優(yōu)秀的科創(chuàng)能力使得本地酒企在智能釀造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面在全球白酒行業(yè)中處在領(lǐng)先位置：安徽古井貢酒在科技投入和實(shí)力方面明顯領(lǐng)先，今世緣科技創(chuàng)新總含量排名酒企第七位。在2023今世緣發(fā)展大會(huì)上，中國(guó)白酒綠色生態(tài)智能釀造科學(xué)技術(shù)研究院正式揭牌，致力于開(kāi)展基礎(chǔ)理論創(chuàng)新與關(guān)鍵技術(shù)突破，前瞻性技術(shù)研究及戰(zhàn)略目標(biāo)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，聚集和培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀人才，引領(lǐng)和推動(dòng)白酒行業(yè)向綠色生態(tài)及智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。

3.4行業(yè)頭部品牌格局逐漸清晰，省內(nèi)龍頭競(jìng)合發(fā)展

白酒行業(yè)頭部格局趨于穩(wěn)定。白酒行業(yè)公司市場(chǎng)份額看，上市酒企營(yíng)收占行業(yè)規(guī)模的51.30%，行業(yè)CR3為33.32%，今世緣市占率1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，次高端白酒中，以古井貢酒和今世緣為代表的蘇皖區(qū)域酒企，具有區(qū)域品牌力基礎(chǔ)和符合消費(fèi)升級(jí)方向的產(chǎn)品線布局，仍能受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)升級(jí)紅利。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中，蘇酒龍頭競(jìng)合發(fā)展，占領(lǐng)次高端市場(chǎng)。江蘇白酒行業(yè)集中度較高，本 地酒企在蘇酒市場(chǎng)連年占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，蘇酒龍頭洋河和今世緣市占率合計(jì)過(guò)半。在高端價(jià)格帶，茅臺(tái)、五糧液仍然是絕對(duì)主導(dǎo)，洋河的M9、手工班和今世緣的V9仍在發(fā)展初期，受益于基數(shù)較小，過(guò)去幾年增長(zhǎng)迅速。在600-800元價(jià)格帶上，洋河M6憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)突出，V3作為今世緣在該價(jià)格帶的主力銷量增速較快；而在300-600元的價(jià)格帶，今世緣依托國(guó)緣K系占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。省內(nèi)洋河和今世緣的綜合實(shí)力在次高端價(jià)格帶相較于其他品牌明顯占優(yōu)，龍頭集中度提升的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，2016-2019年今世緣的特A+類和洋河夢(mèng)之藍(lán)系列均保持高速增長(zhǎng)，其中2017、18年增速均高于40%，高于蘇酒整體及次高端市場(chǎng)增速。鑒于未來(lái)省內(nèi)次高端市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)空間，疊加蘇酒市場(chǎng)仍伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)蘇酒雙龍頭成長(zhǎng)空間充足，格局將保持穩(wěn)定，維持目前良性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

3.5 蘇皖區(qū)域白酒對(duì)比：公司成長(zhǎng)速度領(lǐng)先，盈利能力穩(wěn)健

公司營(yíng)收增速領(lǐng)先同業(yè)，十四五戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。蘇皖六大白酒企業(yè)均發(fā)布十四五規(guī)劃，明確設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)。今世緣在2023年沖刺百億，十四五挑戰(zhàn)150億，所需21-25年均增速是除金種子酒外，蘇皖其他5家白酒上市企業(yè)中最高的，但在2017-2021年，今世緣發(fā)展十分穩(wěn)健，保持21.33%的年復(fù)合增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他五家企業(yè)，且2021年?duì)I收已實(shí)現(xiàn)25.13%的同比增長(zhǎng)，結(jié)合公司所制定的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，公司實(shí)現(xiàn)十四五目標(biāo)的可能性較大。

ROE超20%，領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。除金種子酒外，其他五大白酒上市企業(yè)ROE均處在較高水平，公司ROE穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年后一直維持在20%以上，2022年前三季度超越迎駕貢酒領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。通過(guò)杜邦拆解來(lái)看，迎駕貢酒較高的ROE來(lái)源是較高的杠桿系數(shù)；今世緣ROE高于省內(nèi)競(jìng)品洋河主要原因是公司庫(kù)存壓力相對(duì)較低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于洋河；ROE略高于迎駕貢酒是由于公司銷售凈利率更高。

公司盈利能力位于行業(yè)頭部，和主要競(jìng)品相差無(wú)幾。公司盈利能力穩(wěn)健，毛利率和凈利率同洋河、口子窖相差無(wú)幾，始終維持在較高水平。蘇皖白酒企業(yè)中，洋河凈利率相對(duì)略高主要由于銷售管理費(fèi)用低，古井貢酒相比之下毛利率較高而凈利率偏低主要原因是過(guò)高的推廣費(fèi)和樣品費(fèi)推高銷售成本。

公司現(xiàn)金流充沛，資產(chǎn)負(fù)債率位于行業(yè)內(nèi)中上水平，保持健康水平。今世緣近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在蘇皖白酒企業(yè)中相對(duì)偏高且呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但幅度較小，基本穩(wěn)定在25%-30%之間，遠(yuǎn)小于40%，且公司現(xiàn)金流充沛，2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為30.24億元，整體運(yùn)營(yíng)情況較好。

4 餐飲回暖宴席回補(bǔ)，短期看中高端價(jià)格帶復(fù)蘇

疫后餐飲消費(fèi)復(fù)蘇、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)有望催化公司中高端以下價(jià)格帶產(chǎn)品高增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-2月份，全國(guó)餐飲收入8429億元，同比增長(zhǎng)9.2%；而限額以上單位餐飲收入2002 億元，同比增長(zhǎng)10.2%，兩者收入增速分別較上年同期上升0.3/0.1pct，同時(shí)餐飲收入占社消零售總額占比達(dá)10.9%，高于社消零售總額增幅5.7pct，全國(guó)餐飲需求率先復(fù)蘇。

此外，商務(wù)部消費(fèi)促進(jìn)司表示，春節(jié)假期餐飲堂食消費(fèi)同比增長(zhǎng)15.4%，店均消費(fèi)增長(zhǎng)10.8%。年夜飯消費(fèi)好于預(yù)期，多家品牌餐飲企業(yè)包間預(yù)訂火爆，門(mén)店包間翻臺(tái)率達(dá)200%，疫后家庭聚餐、企業(yè)年會(huì)等需求集中爆發(fā)。

婚宴回補(bǔ)需求旺盛，預(yù)計(jì)全年持續(xù)釋放無(wú)淡季。疫情期間受各地防控政策限制以及人員流動(dòng)管控影響，部分婚宴需求推遲至2023年集中釋放。根據(jù)婚禮《2023結(jié)婚全品類消費(fèi)趨勢(shì)洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)，2023年1月起平臺(tái)活躍數(shù)量較22年Q4提升3倍，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)于2023年各節(jié)假日婚禮預(yù)約咨詢量環(huán)比元旦前也均有大幅提升。從江蘇地區(qū)百度搜索指數(shù)看，2022年10月起搜索人數(shù)開(kāi)始大幅走高，放開(kāi)前日均搜索量在雙位數(shù)量級(jí)，而放開(kāi)后快速攀升至四位數(shù)，較疫情期間提升近50倍。

我們認(rèn)為在疫后家庭聚餐、企業(yè)宴請(qǐng)、婚禮酒席等需求催化下，基于公司較為契合宴席需求的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌定位，短期業(yè)績(jī)將受益于中高端以下品類全年持續(xù)放量。

5 結(jié)構(gòu)升級(jí)品牌提升，中期看國(guó)緣繼續(xù)承接省內(nèi)升級(jí)需求

5.1 三大品牌定位不同場(chǎng)景，覆蓋全價(jià)格帶

公司三大品牌指向不同細(xì)分市場(chǎng)，覆蓋高中低全價(jià)位。今世緣酒業(yè)現(xiàn)有國(guó)緣、今世緣和高溝三大白酒品牌，三個(gè)品牌的定位各有不同，公司通過(guò)三個(gè)品牌發(fā)力不同價(jià)位：國(guó)緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋低檔至高檔的全價(jià)格帶，滿足不同消費(fèi)者的需求。

國(guó)緣的產(chǎn)品線格局清晰，依托V系列打開(kāi)高端市場(chǎng)。國(guó)緣產(chǎn)品放量是近年公司增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，在今世緣發(fā)展過(guò)程中起到中流砥柱的作用，目前國(guó)緣品牌在公司的銷售額中占比80%，公司已明確將國(guó)緣作為公司全國(guó)化龍頭品牌，并將升級(jí)國(guó)緣戰(zhàn)略定位、提升品牌價(jià)值。為迎合江蘇省內(nèi)消費(fèi)者對(duì)低度濃香酒的偏好，產(chǎn)品多以42度為主，國(guó)緣核心單品四開(kāi)對(duì)于次高端主流價(jià)位的引領(lǐng)性保證競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)先地位，在省內(nèi)300-600元價(jià)位優(yōu)勢(shì)顯著；2018年起公司根據(jù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推出V系列，以“V9做形象、V3做銷量、V6做補(bǔ)充”的策略進(jìn)行差異化產(chǎn)品布局，對(duì)標(biāo)洋河夢(mèng)之藍(lán)，向高端戰(zhàn)略性延伸，價(jià)位帶上提至千元以上，V9是2023年公司重點(diǎn)營(yíng)銷計(jì)劃之一，是公司順應(yīng)醬酒熱為長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展而推出的戰(zhàn)略布局產(chǎn)品，清雅醬香是醬香與傳統(tǒng)濃香結(jié)合后的新品類，定位超高端價(jià)格帶；同時(shí)新K系強(qiáng)化次高端優(yōu)勢(shì)，雅系下沉對(duì)標(biāo)百元價(jià)格帶主流競(jìng)品，拓展大眾消費(fèi)場(chǎng)景占有率。

今世緣品牌定位中端白酒市場(chǎng)，賦予喜慶內(nèi)涵。今世緣主導(dǎo)產(chǎn)品是典藏系列：核心單品典藏10/15年占位省內(nèi)100-300元價(jià)格帶，同時(shí)省內(nèi)市場(chǎng)“重點(diǎn)布局D20、戰(zhàn)略儲(chǔ)備D30”，利用20/30年布局次高端價(jià)位。產(chǎn)品多采用紅色包裝，瓶體圓潤(rùn)，突出喜慶特點(diǎn)，主打婚宴喜酒消費(fèi)場(chǎng)景，“家有喜事，就喝今世緣”的品牌形象深入人心。

高溝主打日常消費(fèi)場(chǎng)景，上市新品推動(dòng)老名酒復(fù)興。高溝是黃淮名酒中“三溝一河”之一，是今世緣酒業(yè)的前身，也是有深厚歷史底蘊(yùn)的老名酒品牌。當(dāng)前，高溝產(chǎn)品線主打日常消費(fèi)場(chǎng)景，傳播“品質(zhì)高、性價(jià)高”的產(chǎn)品特性，價(jià)格帶在百元上下。隨著今世緣與國(guó)緣雙品牌奮進(jìn)，高溝銷售規(guī)模占比較小，公司為復(fù)興高溝品牌，2022年8月推出高溝標(biāo)樣系列，價(jià)格帶上達(dá)400元區(qū)間，目標(biāo)消費(fèi)群體鎖定城市新中產(chǎn)，通過(guò)全新的產(chǎn)品體系、營(yíng)銷和分配機(jī)制激發(fā)內(nèi)在活力，喚醒高溝酒在消費(fèi)者心中的認(rèn)知。

按出廠指導(dǎo)價(jià)劃分等級(jí)，銷售均價(jià)逐年提升。今世緣將產(chǎn)品按照含稅出廠指導(dǎo)價(jià)劃分從D到TA+共6個(gè)等級(jí)，以每瓶500ml計(jì)算，公司2021年特A+類銷售均價(jià)225.94元/瓶，整體白酒產(chǎn)品平均銷售均價(jià)為99.54元/瓶。2019、2020年各等級(jí)銷售均價(jià)都有所下滑，而整體均價(jià)維持上漲，主要由于高端產(chǎn)品銷售占比有較大幅度提升，2021年各檔次產(chǎn)品均價(jià)均有回升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，2023年劍指百億。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，近年公司收入增長(zhǎng)迅速。公司預(yù)估2022年?duì)I業(yè)收入78.5億元，同比增長(zhǎng)22.18%，2017-2022年?duì)I業(yè)收入累計(jì)增長(zhǎng)165.43%，五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤(rùn)24.8億元，同比增長(zhǎng)22.53%，五年CAGR為22.59%，凈利潤(rùn)提升略高于營(yíng)收增速。公司在今年1月底召開(kāi)的工作大會(huì)上鎖定2023年的百億目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)需要2021-2023年CAGR達(dá)到24.9%，考慮到公司在2022年的出色表現(xiàn)和疫后經(jīng)濟(jì)回暖的背景，公司的百億目標(biāo)近在咫尺。

公司營(yíng)收增長(zhǎng)拆分量?jī)r(jià)看，其中量增為主價(jià)升為輔。2016-2021年間公司特A+類（300元以上）和特A類（100-300元）產(chǎn)品銷量顯著增長(zhǎng)，銷量CAGR分別為32.58%/11.73%，同期中低檔銷量有所下滑，主要為公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，清退規(guī)模較小的低檔區(qū)域產(chǎn)品。價(jià)格端，次高端產(chǎn)品經(jīng)歷多次提價(jià)，其中特A+銷售噸價(jià)從2016年的41.6萬(wàn)元/噸增至2021年的45.19萬(wàn)元/噸，是公司6大價(jià)格帶中提價(jià)幅度最高的品類。

高端產(chǎn)品利潤(rùn)率可觀，盈利能力持續(xù)提升。公司高端產(chǎn)品盈利表現(xiàn)更佳，2021年公司特A級(jí)/特A+級(jí)毛利率分別為82.6%/66.22%，遠(yuǎn)高于B類/C類（優(yōu)特類）/D類（大曲類）的25.53%/6.84%/3.74%，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升也帶動(dòng)公司整體盈利能力的增長(zhǎng)，近年毛利率和凈利率平穩(wěn)增長(zhǎng)，2021年毛利率/凈利率分別為74.6%/31.7%，較2016年分別提升3.7/2.2pct。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，特A+類營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)。以國(guó)緣品牌為主的特A+類產(chǎn)品收入不斷提升，從2017年的12.93億元增長(zhǎng)至2021年的41.65億元，CAGR高達(dá)33.97%，同比增速維持在40%上下，領(lǐng)先其他品類。2020年受疫情影響較大，其他類別營(yíng)業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)，特A+類仍以13%的同比增速維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2017年特A+類與特A占比接近，隨著省內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，次高端及高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，使得國(guó)緣品牌近幾年迅速發(fā)展，特A+類占比連年提升，2022年前三季度達(dá)到67%，可以看出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，并逐漸向中高端傾斜。

國(guó)緣品牌不斷提價(jià)，特A+類成為最主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。2017年至今，國(guó)緣四開(kāi)提價(jià)近10次，終端價(jià)格提升接近200元，國(guó)緣品牌其他產(chǎn)品也多次提價(jià)，由于國(guó)緣定位次高端，行業(yè)競(jìng)品提價(jià)動(dòng)作頻繁且消費(fèi)者接受度高，通過(guò)提價(jià)可以提升國(guó)緣的品牌價(jià)值，占領(lǐng)更高價(jià)格帶并增強(qiáng)渠道利潤(rùn)，這也使得以國(guó)緣為主的特A+類毛利潤(rùn)占比逐年提升，2021年達(dá)到34.4億元，占比71.99%，成為公司最主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。其中增長(zhǎng)主力對(duì)開(kāi)、四開(kāi)和V系仍在成長(zhǎng)期，受益于次高端擴(kuò)容和公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)仍有較大發(fā)展空間可保障公司的核心盈利能力。

5.2 以“緣”為品牌核心，將文化內(nèi)涵融入產(chǎn)品

公司堅(jiān)定文化營(yíng)銷之路，緣文化深入滲透消費(fèi)者。今世緣自創(chuàng)立起便以“緣”為品牌核心，致力于品牌深厚文化底蘊(yùn)的傳播。在全國(guó)許多城市舉行集體婚禮、今世緣相親會(huì)，將成千上萬(wàn)對(duì)有緣人送進(jìn)婚禮的殿堂，使得“中國(guó)人的喜酒”越發(fā)受到消費(fèi)者的認(rèn)可；舉辦“中華緣文化論壇”挖掘緣文化的內(nèi)涵；參與大量公益慈善活動(dòng)踐行“廣結(jié)善緣，回報(bào)社會(huì)”的社會(huì)企業(yè)使命。通過(guò)持續(xù)以緣文化核心的活動(dòng)，塑造中國(guó)白酒業(yè)中極具個(gè)性化、差異化和人文化的品牌，品牌形象深入消費(fèi)者和社會(huì)。

三大品牌精準(zhǔn)運(yùn)作，圍繞不同消費(fèi)場(chǎng)景營(yíng)造特色氛圍。高溝定位高品質(zhì)高性價(jià)比的大眾光瓶酒；今世緣聚焦喜宴市場(chǎng)；國(guó)緣塑造“成大事，必有緣”價(jià)值主張，鼓勵(lì)事業(yè)有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消費(fèi)場(chǎng)景覆蓋全面。

踐行綠色發(fā)展，打造美麗今世緣。公司不僅注重營(yíng)造良好的的人文環(huán)境和生態(tài)環(huán)境，更重視每個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的生態(tài)環(huán)保，發(fā)展本土種植，建立釀酒原糧種植基地，核心產(chǎn)品國(guó)緣是中國(guó)綠色食品發(fā)展中心認(rèn)定的“綠色食品A級(jí)產(chǎn)品”，2017年今世緣景區(qū)被認(rèn)定為國(guó)家AAAA級(jí)旅游景區(qū)。

公司加大廣告宣傳費(fèi)用投入，推動(dòng)品牌知名度提升。今世緣近年來(lái)持續(xù)保持較高的營(yíng)銷投入，參與大量活動(dòng)贊助、節(jié)目冠名、央視廣告等活動(dòng)，廣告費(fèi)用占銷售費(fèi)用比例在60%左右。2021年廣告費(fèi)用投入5.4億元，廣告及促銷費(fèi)用占銷售費(fèi)用的69.82%，高于省內(nèi)競(jìng)品洋河53.94%的占比。公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷，在“2022中國(guó)國(guó)際廣告節(jié)”中，今世緣憑借《緣定金陵 東方喜宴》案例斬獲數(shù)字營(yíng)銷金獎(jiǎng)，充分展現(xiàn)公司綜合傳播影響力和營(yíng)銷創(chuàng)新整合能力。在2021年度華樽杯上，今世緣以393.95億元品牌價(jià)值位列中國(guó)白酒二十強(qiáng)，其中國(guó)緣V9品牌價(jià)值為271.2億元，位列全球酒類產(chǎn)品百?gòu)?qiáng)，公司品牌價(jià)值和知名度持續(xù)提升。

5.3 中期視角：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，國(guó)緣承接省內(nèi)升級(jí)需求

疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省需求回升，消費(fèi)升級(jí)延續(xù)。從省內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展下人均收入提升仍持續(xù)帶動(dòng)中產(chǎn)階級(jí)比重?cái)U(kuò)容，對(duì)應(yīng)的白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶也將梯次提升，洋河今世緣等省內(nèi)酒企龍頭以及全國(guó)名酒持續(xù)引領(lǐng)次高端升級(jí)。

從總量看，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR約11.8%增速，預(yù)計(jì)疫后未來(lái)3-5年白酒市場(chǎng)仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)和次高端擴(kuò)容仍是江蘇市場(chǎng)重要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間。增量與存量雙重競(jìng)爭(zhēng)下，今世緣面對(duì)外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢(shì)，有望充分受益擴(kuò)容。

分價(jià)格帶看，江蘇白酒消費(fèi)主要根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異分為三個(gè)梯次，分別為蘇北、蘇中和蘇南，消費(fèi)價(jià)格帶依次遞增，期間消費(fèi)升級(jí)差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進(jìn)度看蘇南領(lǐng)先蘇北近5-8年。其中，蘇北主流價(jià)格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價(jià)格帶在200-400元、蘇南的主流消費(fèi)價(jià)格帶在已逐漸升級(jí)至400-600元，省內(nèi)豐富的消費(fèi)需求層次帶來(lái)產(chǎn)品錯(cuò)位與補(bǔ)位競(jìng)爭(zhēng)機(jī)遇。

省內(nèi)整體大眾價(jià)格帶換擋，公司V系、開(kāi)系、D系均有產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位不同價(jià)格帶。當(dāng)前，300-400元即將成為江蘇的成熟價(jià)格帶，而蘇南市場(chǎng)，600元價(jià)格帶正逐漸接替400元價(jià)格帶成為商務(wù)消費(fèi)的主流。此外，伴隨江蘇市場(chǎng)消費(fèi)的多元化，1000元高端價(jià)格帶未來(lái)有望率先領(lǐng)先全國(guó)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，而公司國(guó)緣系列經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期培育，V系、開(kāi)系以及今世緣D系列契合且精準(zhǔn)卡位省內(nèi)不同梯次價(jià)位需求，當(dāng)前進(jìn)入放量階段，正處于快速增長(zhǎng)階段，未來(lái)預(yù)計(jì)仍將借次高端擴(kuò)容、高端放量東風(fēng)保持高增。

公司省內(nèi)營(yíng)收與江蘇GDP呈現(xiàn)高度相關(guān)性，中期看仍將持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)需求。白酒行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，尤其中高端白酒，其在政商務(wù)和大眾場(chǎng)景中的需求主要以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和流動(dòng)性作為前提。2014-2021年江蘇省內(nèi)營(yíng)業(yè)額和江蘇省GDP對(duì)比圖看，二者趨勢(shì)高度吻合，經(jīng)測(cè)算，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)r高達(dá)0.98，具有極高的線性正相關(guān)性?？紤]到江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展確定性較強(qiáng)，公司的發(fā)展前景樂(lè)觀、市占率仍有較大增長(zhǎng)潛力。

6 渠道深化產(chǎn)能擴(kuò)張，長(zhǎng)期看省外破局迎新征程

6.1 多方渠道深度協(xié)銷，團(tuán)購(gòu)主導(dǎo)帶動(dòng)整體

公司渠道運(yùn)作不斷優(yōu)化，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”為主，發(fā)揮大商的屬地優(yōu)勢(shì)逐步開(kāi)拓省內(nèi)市場(chǎng)。隨著省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，公司為避免對(duì)終端控制薄弱的問(wèn)題，開(kāi)始調(diào)整渠道模式，從大商制向廠商“1+1”深度協(xié)銷模式過(guò)渡，在該模式下廠家負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作方案和政策制定；經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送、資金周轉(zhuǎn)等。深度協(xié)銷的方式幫助廠家對(duì)營(yíng)銷的全過(guò)程實(shí)現(xiàn)更有效的管控，更直接獲得終端動(dòng)銷情況并及時(shí)做出應(yīng)對(duì)，有助于強(qiáng)化渠道管理能力并實(shí)現(xiàn)渠道快速下沉。

直銷+線上豐富銷售渠道。公司從2017年開(kāi)始積極向“經(jīng)銷+直銷+線上銷售”模式轉(zhuǎn)變，目前以經(jīng)銷為主并逐步發(fā)展直銷和線上渠道，對(duì)商超系統(tǒng)、重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)團(tuán)購(gòu)單位等實(shí)行直銷：省內(nèi)淮安和南京市區(qū)、省外上海北京等地有部分直銷。公司同步發(fā)展線上業(yè)務(wù)，喜慶家微信商城與電商主流平臺(tái)合作，擴(kuò)充產(chǎn)品流通渠道。

升級(jí)“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展。2019年以來(lái)，公司進(jìn)一步在廠商“1+1”的基礎(chǔ)上升級(jí)為“1+1+N”的深度協(xié)銷模式，在保持廠商主導(dǎo)地位的同時(shí)，加大對(duì)終端商的掌控力度，在“1+1”的基礎(chǔ)上將區(qū)域20%的核心終端商作為準(zhǔn)經(jīng)銷商來(lái)管理，深化營(yíng)銷變革，提高終端服務(wù)水平和促銷執(zhí)行水平。公司充分保障經(jīng)銷商的利益：2020年提出“控價(jià)分利”模式應(yīng)對(duì)渠道利潤(rùn)空間收窄的問(wèn)題，疫情期間公司出臺(tái)“緣九條”向經(jīng)銷商讓利共度難關(guān)。公司渠道戰(zhàn)略不斷完善，渠道網(wǎng)絡(luò)逐步下沉，終端掌控力提升，實(shí)現(xiàn)渠道深度協(xié)同。

推動(dòng)渠道扁平化，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模不斷壯大。2016年之前公司按照行政區(qū)域?qū)κ?nèi)市場(chǎng)進(jìn)行劃分，設(shè)置13個(gè)營(yíng)銷中心，下設(shè)市縣辦事處。2018年公司為進(jìn)一步優(yōu)化渠道管理架構(gòu)，推進(jìn)渠道扁平化，取消市級(jí)營(yíng)銷中心，設(shè)置蘇南、南京、蘇中、淮安、鹽城、徐州6個(gè)大區(qū)，區(qū)縣辦事處直接對(duì)接大區(qū)經(jīng)理，提高市場(chǎng)響應(yīng)速度和決策效率。公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模在不斷壯大：2016-2021年公司銷售人員從621人增至1070人，銷售人員占比提升8.5pct；2016-2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量從525家增長(zhǎng)到1051家，其中省外經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)迅速，由245家增長(zhǎng)到636家，2019年省外經(jīng)銷商數(shù)量已超過(guò)省內(nèi)。

公司團(tuán)購(gòu)模式成熟，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。借助政府控股優(yōu)勢(shì)，早期公司以政務(wù)團(tuán)購(gòu)起家，并憑借地方資源優(yōu)勢(shì)迅速占據(jù)省內(nèi)政商務(wù)消費(fèi)主流。行業(yè)調(diào)整期，公司逐漸開(kāi)拓出4S店、商超等新的商務(wù)消費(fèi)團(tuán)購(gòu)客戶，服務(wù)企業(yè)客戶及婚喜宴，持續(xù)創(chuàng)新保證團(tuán)購(gòu)渠道穩(wěn)定增長(zhǎng)。團(tuán)購(gòu)渠道客戶粘性更強(qiáng)，培育意見(jiàn)領(lǐng)袖有助于引領(lǐng)消費(fèi)潮流打開(kāi)市場(chǎng)。

6.2 持續(xù)募投擴(kuò)大產(chǎn)能，基酒儲(chǔ)能支撐發(fā)展

公司擴(kuò)張產(chǎn)能鞏固儲(chǔ)能，2022年斥資90億擴(kuò)產(chǎn)助力百億夢(mèng)。伴隨市場(chǎng)消費(fèi)擴(kuò)張，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)能日趨飽和，自上市來(lái)公司陸續(xù)出臺(tái)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，2022年更是斥巨資實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃新建產(chǎn)能3.8萬(wàn)噸（其中新增濃香型原酒年產(chǎn)能1.8萬(wàn)噸、優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能2萬(wàn)噸），新增半敞開(kāi)式酒庫(kù)儲(chǔ)量8萬(wàn)噸、陶壇庫(kù)儲(chǔ)量21萬(wàn)噸，制曲生產(chǎn)能力將達(dá)到10.2萬(wàn)噸/年。按照計(jì)劃，其中1.6萬(wàn)噸產(chǎn)能2024 年上半年建成投產(chǎn)，剩余產(chǎn)能在2026年全部建成投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將達(dá)到6.5萬(wàn)噸，是公司現(xiàn)有產(chǎn)能的2.4倍。

產(chǎn)能擴(kuò)張效果顯著，基酒儲(chǔ)備豐富。今世緣在基酒產(chǎn)能和儲(chǔ)備設(shè)施上的不斷投入帶來(lái)產(chǎn)能的擴(kuò)張和豐富的基酒儲(chǔ)備。公司現(xiàn)有基酒產(chǎn)能2.7萬(wàn)噸，公司預(yù)計(jì)未來(lái)五年產(chǎn)能利用率能維持在95%上下，成品酒產(chǎn)量從2017年的27218千升提升到2021年的36537千升。庫(kù)存方面，2021年半成品酒（含基酒）庫(kù)存達(dá)到11.5萬(wàn)千升，成品酒庫(kù)存1.2萬(wàn)千升，總計(jì)是當(dāng)年銷量的4倍。

庫(kù)存儲(chǔ)備及產(chǎn)能提升為公司百億目標(biāo)及十四五規(guī)劃提供有力支持。今世緣十四五開(kāi)局之年制定2025年?duì)I收過(guò)百億，爭(zhēng)取150億的規(guī)劃；2023年發(fā)展大會(huì)上更是提出“五年計(jì)劃三年完成”即2023年沖刺百億的宏偉目標(biāo)。公司在2021年回復(fù)函中提出，預(yù)計(jì)營(yíng)收100-150億銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)銷售成品酒6-9萬(wàn)噸，該目標(biāo)測(cè)算基于2020年51.2億規(guī)模對(duì)應(yīng)3.1萬(wàn)噸成品酒銷售按比例計(jì)算得到，實(shí)際情況下隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大以及公司產(chǎn)品整體價(jià)格帶的提升，我們預(yù)估在2023/2025年實(shí)現(xiàn)100/150億目標(biāo)所需成品酒銷售在4.5/6萬(wàn)噸，根據(jù)現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)情況及歷史上基酒使用量和成品酒產(chǎn)量的關(guān)系，公司2023/2025年成品酒產(chǎn)能為5.5/8.8萬(wàn)噸，按2021年的成品酒產(chǎn)能利用率預(yù)估，成品酒產(chǎn)量為3.7/5.9萬(wàn)噸。僅從產(chǎn)能角度分析，2025年公司產(chǎn)能可以支撐150億規(guī)模；而2023年由于尚未有新增產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)需要大幅提高產(chǎn)能利用率或消耗公司目前成品酒庫(kù)存。但鑒于公司基酒儲(chǔ)備量足夠，短期內(nèi)產(chǎn)能不會(huì)成為公司規(guī)模增長(zhǎng)的阻力，中長(zhǎng)期來(lái)看公司的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏和基酒儲(chǔ)備能夠充分保障公司發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

公司推進(jìn)智慧工廠、綠色工廠建設(shè)，成為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。今世緣在釀酒工藝創(chuàng)新和機(jī)械化水平上走在行業(yè)前列，2015年投產(chǎn)建立的智能化釀酒車間實(shí)現(xiàn)全過(guò)程自動(dòng)化管理，有效改善能源結(jié)構(gòu)，降低噸酒用水量，提升清潔生產(chǎn)水平，被中國(guó)酒業(yè)授予“中國(guó)白酒智能化釀酒示范車間”。生產(chǎn)工藝方面，公司在全國(guó)白酒行業(yè)率先研發(fā)白酒釀造機(jī)械化成套裝備以及機(jī)器人裝甑技術(shù)，釀酒逐步實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、自動(dòng)化、智能化，有效提升公司釀酒技術(shù)水平和效率、保障產(chǎn)品質(zhì)量。

6.3 長(zhǎng)期視角：從省內(nèi)走向省外，百億過(guò)后再迎新征程

看省內(nèi)，南京、淮安地區(qū)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)，蘇中、蘇南地區(qū)成長(zhǎng)空間廣闊。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司收入以江蘇省內(nèi)收入為主，2021年省內(nèi)收入占比92.6%，其中南京地區(qū)和大本營(yíng)淮安地區(qū)是今世緣強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，收入貢獻(xiàn)分別為24.6%和19.8%。

南京市場(chǎng)是推廣國(guó)緣品牌的重點(diǎn)市場(chǎng)，公司在在南京地區(qū)的費(fèi)用投放也高于其他地區(qū)，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到13.2億元，同比增長(zhǎng)19.8%。除南京和淮安地區(qū)外，省內(nèi)其他地區(qū)收入均低于10億元，市場(chǎng)占有率還有較大提升空間。

蘇中、蘇南經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和白酒消費(fèi)檔次相對(duì)較高，具有較大的消費(fèi)升級(jí)潛力，公司在當(dāng)?shù)氐暮诵漠a(chǎn)品國(guó)緣V系及開(kāi)系需求仍處于擴(kuò)張趨勢(shì)，2022年前三季度蘇中地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)31.10%，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。

看省外，占比業(yè)內(nèi)偏低，未來(lái)全國(guó)化布局增量廣闊。公司2023年目標(biāo)百億，2025年目標(biāo)150億。從公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏看，2023年百億目標(biāo)仍將以省內(nèi)市場(chǎng)精耕提升滲透度、蘇中蘇南市場(chǎng)拓張為主要工作方向，省外市場(chǎng)仍在培育樣板城市階段。但從2025年150億規(guī)劃看，2年內(nèi)單純以省內(nèi)市場(chǎng)獲取50億增量難度較大，因此公司未來(lái)全國(guó)化發(fā)展是突破百億后新的征程。

公司持續(xù)布局省外市場(chǎng)，全國(guó)化成為戰(zhàn)略重點(diǎn)。公司2021年省外營(yíng)收僅為4.47億元，占總營(yíng)業(yè)收入的6.98%。與其他白酒公司對(duì)比，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低。

從2017年起公司省外營(yíng)收絕對(duì)值及占比逐年增長(zhǎng)，省外市場(chǎng)的占比仍有非常廣闊的提升空間。公司2023年“五化舉措”之一就是構(gòu)建全國(guó)化突破模式，目標(biāo)在2025年省外營(yíng)收占比能達(dá)到20%。對(duì)于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰(zhàn)略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點(diǎn)省級(jí)市場(chǎng)，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個(gè)地級(jí)市重點(diǎn)板塊市場(chǎng)，在小范圍形成消費(fèi)氛圍后再向周邊拓展，以點(diǎn)破面推動(dòng)全國(guó)化進(jìn)程。

公司事業(yè)部改革后，對(duì)省外市場(chǎng)的重視程度明顯提升。2022年6月公司推出內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)改革，實(shí)施分品牌事業(yè)部制，成立“省外事業(yè)部”，鼓勵(lì)省內(nèi)人才出省，對(duì)于省外事業(yè)部簡(jiǎn)政放權(quán)，優(yōu)化營(yíng)銷中心及辦事處業(yè)務(wù)流程，做好省外市場(chǎng)突破的基礎(chǔ)準(zhǔn)備，也彰顯公司對(duì)于全國(guó)化戰(zhàn)略的重視程度。

7 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

7.1盈利預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為在疫后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、居民消費(fèi)恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，江蘇省內(nèi)白酒市場(chǎng)消費(fèi)活力回升，結(jié)合公司多款核心大單品進(jìn)入放量階段，公司營(yíng)收增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

分產(chǎn)品看，核心的四開(kāi)省內(nèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國(guó)緣 V3 完成培育開(kāi)啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格區(qū)間，正進(jìn)入放量階段；同時(shí)公司確立省外聚焦四開(kāi)的產(chǎn)品策略，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊；我們預(yù)計(jì)特 A+類產(chǎn)品保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)特 A+類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng)29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%

特A品類中，對(duì)開(kāi)預(yù)計(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)前在300元價(jià)格帶擁有較強(qiáng)的渠道勢(shì)能、品牌優(yōu)勢(shì)，充分受益省內(nèi)中高端價(jià)格帶升級(jí)擴(kuò)容。此外，公司也在積極布局今世緣 D系列 等單品，推動(dòng)今世緣的品牌產(chǎn)品升級(jí)，我們預(yù)計(jì)特 A 類也將保持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，但增速低于特A+類，預(yù)計(jì)特 A 類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

此外，公司開(kāi)啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對(duì)中低端產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價(jià)增趨勢(shì)。

7.2 估值與投資建議

對(duì)比蘇皖白酒公司，今世緣估值處于平均水平，也與食飲行業(yè)龍頭公司估值平均水平接近。當(dāng)前江蘇白酒需求伴隨疫后消費(fèi)復(fù)蘇整體修復(fù)，分價(jià)格帶看宴席回補(bǔ)帶動(dòng)公司中高端以下產(chǎn)品增速回升，同時(shí)商務(wù)宴請(qǐng)復(fù)蘇帶動(dòng)公司高端、次高端產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)張，公司營(yíng)收端目標(biāo)設(shè)定積極，預(yù)計(jì)2022-2024年今世緣歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為24%，在類似業(yè)績(jī)?cè)鏊俚氖筹嫲鍓K龍頭公司中估值水平中等偏低，具備較好的投資價(jià)值。

根據(jù)絕對(duì)估值法，假設(shè)公司第二階段持續(xù)5年，2025-2030年增長(zhǎng)率為7%，2031年起進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率2%。同時(shí)，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)和融資成本，計(jì)算未來(lái)WACC為7.42%，結(jié)合第一階段2022-2024年盈利預(yù)測(cè)，計(jì)算得出公司當(dāng)前合理股價(jià)為74.3元。

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.66/100.11/123.12億元，同比增長(zhǎng)22.79%/27.27%/22.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.84/31.21/38.31億元，同比增長(zhǎng)22.42%/25.64%/22.75%，對(duì)應(yīng)EPS為1.98/2.49/3.05元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為33x/26x/21x。公司2022年不懼疫情擾動(dòng)完美收官，順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)；看2023年，疫后宴席市場(chǎng)需求回補(bǔ)；對(duì)開(kāi)、四開(kāi)、V3進(jìn)一步放量；單開(kāi)、淡雅增速提升，公司整體增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2022-24年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)在24%。根據(jù)絕對(duì)估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認(rèn)為給予公司2023年30倍PE估值較為合理，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)74.7元，首次覆蓋，給予 “買入”評(píng)級(jí)。

8 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)疫情防控放開(kāi)后形勢(shì)整體向好，但未來(lái)如出現(xiàn)變異毒株導(dǎo)致疫情感染人數(shù)增加仍可能將影響部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度，導(dǎo)致白酒終端需求下滑。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：江蘇省內(nèi)白酒品牌眾多，整體競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司短期核心增量仍源于江蘇省內(nèi)，如省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致公司營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期。

省外擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司外省擴(kuò)張不及預(yù)期將影響公司全國(guó)化進(jìn)程。

食品安全的風(fēng)險(xiǎn)：食品安全事件將影響消費(fèi)者信心，將對(duì)相關(guān)行業(yè)和公司造成影響。

由搜狐財(cái)經(jīng)、搜狐酒業(yè)主辦，海納構(gòu)協(xié)辦的搜狐白酒大賞正在進(jìn)行中，組委會(huì)將評(píng)選出十年十大新名酒、最美包裝設(shè)計(jì)、年度新品推薦、年度品牌案例四大獎(jiǎng)項(xiàng)。

評(píng)選結(jié)果將在第108屆全國(guó)糖酒會(huì)期間舉辦的“2023搜狐酒業(yè)春季峰會(huì)暨白酒大賞”活動(dòng)中最終揭曉。

同時(shí)搜狐將在成都通過(guò)3X24小時(shí)直播、搜狐酒館產(chǎn)品品鑒、探館最美白酒展位、線下產(chǎn)品展示、搜狐春糖之夜的形式，立體化展示中國(guó)白酒的魅力。

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