貨幣增速創(chuàng)多年新高，我們認(rèn)為用基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖式技術(shù)性分析來預(yù)判貨幣對資產(chǎn)價格的影響可能要打折扣。這是因?yàn)樨泿磐斗呕蛘?jīng)歷大變局，信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道，但近年來大財(cái)政（財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政）對貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下，我們不能簡單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價格的影響。從理論上講，與信貸投放貨幣相比，財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值，對股市更為友善。初步實(shí)證分析似乎能印證我們這個判斷，目前以滬深總市值比M2的比例來看，權(quán)益市場有配置空間，如果房地產(chǎn)的后續(xù)問題得到妥善解決，M2對股市的提振作用可能會得到更充分的體現(xiàn)，非金融非房地產(chǎn)部門會尤其受益。

(相關(guān)資料圖)

摘要

根據(jù)M2來源的不同，中國21世紀(jì)的貨幣投放歷史可以被分為三個階段：2003-2009年外匯占款對于國內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)不斷上升；2010-2017年，信貸投放成為貨幣投放的主力渠道；2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的作用還不低，但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng)，2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占新增M2的42%。

貨幣投放方式的變化不是一個短期現(xiàn)象，因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長動力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2003-2009年，外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升，對應(yīng)的是中國出口導(dǎo)向型的增長模式（數(shù)量型人口紅利）。2010-2017年，中國進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程，房地產(chǎn)成為拉動中國經(jīng)濟(jì)主要的方式（金融周期上行）。2018年以來，科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用上升，經(jīng)濟(jì)增長更加追求高質(zhì)量，高杠行業(yè)增速放緩，信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降，因此財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政（廣義財(cái)政）的重要性上升，貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

貨幣的投放方式不同，對此資產(chǎn)的含義不同，我們從兩個角度來回答這個問題，也就是盈利（分子）與估值（分母），盈利看回報(bào)率（ROE），估值看權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價?？傮w來看，不管是分子還是分母，與信貸投放貨幣相比，外匯占款與財(cái)政投放貨幣對權(quán)益市場更為友好：

? 外匯占款改善實(shí)體投資回報(bào)率，信貸投放壓低實(shí)體投資回報(bào)率，如果財(cái)政支持有效投資，也支撐實(shí)體回報(bào)率。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)（出口及其上下游行業(yè)），短期拉動需求，長期改善供給（出口參與全球競爭，提高生產(chǎn)效率），改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游，而房地產(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，信貸投放之后，短期拉動需求，長期也不會提振供給，壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對投資回報(bào)率的影響則取決于資金流向，如果用于支持有效投資，也會提振投資回報(bào)率。

? 除了對投資回報(bào)率（盈利）有影響，外匯占款與財(cái)政投放貨幣有利于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價，信貸則相反。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，非金融私人部門通過對外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差，然后將外匯兌換為本幣，這個過程中私人部門增加的是安全資產(chǎn)，但是不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，銀行系統(tǒng)購買國債，財(cái)政支出之后私人部門獲得資金，這個過程中私人部門直接增加的也是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程中，私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善，給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間。

?財(cái)政投放貨幣與外匯占款投放貨幣的差別是后者對應(yīng)的是我國出口目的地加杠桿。在外匯占款投放貨幣階段，我國政府與私人部門杠桿率都沒有明顯的變化，凈資產(chǎn)上升。在信貸投放貨幣階段，私人部門的杠桿率上升，債務(wù)可持續(xù)性可能存疑。在財(cái)政投放貨幣階段，我國私人部門的杠桿率逐步穩(wěn)定，政府部門杠桿率上升。政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于私人部門，因此對權(quán)益市場比第二階段更友好。

中國財(cái)政投放貨幣的占比上升，是“去金融化”的一個體現(xiàn)，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，對于經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的含義是：貨幣政策重要性下降，財(cái)政政策重要性上升；金融資產(chǎn)重要性下降，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升；信貸周期對資產(chǎn)價格大起大落的影響變小，政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的支持作用上升。要讓財(cái)政投放貨幣對股市的積極作用充分展現(xiàn)出來，關(guān)鍵還是要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)平穩(wěn)調(diào)整。從貨幣投放的角度來看，基于前述分析，我國權(quán)益市場具有配置空間，滬深總市值與M2之比已經(jīng)有上升的跡象。

正文

近期中國貨幣增速再創(chuàng)新高（2月同比為12.9%）。貨幣高速增長如何影響資產(chǎn)定價，尤其是權(quán)益資產(chǎn)價格呢？一個慣用的技術(shù)分析是用信貸脈沖（或社融脈沖）來分析貨幣增長對不同板塊股價的影響（板塊輪動）。但實(shí)證分析表明，這類分析對股市的指示意義在變?nèi)?。原因何在？我們認(rèn)為，貨幣是個結(jié)果，如果只關(guān)注貨幣的增速，而忽視貨幣的來源，在增長引擎或者政策大切換時期，基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。

實(shí)際上，全球貨幣投放已經(jīng)出現(xiàn)比較大的變化，雖然疫情爆發(fā)后中國貨幣增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國那么高，但是貨幣投放出現(xiàn)了類似的變化。換句話說，如果信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道，那么，近年來大財(cái)政（財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政）對貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下，我們不能簡單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價格的影響。那么，不同渠道的貨幣創(chuàng)造對資產(chǎn)價格有什么影響？這是我們接下來重點(diǎn)回答的問題。

一、貨幣投放大變局

貨幣來源有三個。一是外匯占款，比如一筆外匯向銀行換成了人民幣，這個過程增加M2。二是信貸投放，比如銀行為非銀部門提供貸款或者是購買他們的債券。三是財(cái)政投放，央行與銀行購買政府債券會增加M2投放。值得一提的是，我們除了考慮預(yù)算內(nèi)的財(cái)政，也要考慮預(yù)算外的準(zhǔn)財(cái)政活動（比如各種再貸款或者政策性開發(fā)性金融工具等），我們不妨把財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政統(tǒng)稱為“大財(cái)政”。

21世紀(jì)初以來我國貨幣投放大致可以被分為三個階段（圖表1）。第一個階段外匯占款的重要性逐步上升，比如海外凈資產(chǎn)對于國內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)由2002年的20%上升到2008年的67%，超過信貸成為中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年，信貸投放成為貨幣投放的主力渠道，期間信貸對于M2增速的貢獻(xiàn)平均達(dá)到79%，而國外凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)僅為8%。2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不低，但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng)，期間對政府凈債權(quán)對于M2增速的貢獻(xiàn)平均為28%，相較于第二階段的12%明顯上升。圖表1中的財(cái)政包含了央行上繳利潤，但沒有包括廣大的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或者政策性開放性金融工具（準(zhǔn)財(cái)政）。

圖表1：貨幣投放大變局

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果考慮準(zhǔn)財(cái)政，那么大財(cái)政對貨幣的貢獻(xiàn)更加明顯。比如，如果將央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與商業(yè)銀行對政府債的購買算作準(zhǔn)財(cái)政，那么2022年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的32%，2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的42%（圖表2）。如果進(jìn)一步把國開行的政策性開發(fā)性金融工具算作準(zhǔn)財(cái)政，那么廣義財(cái)政對貨幣的貢獻(xiàn)更大。

圖表2：2022年廣義財(cái)政投放的貨幣占M2的比例明顯上升

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

貨幣投放方式的變化不是一個短期現(xiàn)象，因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長動力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。我們不妨把21世紀(jì)以來中國的經(jīng)濟(jì)增長分為三個階段（圖表3）。2003-2009年，外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升，對應(yīng)的是中國出口導(dǎo)向型的增長模式。當(dāng)時中國勞動年齡人口增長較快，疊加進(jìn)入世界貿(mào)易組織的效應(yīng)，出口出現(xiàn)較快增長。2010-2017年，中國進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程，信貸與房價互相加強(qiáng)推升金融周期上行。2018年以來，私人部門杠桿率快速上升的趨勢得到遏制，科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用上升，經(jīng)濟(jì)增長更加追求高質(zhì)量。

圖表3：貨幣投放方式變化的背后是增長引擎的切換

資料來源：中金公司研究部

在第三階段，天然具有高杠桿性質(zhì)的房地產(chǎn)重要性下降，不具備高杠桿的新經(jīng)濟(jì)的重要性上升，因此信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降。相反，第三階段推動經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)更需要財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政支持，因此大財(cái)政的重要性上升，貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

圖表4：穩(wěn)增長政策組合變化，高杠桿行業(yè)重要性下降，財(cái)政投放貨幣重要性上升，是中長期現(xiàn)象

注：圖中方格大小只是示意圖，不代表各個領(lǐng)域占GDP的比重；資料來源：中金公司研究部

第二個階段貨幣、信貸、房價的相互加強(qiáng)在第三個階段已經(jīng)得到初步扭轉(zhuǎn)。在第二個階段（2010-2017年），雖然M2的增速要明顯低于第一階段（2003-2009年），但是房價的漲幅明顯更高，一線城市的房價尤甚（圖表5）。一個主要的原因是，第二階段的貨幣主要由信貸投放，而房地產(chǎn)是信貸的抵押品，信貸流入房地產(chǎn)，房地產(chǎn)價格升高、抵押品價值上升，形成金融周期。進(jìn)入第三個階段之后，M2增速下滑，房價漲幅也放緩，金融周期下行。

圖表5：2010-2017年，M2的增速要明顯低于2003-2009年，但是房價的漲幅明顯更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、貨幣變局，重塑資產(chǎn)定價

我們怎么系統(tǒng)地理解貨幣投放方式與債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格的聯(lián)系？對當(dāng)前的資產(chǎn)配置有什么意義？這是我們接下來要重點(diǎn)回答的問題。我們從兩個角度來回答這個問題，也就是盈利（分子）與估值（分母），盈利看回報(bào)率，估值看風(fēng)險(xiǎn)溢價。

在分析貨幣投放對資產(chǎn)回報(bào)的影響之前，需要注意到，從長期來看，人口結(jié)構(gòu)對全社會投資回報(bào)率也有重要的影響。隨著人口撫養(yǎng)比的上升，全社會的投資回報(bào)率似乎有下降的趨勢（圖表6）。但是貨幣投放的方式對全社會的投資回報(bào)率也有影響。如果拋開人口不談，在什么條件下一個社會的投資回報(bào)率會達(dá)到最優(yōu)？行業(yè)之間的競爭是充分的、要素是可以自由流動的。但是不同的貨幣投放方式，可能會影響到行業(yè)之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報(bào)率（效率）。

圖表6：隨著人口撫養(yǎng)比的上升，全社會的投資回報(bào)率有下降的趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7描述了貨幣投放對投資回報(bào)的含義。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)（出口及其上下游行業(yè)），短期拉動需求，長期改善供給（出口參與全球競爭，提高生產(chǎn)效率），改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，信貸投放之后，短期拉動需求，長期也不會提振供給，而且造成資源錯配，壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對投資回報(bào)率的影響跟資金流向有很大關(guān)系。如果財(cái)政投放的貨幣大量用來刺激消費(fèi)（比如美國在新冠疫情爆發(fā)后就是如此），短期提升了需求，但長期并沒有改善供給，也沒有提升效率，對投資回報(bào)沒有明顯幫助。如果財(cái)政投放的貨幣是支持有效投資（比如創(chuàng)新以及有效基建），短期拉動需求，長期改善供給，也會提振投資回報(bào)率。

圖表7：不同的貨幣投放方式對資源配置效率的含義不同

資料來源：中金公司研究部

上述邏輯似乎得到印證。從A股上市公司投資回報(bào)率的變化來看（圖表8），房地產(chǎn)行業(yè)的ROE在第二階段明顯上升，超過一般實(shí)體部門，而實(shí)體部門的投資回報(bào)率反而有所下降。A股所有上市房地產(chǎn)開發(fā)商在2003-2009年的ROE是7.15%，低于同期全部非金融公司的9.81%。但是進(jìn)入第二階段之后，非金融公司的ROE下降到9.48%，而上市房地產(chǎn)開發(fā)商的ROE從2003-2009年的7.15%上升到2010-2017年的12.2%。

簡而言之，第一階段，金融與實(shí)體的回報(bào)率接近，高于開發(fā)商，或反映金融主要服務(wù)實(shí)體。第二階段，金融回報(bào)仍然最高，但實(shí)體行業(yè)回報(bào)下降到開發(fā)商之下，開發(fā)商的回報(bào)上升，反映金融對房地產(chǎn)的支持力度加大。到了第三階段，金融回報(bào)率下行，與實(shí)體回報(bào)的差距縮小，而開發(fā)商的回報(bào)明顯下行。換句話說，第一階段與第三階段實(shí)體、金融、開發(fā)商的回報(bào)排序比較類似，而第二階段明顯不同。雖然我們尚處于第三階段的早期，而且有疫情的擾動，但已經(jīng)看到了苗頭。

圖表8：在不同貨幣投放階段，A股金融企業(yè)、非金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)的ROE排序是不同的

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了總量影響外，貨幣投放模式也有結(jié)構(gòu)性的影響，“最先拿到”貨幣投放的行業(yè)獲益更多。最先拿到貨幣的行業(yè)，其實(shí)就是直接參與貨幣創(chuàng)造的行業(yè)，在第一階段是出口行業(yè)，第二階段是房地產(chǎn)與金融企業(yè)。從杜邦分解來看，我們可以把一個股本回報(bào)率拆解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿水平和凈利率。第一階段，貨幣投放有利于出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。中國出口行業(yè)附加值低、而且不容易獲得貸款，因此凈利率和杠桿率都不高，但是在第一階段，其直接參與貨幣創(chuàng)造，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低。橫向來看，在第一階段（2003-2009年），出口行業(yè)[1]的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.9，高于非出口行業(yè)的0.7；但是進(jìn)入第二階段后，出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比非出口行業(yè)已經(jīng)沒有優(yōu)勢（圖表9）?？v向來看，出口行業(yè)第二階段的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.7，較第一階段下降，進(jìn)一步細(xì)分來看，5個與出口高度相關(guān)的行業(yè)其中有4個都是在第一階段之后出現(xiàn)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（圖表10）。

圖表9：第一階段，出口行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于其他行業(yè)

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

圖表10：第一階段，出口密集行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多數(shù)高于第二階段

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

在第二階段，金融與房地產(chǎn)是直接參與創(chuàng)造貨幣的部門，房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平明顯上升，而金融行業(yè)則獲得了更強(qiáng)的議價能力。在信貸驅(qū)動的貨幣投放方式下，房地產(chǎn)相比其他行業(yè)會獲得一種天然的能力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身就是信貸的抵押品，房地產(chǎn)天生更容易獲得信貸，而信貸直接推高房地產(chǎn)價格，又加強(qiáng)了房地產(chǎn)獲得信貸的能力[2]，這種優(yōu)勢是其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門不能比擬的，也就是我們一直所說的金融周期上行。從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)公司在不同階段的平均財(cái)務(wù)杠桿從第一階段的2.74上升到了第二階段的4.03，而非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿則從第一階段的2.25上升到了第二階段的2.49（圖表11），與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)杠桿率也有明顯上升（圖表12）。

圖表11：地產(chǎn)行業(yè)相比其他非金融企業(yè)更容易擴(kuò)張杠桿

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：第二階段，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)杠桿率顯著上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

房地產(chǎn)開發(fā)商高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高房價的運(yùn)營模式大幅推高了整個社會的融資需求，金融部門對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的議價能力明顯上升。在第二階段，實(shí)體部門的凈利率下降，但是金融部門大體穩(wěn)定，二者差距擴(kuò)大，直到2017年二者凈利率的差距開始明顯縮?。▓D表13）。第二階段金融部門的ROE也明顯更高，在第一階段，A股金融上市企業(yè)的ROE為13.04%，相比實(shí)體部門的ROE（9.81%）高出3.23個百分點(diǎn)。然而進(jìn)入第二階段后，A股金融部門的ROE為16.15%，相比實(shí)體部門的ROE（9.48%）高出6.67個百分點(diǎn)。

圖表13：在信貸投放貨幣階段，金融部門相對實(shí)體部門的議價能力上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了對投資回報(bào)率（盈利）有影響（分子），貨幣投放方式也通過改變股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價（分母），對資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，非金融私人部門通過對外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差，然后將外匯兌換為本幣，這個過程中私人部門直接增加的是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，銀行系統(tǒng)購買政府債券或者給政府性機(jī)構(gòu)融資（政府部門加杠桿），財(cái)政支出之后私人部門獲得資金，這個過程中私人部門增加的也是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善，給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間（圖表14）。

然而，在信貸創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，私人部門貸款是為了購房，私人部門在獲得資金的同時增加了對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（房地產(chǎn)）的配置，給其他的（非房地產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)留下的配置空間有限。換句話說，相比信貸投放貨幣來說，財(cái)政與信貸給予私人部門的凈安全資產(chǎn)、也就是凈流動性更多，這有助于降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。影響股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價的因素很多，比如流動性溢價、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價、交易對手風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等等。從理論上講，信貸投放貨幣與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是有非常多的例證的，其他形式投放的貨幣有助于避免信貸產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；此外，私人部門凈流動性的增加也有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動性補(bǔ)償[3]。

圖表14：M2來源不同，對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響不同

資料來源：中金公司研究部

從數(shù)據(jù)上來看，第一階段，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價平均為1.5%，顯著低于第二階段的4.5%，進(jìn)入第三階段以來的這幾年，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價已經(jīng)低于第二階段，如果沒有疫情擾動的話，過去幾年的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價可能還會更低。

圖表15：第一階段股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價顯著低于第二階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們再看一個指標(biāo)，就是股市和樓市對貨幣的彈性，也有類似的現(xiàn)象。如圖表16所示，2003-2009年，股市對M2的彈性最強(qiáng)，M2每增加1%，萬得全A指數(shù)上漲0.93%；到了2010-2017年，股市對M2的彈性減弱，M2每增加1%，萬得全A指數(shù)上漲0.42%。而房價與M2的彈性規(guī)律正好相反，2010-2017年，房價對M2的彈性最強(qiáng)，M2每增加1%，百城住宅價格上漲0.5%；2003-2009年，房價對M2的彈性相對較弱，M2每增加1%，百城住宅價格上漲0.3%。進(jìn)入第三階段后（2018-2021年），財(cái)政投放貨幣的占比上升，信貸投放貨幣的占比下降，理論上更有利于股市的估值，但是由于受到房地產(chǎn)下行與疫情沖擊的影響，股市對M2的彈性與第二階段大體持平，但是明顯高于樓市對貨幣的彈性。換句話說，第一階段和第三階段，股市對貨幣的彈性都高于樓市對貨幣的彈性，而第二階段則相反。

圖表16：在貨幣投放的不同階段，股市與樓市對M2的彈性不同

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然，第一階段和第三階段股市多貨幣的彈性都高于樓市對貨幣的彈性，但是第一階段與第二階段相比，也有一個重要的差別。這體現(xiàn)為加杠桿的主體不一樣，對中國總體的資產(chǎn)負(fù)債表影響不同。在第一階段，外匯占款的最終來源是海外加杠桿，是我們出口目的地的債務(wù)上升。在第二階段，信貸投放貨幣對應(yīng)的是中國私人部門的債務(wù)。在第三個階段，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣，對應(yīng)的是我國政府部門的債務(wù)上升。

換句話說，第一階段我國債務(wù)沒有上升（不管是私人還是政府債務(wù)），第二階段是我國私人債務(wù)上升，第三階段是我國政府部門債務(wù)上升（圖表17）。其中第二階段私人部門的債務(wù)問題也是積累得最快的，居民和非金融企業(yè)部門杠桿率分別由2008年末的17.9%和95.2%上升到2017年末的48.7%和156.6%；第三階段政府部門杠桿率的升高，私人部門債務(wù)積累的速度減慢，不過，政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低于私人部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表17：在貨幣投放的不同階段，各部門杠桿率的上升幅度是不一樣的

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上，我們從分子（回報(bào)）和分母（風(fēng)險(xiǎn)溢價）分別討論了貨幣投放變局對資產(chǎn)定價的影響。簡單來說，第一階段和第三階段，不管是回報(bào)還是風(fēng)險(xiǎn)溢價對權(quán)益資產(chǎn)更為友善。以上的邏輯在數(shù)據(jù)上可以得到體現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上看，第一階段，萬得全A指數(shù)的盈利年化增長21.6%，估值年化增長也有9.0%，均好于第二階段。第三階段的盈利和估值也都有利于股市（有疫情擾動），而第二階段盈利對股市的貢獻(xiàn)為正，但是估值卻不利于股市（圖表18）。

圖表18：第二階段估值對股票漲幅的拖累是最大的，而第一階段、第三階段估值都是提振股票漲幅的

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、再談財(cái)政投放貨幣對資產(chǎn)的含義

我們處于第三階段的早期，而且上述第三階段的實(shí)證受到了疫情的影響，因此，我們有必要進(jìn)一步討論財(cái)政投放貨幣對資產(chǎn)定價的含義。

實(shí)際上，財(cái)政投放貨幣是“去金融化”的一個體現(xiàn)。金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強(qiáng)，去金融化則相反。我們在去年的報(bào)告中總結(jié)了去金融化過程中[4]，財(cái)政貨幣政策、全社會資產(chǎn)端以及負(fù)債端的變化。從宏觀政策上來講，去金融化意味著財(cái)政作用上升，金融監(jiān)管加強(qiáng)，貨幣政策重要性相對下降。在1980-2008年這20年里，受經(jīng)濟(jì)自由化思想發(fā)展，政府干預(yù)減少，財(cái)政政策的作用減小，貨幣政策的作用增加，金融監(jiān)管趨松。但隨著時間的推移，一些負(fù)面的效果開始顯現(xiàn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化。美國次貸危機(jī)觸發(fā)了對過去幾十年的主流思想和政策框架的反思。2008年以后，一些學(xué)術(shù)研究開始強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，新冠疫情爆發(fā)之后，財(cái)政政策作用急劇加大，財(cái)政與貨幣協(xié)同更加明顯。與此同時，2008年之后，全球的金融監(jiān)管總體趨緊，我們預(yù)計(jì)這次美國及歐洲銀行的風(fēng)波可能會進(jìn)一步堅(jiān)定政府加強(qiáng)銀行監(jiān)管的決心。

從理論上講，與貨幣政策相比，財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的影響有比較大的差別。財(cái)政擴(kuò)張容易推升通脹，貨幣擴(kuò)張更容易推升資產(chǎn)價格。如果財(cái)政擴(kuò)張投放大量外生貨幣，通脹升溫的壓力就比較大。但是財(cái)政擴(kuò)張的中長期效果還是要看財(cái)政資金的流向，因?yàn)橄啾蓉泿耪?，?cái)政政策的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)更強(qiáng)，如果財(cái)政大幅刺激消費(fèi)，短期拉動需求，長期不增加供給，那么通脹中樞將明顯上升；如果財(cái)政刺激主要支持投資，短期拉動需求，長期增加供給，那么通脹壓力可能不那么大（排除刺激過頭的情況）。與貨幣政策不同，財(cái)政擴(kuò)張性使得利率上升，貨幣擴(kuò)張使得利率下降。

在對資產(chǎn)的含義上，貨幣擴(kuò)張比較容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格大起大落，財(cái)政擴(kuò)張的影響似乎較為穩(wěn)健。財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾庸膊块T的負(fù)債，使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況得到改善。貨幣擴(kuò)張?jiān)黾铀饺瞬块T的負(fù)債，在市場情緒改善的時候，市場通過加杠桿，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，進(jìn)一步推升資產(chǎn)價格，私人部門的債務(wù)存在不穩(wěn)定性高的特點(diǎn)，因此天然會出現(xiàn)一個信貸擴(kuò)張-收縮周期，在信貸擴(kuò)張時期，流動性增加，而信貸償還期，流動性下降，增加資產(chǎn)價格波動。政府債務(wù)的久期更長，一般也更穩(wěn)定，因此信貸投放貨幣相比財(cái)政投放貨幣可能更容易造成市場大起大落。

此外，信貸投放貨幣對金融行業(yè)相對更有利，而財(cái)政投放貨幣對實(shí)體更有利。金融化的過程當(dāng)中主要依靠銀行信貸擴(kuò)張投放內(nèi)生貨幣，這種貨幣擴(kuò)張更有利于房地產(chǎn)價格；而在去金融化的過程當(dāng)中，政府部門債務(wù)上升，投放外生貨幣，理論上這種外生貨幣對通脹有更直接的提振作用。在資產(chǎn)端，在去金融化的過程當(dāng)中，金融資產(chǎn)的重要性下降，尤其是房地產(chǎn)獲得融資的能力可能會被弱化，而實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升，這類資產(chǎn)包括機(jī)械設(shè)備、人力資本等。以美國的經(jīng)驗(yàn)來看，金融抑制時期（1965-1980年，2009-2021年），金融行業(yè)的表現(xiàn)弱于市場。而在金融自由化時期（1981-2003年），金融行業(yè)的表現(xiàn)強(qiáng)于市場（圖表19）；另外，財(cái)政擴(kuò)張、通脹上升、產(chǎn)出上升的背景下，銅、新興市場股指、原油、標(biāo)普500、黃金均獲得較高絕對收益（年化20%以上），且遠(yuǎn)高于樣本期間各自的歷史平均回報(bào)率。

實(shí)體資產(chǎn)重要性上升的另一個意義是貨幣體系的潛在變化，在布雷頓森林體系以來，國際收支平衡在相當(dāng)大的程度上靠資本流動實(shí)現(xiàn)，載體是美國提供安全資產(chǎn)和商業(yè)融資。中國和日本、以及能源出口國等貿(mào)易順差國購買美國國債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，能源進(jìn)口等貿(mào)易逆差國則通過美元融資彌補(bǔ)國際收支缺口。但隨著去金融化不斷推進(jìn)，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升，大宗商品對于一國貨幣的支撐作用將增加。近期市場關(guān)注的“去美元化”也是“去金融化”的一個體現(xiàn)。

圖表19：美國金融抑制時期，金融行業(yè)股市表現(xiàn)偏弱

資料來源：Wind，govinfo，中金公司研究部。注：市場收益率使用紐交所指數(shù)收益率

中國在財(cái)政投放貨幣的階段，我們還需要關(guān)注哪些問題呢？我們認(rèn)為最關(guān)鍵可能是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)過度，也就是從第二階段向第三階段的平穩(wěn)過度。

短期來看，我們預(yù)計(jì)我國房地產(chǎn)大概率不會出現(xiàn)美歐日的危機(jī)式調(diào)整。2022年我國房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動的跌幅不算小，但是上市公司盈利的跌幅不大，這體現(xiàn)了財(cái)政對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，也反映了政府力圖避免樓市大調(diào)整的政策效果。如果我們比較季節(jié)性調(diào)整之后的單月新開工面積的話，中國2022年12月相比2020年10月的新開工面積下跌了60%，這個跌幅已經(jīng)超過了日本1990-1992、2007-2009的房地產(chǎn)新開工面積的跌幅，基本接近了美國2007-2009年時的跌幅（圖表20）。但是，A股上市公司的每股盈利跌幅在10%以內(nèi)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)普500最大接近40%的盈利跌幅和日本最大67%的每股盈利跌幅（圖表21）。由于盈利跌幅不大，股市的調(diào)整也相對小。次貸危機(jī)時期，美國標(biāo)普500最大的跌幅（以危機(jī)前后頂點(diǎn)與底部的相差計(jì)算，下同）達(dá)到49%；在日本90-92泡沫時期，日經(jīng)225的最大跌幅達(dá)到60%，但是中國在2021-2022年期間，萬得全A累計(jì)最大的跌幅為22%。

圖表20：2022年中國住宅新開工面積的跌幅不算小…

資料來源：Haver, Federal Reserve Economic Data (FRED), 中金公司研究部

圖表21：…但中國股市的盈利調(diào)整幅度是相對小的

資料來源：Haver, FRED, Facset，Bank of Japan, 中金公司研究部

在日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后，1990年之后日本的M2增速基本呈一路下行的狀態(tài)，隨后的5年也沒有再回升到1990年之前的水平。在2007年底之后，雖然美國有過短暫的M2增速沖高，但在之后也大幅下行，增速跌破了2007年之前的水平，同比增速最低點(diǎn)在2009年一度跌至1.6%。中國的M2增速在2022年反而不斷走高，而且到了2023年之后繼續(xù)維持了較高水平的增速（圖表22）。本文的第一部分已經(jīng)明確地分析了，財(cái)政擴(kuò)張對于提振中國的M2增速是非常重要的。

那么為什么美國2008年出現(xiàn)了一段短暫的、幅度不小的M2增速上升，卻沒有遏制住盈利的下滑呢？這是因?yàn)樨?cái)政投放貨幣的流向問題。雖然美國M2增速上升，但美國貨幣配合財(cái)政投放的貨幣淤積在了銀行部門，沒有帶動銀行進(jìn)一步的信貸投放，銀行信貸增速大幅萎縮（圖表23）。2008年底美國M2增速是9.6%，較2007年底高4個百分點(diǎn)，但是2008年底美國銀行業(yè)的信貸增速是7.2%，較2007年低了3.4個百分點(diǎn)，并且這一增速在2009年下滑至負(fù)區(qū)間。但是在中國，2022年底銀行對非政府部門信貸（包括購債）增速是10.1%，較2021年底的9.9%大體持平，這是因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張采取了有效的手段。

圖表22：與美日房地產(chǎn)大幅調(diào)整時期相比，2022年以來中國M2的增速出現(xiàn)了連續(xù)升高的趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23：在財(cái)政擴(kuò)張的支持下，中國銀行對非政府部門的信貸增速也沒有萎縮

資料來源：Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

2022年，財(cái)政在基建方面的投放直接帶動了一批中長期貸款的配套，與此同時，準(zhǔn)財(cái)政的擴(kuò)張以及銀行“普惠性”金融這種帶有一定財(cái)政性質(zhì)的貸款投放也對穩(wěn)定信貸起到了重要的作用。2022年，與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%，保證了銀行對私人部門的信貸（包括債券購買）維持了一個相對平穩(wěn)的增速，并沒有較2022年之前的水平大幅下滑。

圖表24：2022年，與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然股市盈利的表現(xiàn)不同，但中國A股估值出現(xiàn)了比較明顯的下修。估值由兩個部分構(gòu)成，一個是無風(fēng)險(xiǎn)利率，一個是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價。一般來說我們以10年期國債利率衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率，在房地產(chǎn)大幅調(diào)整前后，中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有出現(xiàn)特別大的變化，而日本和美國都出現(xiàn)了明顯的下調(diào)。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價方面，1990-1992年時期的日本、2007-2009年時期的美國以及2021-2022年的中國，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價都出現(xiàn)了明顯走高的情況（圖表26），當(dāng)然，疫情的沖擊可能也抬升了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價，但在疫情影響基本消退后的2023年前3個月，A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價仍處在一個不低的水平。

圖表25：2022年中國房地產(chǎn)調(diào)整時期，股市的調(diào)整幅度相對較小

資料來源：Haver, FRED, Bank of Japan, 中金公司研究部

圖表26：中國A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價上行，部分受到疫情影響

資料來源：Haver, Bank of Japan, Facset，中金公司研究部

要充分顯現(xiàn)出財(cái)政投放貨幣對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格的支撐作用，可能還需要進(jìn)一步妥善解決房地產(chǎn)調(diào)整的后續(xù)問題。另外，雖然2022年以10年期國債衡量的無風(fēng)險(xiǎn)利率在2021年以來的降幅不大，但是理財(cái)收益率的降幅是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10年期國債的（圖表27），一個重要的原因是與房地產(chǎn)相關(guān)的一系列底層資產(chǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行有利于股市的估值，但居民在理財(cái)產(chǎn)品和股市產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)化可能不會一蹴而就。

綜上來看，從貨幣投放的角度來看，當(dāng)前中國A股市場的估值似乎不算高。中國進(jìn)入貨幣投放的第三個階段，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣的重要性趨勢性上升，財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值，從理論上來講對股市有提振作用，滬深總市值比M2近年來已經(jīng)出現(xiàn)了上升的跡象（圖表28）。

圖表27：理財(cái)收益率的中樞已經(jīng)低于10年期國債收益率

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表28：從滬深總市值與M2的比例來看，A股有配置空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

文章來源：中金點(diǎn)睛

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