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中金:貨幣變局重塑市場格局
2023-04-07 10:43:32來源: 新經(jīng)濟(jì)學(xué)家

貨幣增速創(chuàng)多年新高,我們認(rèn)為用基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖式技術(shù)性分析來預(yù)判貨幣對資產(chǎn)價格的影響可能要打折扣。這是因?yàn)樨泿磐斗呕蛘?jīng)歷大變局,信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道,但近年來大財(cái)政(財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政)對貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下,我們不能簡單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價格的影響。從理論上講,與信貸投放貨幣相比,財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值,對股市更為友善。初步實(shí)證分析似乎能印證我們這個判斷,目前以滬深總市值比M2的比例來看,權(quán)益市場有配置空間,如果房地產(chǎn)的后續(xù)問題得到妥善解決,M2對股市的提振作用可能會得到更充分的體現(xiàn),非金融非房地產(chǎn)部門會尤其受益。


(相關(guān)資料圖)

摘要

根據(jù)M2來源的不同,中國21世紀(jì)的貨幣投放歷史可以被分為三個階段:2003-2009年外匯占款對于國內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)不斷上升;2010-2017年,信貸投放成為貨幣投放的主力渠道;2018年至今,雖然信貸在貨幣投放中的作用還不低,但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng),2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占新增M2的42%。

貨幣投放方式的變化不是一個短期現(xiàn)象,因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長動力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2003-2009年,外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升,對應(yīng)的是中國出口導(dǎo)向型的增長模式(數(shù)量型人口紅利)。2010-2017年,中國進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程,房地產(chǎn)成為拉動中國經(jīng)濟(jì)主要的方式(金融周期上行)。2018年以來,科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用上升,經(jīng)濟(jì)增長更加追求高質(zhì)量,高杠行業(yè)增速放緩,信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降,因此財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政(廣義財(cái)政)的重要性上升,貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

貨幣的投放方式不同,對此資產(chǎn)的含義不同,我們從兩個角度來回答這個問題,也就是盈利(分子)與估值(分母),盈利看回報(bào)率(ROE),估值看權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價??傮w來看,不管是分子還是分母,與信貸投放貨幣相比,外匯占款與財(cái)政投放貨幣對權(quán)益市場更為友好:

? 外匯占款改善實(shí)體投資回報(bào)率,信貸投放壓低實(shí)體投資回報(bào)率,如果財(cái)政支持有效投資,也支撐實(shí)體回報(bào)率。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)(出口及其上下游行業(yè)),短期拉動需求,長期改善供給(出口參與全球競爭,提高生產(chǎn)效率),改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游,而房地產(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn),信貸投放之后,短期拉動需求,長期也不會提振供給,壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對投資回報(bào)率的影響則取決于資金流向,如果用于支持有效投資,也會提振投資回報(bào)率。

? 除了對投資回報(bào)率(盈利)有影響,外匯占款與財(cái)政投放貨幣有利于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價,信貸則相反。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,非金融私人部門通過對外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差,然后將外匯兌換為本幣,這個過程中私人部門增加的是安全資產(chǎn),但是不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,銀行系統(tǒng)購買國債,財(cái)政支出之后私人部門獲得資金,這個過程中私人部門直接增加的也是安全資產(chǎn),不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此,在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程中,私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善,給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間。

?財(cái)政投放貨幣與外匯占款投放貨幣的差別是后者對應(yīng)的是我國出口目的地加杠桿。在外匯占款投放貨幣階段,我國政府與私人部門杠桿率都沒有明顯的變化,凈資產(chǎn)上升。在信貸投放貨幣階段,私人部門的杠桿率上升,債務(wù)可持續(xù)性可能存疑。在財(cái)政投放貨幣階段,我國私人部門的杠桿率逐步穩(wěn)定,政府部門杠桿率上升。政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于私人部門,因此對權(quán)益市場比第二階段更友好。

中國財(cái)政投放貨幣的占比上升,是“去金融化”的一個體現(xiàn),借鑒美國的經(jīng)驗(yàn),對于經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的含義是:貨幣政策重要性下降,財(cái)政政策重要性上升;金融資產(chǎn)重要性下降,實(shí)體資產(chǎn)重要性上升;信貸周期對資產(chǎn)價格大起大落的影響變小,政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的支持作用上升。要讓財(cái)政投放貨幣對股市的積極作用充分展現(xiàn)出來,關(guān)鍵還是要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)平穩(wěn)調(diào)整。從貨幣投放的角度來看,基于前述分析,我國權(quán)益市場具有配置空間,滬深總市值與M2之比已經(jīng)有上升的跡象。

正文

近期中國貨幣增速再創(chuàng)新高(2月同比為12.9%)。貨幣高速增長如何影響資產(chǎn)定價,尤其是權(quán)益資產(chǎn)價格呢?一個慣用的技術(shù)分析是用信貸脈沖(或社融脈沖)來分析貨幣增長對不同板塊股價的影響(板塊輪動)。但實(shí)證分析表明,這類分析對股市的指示意義在變?nèi)?。原因何在?我們認(rèn)為,貨幣是個結(jié)果,如果只關(guān)注貨幣的增速,而忽視貨幣的來源,在增長引擎或者政策大切換時期,基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。

實(shí)際上,全球貨幣投放已經(jīng)出現(xiàn)比較大的變化,雖然疫情爆發(fā)后中國貨幣增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國那么高,但是貨幣投放出現(xiàn)了類似的變化。換句話說,如果信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道,那么,近年來大財(cái)政(財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政)對貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下,我們不能簡單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價格的影響。那么,不同渠道的貨幣創(chuàng)造對資產(chǎn)價格有什么影響?這是我們接下來重點(diǎn)回答的問題。

一、貨幣投放大變局

貨幣來源有三個。一是外匯占款,比如一筆外匯向銀行換成了人民幣,這個過程增加M2。二是信貸投放,比如銀行為非銀部門提供貸款或者是購買他們的債券。三是財(cái)政投放,央行與銀行購買政府債券會增加M2投放。值得一提的是,我們除了考慮預(yù)算內(nèi)的財(cái)政,也要考慮預(yù)算外的準(zhǔn)財(cái)政活動(比如各種再貸款或者政策性開發(fā)性金融工具等),我們不妨把財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政統(tǒng)稱為“大財(cái)政”。

21世紀(jì)初以來我國貨幣投放大致可以被分為三個階段(圖表1)。第一個階段外匯占款的重要性逐步上升,比如海外凈資產(chǎn)對于國內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)由2002年的20%上升到2008年的67%,超過信貸成為中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年,信貸投放成為貨幣投放的主力渠道,期間信貸對于M2增速的貢獻(xiàn)平均達(dá)到79%,而國外凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)僅為8%。2018年至今,雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不低,但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng),期間對政府凈債權(quán)對于M2增速的貢獻(xiàn)平均為28%,相較于第二階段的12%明顯上升。圖表1中的財(cái)政包含了央行上繳利潤,但沒有包括廣大的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或者政策性開放性金融工具(準(zhǔn)財(cái)政)。

圖表1:貨幣投放大變局

資料來源:Wind,中金公司研究部

如果考慮準(zhǔn)財(cái)政,那么大財(cái)政對貨幣的貢獻(xiàn)更加明顯。比如,如果將央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與商業(yè)銀行對政府債的購買算作準(zhǔn)財(cái)政,那么2022年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的32%,2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的42%(圖表2)。如果進(jìn)一步把國開行的政策性開發(fā)性金融工具算作準(zhǔn)財(cái)政,那么廣義財(cái)政對貨幣的貢獻(xiàn)更大。

圖表2:2022年廣義財(cái)政投放的貨幣占M2的比例明顯上升

資料來源:Wind,中國人民銀行,中金公司研究部

貨幣投放方式的變化不是一個短期現(xiàn)象,因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長動力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。我們不妨把21世紀(jì)以來中國的經(jīng)濟(jì)增長分為三個階段(圖表3)。2003-2009年,外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升,對應(yīng)的是中國出口導(dǎo)向型的增長模式。當(dāng)時中國勞動年齡人口增長較快,疊加進(jìn)入世界貿(mào)易組織的效應(yīng),出口出現(xiàn)較快增長。2010-2017年,中國進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程,信貸與房價互相加強(qiáng)推升金融周期上行。2018年以來,私人部門杠桿率快速上升的趨勢得到遏制,科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用上升,經(jīng)濟(jì)增長更加追求高質(zhì)量。

圖表3:貨幣投放方式變化的背后是增長引擎的切換

資料來源:中金公司研究部

在第三階段,天然具有高杠桿性質(zhì)的房地產(chǎn)重要性下降,不具備高杠桿的新經(jīng)濟(jì)的重要性上升,因此信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降。相反,第三階段推動經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)更需要財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政支持,因此大財(cái)政的重要性上升,貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

圖表4:穩(wěn)增長政策組合變化,高杠桿行業(yè)重要性下降,財(cái)政投放貨幣重要性上升,是中長期現(xiàn)象

注:圖中方格大小只是示意圖,不代表各個領(lǐng)域占GDP的比重;資料來源:中金公司研究部

第二個階段貨幣、信貸、房價的相互加強(qiáng)在第三個階段已經(jīng)得到初步扭轉(zhuǎn)。在第二個階段(2010-2017年),雖然M2的增速要明顯低于第一階段(2003-2009年),但是房價的漲幅明顯更高,一線城市的房價尤甚(圖表5)。一個主要的原因是,第二階段的貨幣主要由信貸投放,而房地產(chǎn)是信貸的抵押品,信貸流入房地產(chǎn),房地產(chǎn)價格升高、抵押品價值上升,形成金融周期。進(jìn)入第三個階段之后,M2增速下滑,房價漲幅也放緩,金融周期下行。

圖表5:2010-2017年,M2的增速要明顯低于2003-2009年,但是房價的漲幅明顯更高

資料來源:Wind,中金公司研究部

二、貨幣變局,重塑資產(chǎn)定價

我們怎么系統(tǒng)地理解貨幣投放方式與債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格的聯(lián)系?對當(dāng)前的資產(chǎn)配置有什么意義?這是我們接下來要重點(diǎn)回答的問題。我們從兩個角度來回答這個問題,也就是盈利(分子)與估值(分母),盈利看回報(bào)率,估值看風(fēng)險(xiǎn)溢價。

在分析貨幣投放對資產(chǎn)回報(bào)的影響之前,需要注意到,從長期來看,人口結(jié)構(gòu)對全社會投資回報(bào)率也有重要的影響。隨著人口撫養(yǎng)比的上升,全社會的投資回報(bào)率似乎有下降的趨勢(圖表6)。但是貨幣投放的方式對全社會的投資回報(bào)率也有影響。如果拋開人口不談,在什么條件下一個社會的投資回報(bào)率會達(dá)到最優(yōu)?行業(yè)之間的競爭是充分的、要素是可以自由流動的。但是不同的貨幣投放方式,可能會影響到行業(yè)之間的競爭和要素流動,從而也會影響到整個社會的投資回報(bào)率(效率)。

圖表6:隨著人口撫養(yǎng)比的上升,全社會的投資回報(bào)率有下降的趨勢

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表7描述了貨幣投放對投資回報(bào)的含義。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)(出口及其上下游行業(yè)),短期拉動需求,長期改善供給(出口參與全球競爭,提高生產(chǎn)效率),改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn),信貸投放之后,短期拉動需求,長期也不會提振供給,而且造成資源錯配,壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對投資回報(bào)率的影響跟資金流向有很大關(guān)系。如果財(cái)政投放的貨幣大量用來刺激消費(fèi)(比如美國在新冠疫情爆發(fā)后就是如此),短期提升了需求,但長期并沒有改善供給,也沒有提升效率,對投資回報(bào)沒有明顯幫助。如果財(cái)政投放的貨幣是支持有效投資(比如創(chuàng)新以及有效基建),短期拉動需求,長期改善供給,也會提振投資回報(bào)率。

圖表7:不同的貨幣投放方式對資源配置效率的含義不同

資料來源:中金公司研究部

上述邏輯似乎得到印證。從A股上市公司投資回報(bào)率的變化來看(圖表8),房地產(chǎn)行業(yè)的ROE在第二階段明顯上升,超過一般實(shí)體部門,而實(shí)體部門的投資回報(bào)率反而有所下降。A股所有上市房地產(chǎn)開發(fā)商在2003-2009年的ROE是7.15%,低于同期全部非金融公司的9.81%。但是進(jìn)入第二階段之后,非金融公司的ROE下降到9.48%,而上市房地產(chǎn)開發(fā)商的ROE從2003-2009年的7.15%上升到2010-2017年的12.2%。

簡而言之,第一階段,金融與實(shí)體的回報(bào)率接近,高于開發(fā)商,或反映金融主要服務(wù)實(shí)體。第二階段,金融回報(bào)仍然最高,但實(shí)體行業(yè)回報(bào)下降到開發(fā)商之下,開發(fā)商的回報(bào)上升,反映金融對房地產(chǎn)的支持力度加大。到了第三階段,金融回報(bào)率下行,與實(shí)體回報(bào)的差距縮小,而開發(fā)商的回報(bào)明顯下行。換句話說,第一階段與第三階段實(shí)體、金融、開發(fā)商的回報(bào)排序比較類似,而第二階段明顯不同。雖然我們尚處于第三階段的早期,而且有疫情的擾動,但已經(jīng)看到了苗頭。

圖表8:在不同貨幣投放階段,A股金融企業(yè)、非金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)的ROE排序是不同的

資料來源:Wind,中金公司研究部

除了總量影響外,貨幣投放模式也有結(jié)構(gòu)性的影響,“最先拿到”貨幣投放的行業(yè)獲益更多。最先拿到貨幣的行業(yè),其實(shí)就是直接參與貨幣創(chuàng)造的行業(yè),在第一階段是出口行業(yè),第二階段是房地產(chǎn)與金融企業(yè)。從杜邦分解來看,我們可以把一個股本回報(bào)率拆解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿水平和凈利率。第一階段,貨幣投放有利于出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。中國出口行業(yè)附加值低、而且不容易獲得貸款,因此凈利率和杠桿率都不高,但是在第一階段,其直接參與貨幣創(chuàng)造,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低。橫向來看,在第一階段(2003-2009年),出口行業(yè)[1]的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.9,高于非出口行業(yè)的0.7;但是進(jìn)入第二階段后,出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比非出口行業(yè)已經(jīng)沒有優(yōu)勢(圖表9)??v向來看,出口行業(yè)第二階段的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.7,較第一階段下降,進(jìn)一步細(xì)分來看,5個與出口高度相關(guān)的行業(yè)其中有4個都是在第一階段之后出現(xiàn)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降(圖表10)。

圖表9:第一階段,出口行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于其他行業(yè)

資料來源:Wind,中金公司研究部;注:出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

圖表10:第一階段,出口密集行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多數(shù)高于第二階段

資料來源:Wind,中金公司研究部;注:出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

在第二階段,金融與房地產(chǎn)是直接參與創(chuàng)造貨幣的部門,房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平明顯上升,而金融行業(yè)則獲得了更強(qiáng)的議價能力。在信貸驅(qū)動的貨幣投放方式下,房地產(chǎn)相比其他行業(yè)會獲得一種天然的能力,因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身就是信貸的抵押品,房地產(chǎn)天生更容易獲得信貸,而信貸直接推高房地產(chǎn)價格,又加強(qiáng)了房地產(chǎn)獲得信貸的能力[2],這種優(yōu)勢是其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門不能比擬的,也就是我們一直所說的金融周期上行。從數(shù)據(jù)來看,房地產(chǎn)公司在不同階段的平均財(cái)務(wù)杠桿從第一階段的2.74上升到了第二階段的4.03,而非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿則從第一階段的2.25上升到了第二階段的2.49(圖表11),與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)杠桿率也有明顯上升(圖表12)。

圖表11:地產(chǎn)行業(yè)相比其他非金融企業(yè)更容易擴(kuò)張杠桿

資料來源:Wind,中金公司研究部

圖表12:第二階段,地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)杠桿率顯著上升

資料來源:Wind,中金公司研究部

房地產(chǎn)開發(fā)商高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高房價的運(yùn)營模式大幅推高了整個社會的融資需求,金融部門對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的議價能力明顯上升。在第二階段,實(shí)體部門的凈利率下降,但是金融部門大體穩(wěn)定,二者差距擴(kuò)大,直到2017年二者凈利率的差距開始明顯縮?。▓D表13)。第二階段金融部門的ROE也明顯更高,在第一階段,A股金融上市企業(yè)的ROE為13.04%,相比實(shí)體部門的ROE(9.81%)高出3.23個百分點(diǎn)。然而進(jìn)入第二階段后,A股金融部門的ROE為16.15%,相比實(shí)體部門的ROE(9.48%)高出6.67個百分點(diǎn)。

圖表13:在信貸投放貨幣階段,金融部門相對實(shí)體部門的議價能力上升

資料來源:Wind,中金公司研究部

除了對投資回報(bào)率(盈利)有影響(分子),貨幣投放方式也通過改變股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(分母),對資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,非金融私人部門通過對外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差,然后將外匯兌換為本幣,這個過程中私人部門直接增加的是安全資產(chǎn),不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,銀行系統(tǒng)購買政府債券或者給政府性機(jī)構(gòu)融資(政府部門加杠桿),財(cái)政支出之后私人部門獲得資金,這個過程中私人部門增加的也是安全資產(chǎn),不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此,在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善,給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間(圖表14)。

然而,在信貸創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中,私人部門貸款是為了購房,私人部門在獲得資金的同時增加了對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(房地產(chǎn))的配置,給其他的(非房地產(chǎn))風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)留下的配置空間有限。換句話說,相比信貸投放貨幣來說,財(cái)政與信貸給予私人部門的凈安全資產(chǎn)、也就是凈流動性更多,這有助于降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。影響股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價的因素很多,比如流動性溢價、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價、交易對手風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等等。從理論上講,信貸投放貨幣與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是有非常多的例證的,其他形式投放的貨幣有助于避免信貸產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn);此外,私人部門凈流動性的增加也有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動性補(bǔ)償[3]。

圖表14:M2來源不同,對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響不同

資料來源:中金公司研究部

從數(shù)據(jù)上來看,第一階段,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價平均為1.5%,顯著低于第二階段的4.5%,進(jìn)入第三階段以來的這幾年,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價已經(jīng)低于第二階段,如果沒有疫情擾動的話,過去幾年的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價可能還會更低。

圖表15:第一階段股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價顯著低于第二階段

資料來源:Wind,中金公司研究部

我們再看一個指標(biāo),就是股市和樓市對貨幣的彈性,也有類似的現(xiàn)象。如圖表16所示,2003-2009年,股市對M2的彈性最強(qiáng),M2每增加1%,萬得全A指數(shù)上漲0.93%;到了2010-2017年,股市對M2的彈性減弱,M2每增加1%,萬得全A指數(shù)上漲0.42%。而房價與M2的彈性規(guī)律正好相反,2010-2017年,房價對M2的彈性最強(qiáng),M2每增加1%,百城住宅價格上漲0.5%;2003-2009年,房價對M2的彈性相對較弱,M2每增加1%,百城住宅價格上漲0.3%。進(jìn)入第三階段后(2018-2021年),財(cái)政投放貨幣的占比上升,信貸投放貨幣的占比下降,理論上更有利于股市的估值,但是由于受到房地產(chǎn)下行與疫情沖擊的影響,股市對M2的彈性與第二階段大體持平,但是明顯高于樓市對貨幣的彈性。換句話說,第一階段和第三階段,股市對貨幣的彈性都高于樓市對貨幣的彈性,而第二階段則相反。

圖表16:在貨幣投放的不同階段,股市與樓市對M2的彈性不同

資料來源:Wind,中金公司研究部

雖然,第一階段和第三階段股市多貨幣的彈性都高于樓市對貨幣的彈性,但是第一階段與第二階段相比,也有一個重要的差別。這體現(xiàn)為加杠桿的主體不一樣,對中國總體的資產(chǎn)負(fù)債表影響不同。在第一階段,外匯占款的最終來源是海外加杠桿,是我們出口目的地的債務(wù)上升。在第二階段,信貸投放貨幣對應(yīng)的是中國私人部門的債務(wù)。在第三個階段,財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣,對應(yīng)的是我國政府部門的債務(wù)上升。

換句話說,第一階段我國債務(wù)沒有上升(不管是私人還是政府債務(wù)),第二階段是我國私人債務(wù)上升,第三階段是我國政府部門債務(wù)上升(圖表17)。其中第二階段私人部門的債務(wù)問題也是積累得最快的,居民和非金融企業(yè)部門杠桿率分別由2008年末的17.9%和95.2%上升到2017年末的48.7%和156.6%;第三階段政府部門杠桿率的升高,私人部門債務(wù)積累的速度減慢,不過,政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低于私人部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表17:在貨幣投放的不同階段,各部門杠桿率的上升幅度是不一樣的

資料來源:Wind,中金公司研究部

綜上,我們從分子(回報(bào))和分母(風(fēng)險(xiǎn)溢價)分別討論了貨幣投放變局對資產(chǎn)定價的影響。簡單來說,第一階段和第三階段,不管是回報(bào)還是風(fēng)險(xiǎn)溢價對權(quán)益資產(chǎn)更為友善。以上的邏輯在數(shù)據(jù)上可以得到體現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上看,第一階段,萬得全A指數(shù)的盈利年化增長21.6%,估值年化增長也有9.0%,均好于第二階段。第三階段的盈利和估值也都有利于股市(有疫情擾動),而第二階段盈利對股市的貢獻(xiàn)為正,但是估值卻不利于股市(圖表18)。

圖表18:第二階段估值對股票漲幅的拖累是最大的,而第一階段、第三階段估值都是提振股票漲幅的

資料來源:Wind,中金公司研究部

三、再談財(cái)政投放貨幣對資產(chǎn)的含義

我們處于第三階段的早期,而且上述第三階段的實(shí)證受到了疫情的影響,因此,我們有必要進(jìn)一步討論財(cái)政投放貨幣對資產(chǎn)定價的含義。

實(shí)際上,財(cái)政投放貨幣是“去金融化”的一個體現(xiàn)。金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強(qiáng),去金融化則相反。我們在去年的報(bào)告中總結(jié)了去金融化過程中[4],財(cái)政貨幣政策、全社會資產(chǎn)端以及負(fù)債端的變化。從宏觀政策上來講,去金融化意味著財(cái)政作用上升,金融監(jiān)管加強(qiáng),貨幣政策重要性相對下降。在1980-2008年這20年里,受經(jīng)濟(jì)自由化思想發(fā)展,政府干預(yù)減少,財(cái)政政策的作用減小,貨幣政策的作用增加,金融監(jiān)管趨松。但隨著時間的推移,一些負(fù)面的效果開始顯現(xiàn),包括金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化。美國次貸危機(jī)觸發(fā)了對過去幾十年的主流思想和政策框架的反思。2008年以后,一些學(xué)術(shù)研究開始強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào),新冠疫情爆發(fā)之后,財(cái)政政策作用急劇加大,財(cái)政與貨幣協(xié)同更加明顯。與此同時,2008年之后,全球的金融監(jiān)管總體趨緊,我們預(yù)計(jì)這次美國及歐洲銀行的風(fēng)波可能會進(jìn)一步堅(jiān)定政府加強(qiáng)銀行監(jiān)管的決心。

從理論上講,與貨幣政策相比,財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的影響有比較大的差別。財(cái)政擴(kuò)張容易推升通脹,貨幣擴(kuò)張更容易推升資產(chǎn)價格。如果財(cái)政擴(kuò)張投放大量外生貨幣,通脹升溫的壓力就比較大。但是財(cái)政擴(kuò)張的中長期效果還是要看財(cái)政資金的流向,因?yàn)橄啾蓉泿耪?,?cái)政政策的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)更強(qiáng),如果財(cái)政大幅刺激消費(fèi),短期拉動需求,長期不增加供給,那么通脹中樞將明顯上升;如果財(cái)政刺激主要支持投資,短期拉動需求,長期增加供給,那么通脹壓力可能不那么大(排除刺激過頭的情況)。與貨幣政策不同,財(cái)政擴(kuò)張性使得利率上升,貨幣擴(kuò)張使得利率下降。

在對資產(chǎn)的含義上,貨幣擴(kuò)張比較容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格大起大落,財(cái)政擴(kuò)張的影響似乎較為穩(wěn)健。財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾庸膊块T的負(fù)債,使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況得到改善。貨幣擴(kuò)張?jiān)黾铀饺瞬块T的負(fù)債,在市場情緒改善的時候,市場通過加杠桿,增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置,進(jìn)一步推升資產(chǎn)價格,私人部門的債務(wù)存在不穩(wěn)定性高的特點(diǎn),因此天然會出現(xiàn)一個信貸擴(kuò)張-收縮周期,在信貸擴(kuò)張時期,流動性增加,而信貸償還期,流動性下降,增加資產(chǎn)價格波動。政府債務(wù)的久期更長,一般也更穩(wěn)定,因此信貸投放貨幣相比財(cái)政投放貨幣可能更容易造成市場大起大落。

此外,信貸投放貨幣對金融行業(yè)相對更有利,而財(cái)政投放貨幣對實(shí)體更有利。金融化的過程當(dāng)中主要依靠銀行信貸擴(kuò)張投放內(nèi)生貨幣,這種貨幣擴(kuò)張更有利于房地產(chǎn)價格;而在去金融化的過程當(dāng)中,政府部門債務(wù)上升,投放外生貨幣,理論上這種外生貨幣對通脹有更直接的提振作用。在資產(chǎn)端,在去金融化的過程當(dāng)中,金融資產(chǎn)的重要性下降,尤其是房地產(chǎn)獲得融資的能力可能會被弱化,而實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升,這類資產(chǎn)包括機(jī)械設(shè)備、人力資本等。以美國的經(jīng)驗(yàn)來看,金融抑制時期(1965-1980年,2009-2021年),金融行業(yè)的表現(xiàn)弱于市場。而在金融自由化時期(1981-2003年),金融行業(yè)的表現(xiàn)強(qiáng)于市場(圖表19);另外,財(cái)政擴(kuò)張、通脹上升、產(chǎn)出上升的背景下,銅、新興市場股指、原油、標(biāo)普500、黃金均獲得較高絕對收益(年化20%以上),且遠(yuǎn)高于樣本期間各自的歷史平均回報(bào)率。

實(shí)體資產(chǎn)重要性上升的另一個意義是貨幣體系的潛在變化,在布雷頓森林體系以來,國際收支平衡在相當(dāng)大的程度上靠資本流動實(shí)現(xiàn),載體是美國提供安全資產(chǎn)和商業(yè)融資。中國和日本、以及能源出口國等貿(mào)易順差國購買美國國債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn),能源進(jìn)口等貿(mào)易逆差國則通過美元融資彌補(bǔ)國際收支缺口。但隨著去金融化不斷推進(jìn),實(shí)體資產(chǎn)重要性上升,大宗商品對于一國貨幣的支撐作用將增加。近期市場關(guān)注的“去美元化”也是“去金融化”的一個體現(xiàn)。

圖表19:美國金融抑制時期,金融行業(yè)股市表現(xiàn)偏弱

資料來源:Wind,govinfo,中金公司研究部。注:市場收益率使用紐交所指數(shù)收益率

中國在財(cái)政投放貨幣的階段,我們還需要關(guān)注哪些問題呢?我們認(rèn)為最關(guān)鍵可能是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)過度,也就是從第二階段向第三階段的平穩(wěn)過度。

短期來看,我們預(yù)計(jì)我國房地產(chǎn)大概率不會出現(xiàn)美歐日的危機(jī)式調(diào)整。2022年我國房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動的跌幅不算小,但是上市公司盈利的跌幅不大,這體現(xiàn)了財(cái)政對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持,也反映了政府力圖避免樓市大調(diào)整的政策效果。如果我們比較季節(jié)性調(diào)整之后的單月新開工面積的話,中國2022年12月相比2020年10月的新開工面積下跌了60%,這個跌幅已經(jīng)超過了日本1990-1992、2007-2009的房地產(chǎn)新開工面積的跌幅,基本接近了美國2007-2009年時的跌幅(圖表20)。但是,A股上市公司的每股盈利跌幅在10%以內(nèi),遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)普500最大接近40%的盈利跌幅和日本最大67%的每股盈利跌幅(圖表21)。由于盈利跌幅不大,股市的調(diào)整也相對小。次貸危機(jī)時期,美國標(biāo)普500最大的跌幅(以危機(jī)前后頂點(diǎn)與底部的相差計(jì)算,下同)達(dá)到49%;在日本90-92泡沫時期,日經(jīng)225的最大跌幅達(dá)到60%,但是中國在2021-2022年期間,萬得全A累計(jì)最大的跌幅為22%。

圖表20:2022年中國住宅新開工面積的跌幅不算小…

資料來源:Haver, Federal Reserve Economic Data (FRED), 中金公司研究部

圖表21:…但中國股市的盈利調(diào)整幅度是相對小的

資料來源:Haver, FRED, Facset,Bank of Japan, 中金公司研究部

在日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后,1990年之后日本的M2增速基本呈一路下行的狀態(tài),隨后的5年也沒有再回升到1990年之前的水平。在2007年底之后,雖然美國有過短暫的M2增速沖高,但在之后也大幅下行,增速跌破了2007年之前的水平,同比增速最低點(diǎn)在2009年一度跌至1.6%。中國的M2增速在2022年反而不斷走高,而且到了2023年之后繼續(xù)維持了較高水平的增速(圖表22)。本文的第一部分已經(jīng)明確地分析了,財(cái)政擴(kuò)張對于提振中國的M2增速是非常重要的。

那么為什么美國2008年出現(xiàn)了一段短暫的、幅度不小的M2增速上升,卻沒有遏制住盈利的下滑呢?這是因?yàn)樨?cái)政投放貨幣的流向問題。雖然美國M2增速上升,但美國貨幣配合財(cái)政投放的貨幣淤積在了銀行部門,沒有帶動銀行進(jìn)一步的信貸投放,銀行信貸增速大幅萎縮(圖表23)。2008年底美國M2增速是9.6%,較2007年底高4個百分點(diǎn),但是2008年底美國銀行業(yè)的信貸增速是7.2%,較2007年低了3.4個百分點(diǎn),并且這一增速在2009年下滑至負(fù)區(qū)間。但是在中國,2022年底銀行對非政府部門信貸(包括購債)增速是10.1%,較2021年底的9.9%大體持平,這是因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張采取了有效的手段。

圖表22:與美日房地產(chǎn)大幅調(diào)整時期相比,2022年以來中國M2的增速出現(xiàn)了連續(xù)升高的趨勢

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表23:在財(cái)政擴(kuò)張的支持下,中國銀行對非政府部門的信貸增速也沒有萎縮

資料來源:Haver,F(xiàn)RED,中金公司研究部

2022年,財(cái)政在基建方面的投放直接帶動了一批中長期貸款的配套,與此同時,準(zhǔn)財(cái)政的擴(kuò)張以及銀行“普惠性”金融這種帶有一定財(cái)政性質(zhì)的貸款投放也對穩(wěn)定信貸起到了重要的作用。2022年,與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%,保證了銀行對私人部門的信貸(包括債券購買)維持了一個相對平穩(wěn)的增速,并沒有較2022年之前的水平大幅下滑。

圖表24:2022年,與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%

資料來源:Wind,中金公司研究部

雖然股市盈利的表現(xiàn)不同,但中國A股估值出現(xiàn)了比較明顯的下修。估值由兩個部分構(gòu)成,一個是無風(fēng)險(xiǎn)利率,一個是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價。一般來說我們以10年期國債利率衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率,在房地產(chǎn)大幅調(diào)整前后,中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有出現(xiàn)特別大的變化,而日本和美國都出現(xiàn)了明顯的下調(diào)。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價方面,1990-1992年時期的日本、2007-2009年時期的美國以及2021-2022年的中國,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價都出現(xiàn)了明顯走高的情況(圖表26),當(dāng)然,疫情的沖擊可能也抬升了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價,但在疫情影響基本消退后的2023年前3個月,A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價仍處在一個不低的水平。

圖表25:2022年中國房地產(chǎn)調(diào)整時期,股市的調(diào)整幅度相對較小

資料來源:Haver, FRED, Bank of Japan, 中金公司研究部

圖表26:中國A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價上行,部分受到疫情影響

資料來源:Haver, Bank of Japan, Facset,中金公司研究部

要充分顯現(xiàn)出財(cái)政投放貨幣對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格的支撐作用,可能還需要進(jìn)一步妥善解決房地產(chǎn)調(diào)整的后續(xù)問題。另外,雖然2022年以10年期國債衡量的無風(fēng)險(xiǎn)利率在2021年以來的降幅不大,但是理財(cái)收益率的降幅是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10年期國債的(圖表27),一個重要的原因是與房地產(chǎn)相關(guān)的一系列底層資產(chǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn),無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行有利于股市的估值,但居民在理財(cái)產(chǎn)品和股市產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)化可能不會一蹴而就。

綜上來看,從貨幣投放的角度來看,當(dāng)前中國A股市場的估值似乎不算高。中國進(jìn)入貨幣投放的第三個階段,財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣的重要性趨勢性上升,財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值,從理論上來講對股市有提振作用,滬深總市值比M2近年來已經(jīng)出現(xiàn)了上升的跡象(圖表28)。

圖表27:理財(cái)收益率的中樞已經(jīng)低于10年期國債收益率

資料來源:Wind, 中金公司研究部

圖表28:從滬深總市值與M2的比例來看,A股有配置空間

資料來源:Wind,中金公司研究部

文章來源:中金點(diǎn)睛

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