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貴州茅臺（$貴州茅臺.CN）北京時間 3 月 30 日周四晚上發(fā)布 2022 年年度報告。實際的營業(yè)收入及利潤情況與公司在去年年底發(fā)布的生產(chǎn)經(jīng)營情況公告沒有出入，四季度延續(xù)了前三季度的增長趨勢。財報核心要點如下：

1、又是一年穩(wěn)穩(wěn)的幸福

全年酒類收入（茅臺酒 + 系列酒）達到 1237 億元，同比增長 16.7%，達到了公司的增速目標。過去十年，不管行業(yè)是處于 2013 年開始的調(diào)整期，還是 2017 年以后的復(fù)蘇期，幾乎每一年茅臺都能達到期初目標，這種穩(wěn)穩(wěn)的幸福也算是就此一家了。

對于今年，公司依舊給出了經(jīng)營目標：1）營業(yè)總收入較上年度增長 15%；2）基本建設(shè)投資 71.09 億元。

邊際上看，四季度的酒類收入達到 368 億元，同比增長達到 16.8%，略微高于二、三季度增速。本期是茅臺單季度收入首次站上 350 億元，也算是完成了一個小跳躍。

盈利方面，去年全年歸母凈利潤已經(jīng)超過 600 億元，增速達到 19.6%，利潤增速快于收入增速。主要得益于收入占比較大的一、四季度（收入占比分別為 26% 和 30%）的利潤增速都比較高，拉起了全年的平均水平。

2、基本盤護的牢，系列酒有波動

去年能維持 16% 的收入增速，依舊是茅臺酒與系列酒合力的結(jié)果。全年來看，茅臺酒的收入占比仍然高居 85%，基本上決定了全年收入趨勢的走向。而這塊收入，去年除了單三季度增速略微偏低，僅為 11% 以外，其他幾個季度的收入增速都穩(wěn)穩(wěn)盤踞在 15% 以上。

增長波動性比較大的是系列酒，由于收入基數(shù)相對較?。▋H僅是相對較小，單季度絕對值也達到 30-50 億元），去年四個季度的增長狀態(tài)較為不平均，增長主要集中在前三個季度。單季度的銷售金額在連續(xù)經(jīng)歷兩個季度超過 40 億元以后，四季度有一些回落，單季度增速僅為 11%，不過尚不影響全年增速仍然能保持在 27%

3、結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，直銷占比再創(chuàng)新高

在銷量僅增長小各位數(shù)的基礎(chǔ)上，不得不說公司營收能夠持續(xù)保持兩位數(shù)，絕大部分貢獻來自于直銷占比的提升。去年全年，公司直銷銷售金額較前一年翻倍，占比達到 40%，較上一年同期提升了 17pct。

其中，“i 茅臺” 數(shù)字營銷平臺實現(xiàn)銷售收入 119 億元，占到全公司收入的 9%，雖然過去三個季度呈現(xiàn)逐季略微下滑的狀態(tài)，但是作為推出的首年，已經(jīng)注冊用戶超三千萬人，成為現(xiàn)象級的 APP，起到了非常大的助力作用。

由于直銷擴大的影響，相應(yīng)的，經(jīng)銷的收入雖然受到一絲擠壓，但是下滑幅度全年還能控制在 10% 以內(nèi)，四個季度的降幅都比較均衡，一季度由于沒有 “i 茅臺” 的擠壓，降幅稍微偏低一點。

4、雷打不動的毛利率

過去十年當中，除了 2017 年的二季度和四季度，茅臺的單季度毛利率從未掉落過 90%，不管是外部環(huán)境處于何種狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟周期（PPI）、行業(yè)庫存周期、競爭格局如何，茅臺的毛利率都走出了遺世獨立的姿態(tài)。

這里面還是有一些小細節(jié)，作為公司基本盤的茅臺酒系列，毛利率高達 94%，扛起了公司綜合毛利率的大旗。而系列酒的毛利率相比之下偏低一些，僅為 77%。雖然最近兩年系列酒的增速跑得還挺快，不過由于基數(shù)太小，占比是在不高，因此對結(jié)構(gòu)影響不是很明顯。

而在毛利率穩(wěn)如泰山的狀態(tài)下，作為一個不需要推銷的消費品，茅臺在費用這一塊只需要覆蓋消費稅和管理費用，因此，凈利率雖然有小幅波動，但基本是穩(wěn)定在 48-50%，去年亦是如此。

5、增長從何而來

一開篇我們就說了，茅臺對于今年的增長目標是，營業(yè)總收入較上一年度增長在 15% 左右。縱觀行業(yè)背景，去年的情形還是走的還是比較坎坷。規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量下滑 5.6%，收入雖有增長，但是也低于 10%。相比之下，茅臺還是穩(wěn)住自己的步伐，畢竟已經(jīng)有這么大的體量了。

長期來看，對于未來的增長，公司也開始蓄力，除了之前 “3 萬噸醬香系列技改及配套工程以外”，公司在去年底通過了茅臺酒 “十四五” 技改建設(shè)項目，達產(chǎn)后預(yù)計每年可以新增茅臺酒實際產(chǎn)能約 2 萬噸，儲酒能力達到 8 萬噸。在資本開支方面，公司也是規(guī)劃基本建設(shè)投資達到 71 億元。

短期來看，四季度的合同負債又有小幅提升，環(huán)比增加 36 億，目前余額已經(jīng)達到 155 億元，結(jié)合營收情況，基本上維持住了 “現(xiàn)金收入” 的增速趨勢。另外，跟蹤最近的出貨節(jié)奏，節(jié)后至今批價穩(wěn)定，經(jīng)銷商打款積極性也不錯。結(jié)合長短期的情況，海豚君判斷，公司今年的目標實現(xiàn)幾乎沒有大障礙。

海豚君整體觀點：

依靠前個三季度打下的好基礎(chǔ)，疊加四季度在利潤端又小幅發(fā)力，茅臺又安安穩(wěn)穩(wěn)的翻過了一年。保持過去十年從未 miss 的記錄，相比對于今年看起來還比較合力的目標，公司也是成竹在胸，其實不少投資人在前期也預(yù)判了 15% 的目標增速。

不過作為消費品的領(lǐng)袖，茅臺的股價似乎很早就沒有在和業(yè)績掛鉤。在上個季度的財報點評中（《茅臺業(yè)績沒毛病，市場情緒是關(guān)鍵》），海豚君就和大家分享過，在經(jīng)營層面，茅臺歷來是非常穩(wěn)定的。幾乎是恒定的毛利率和費用率，使得公司在過去幾年當中，收入的增長都毫無減損的傳導到利潤端。

但是，這并沒有影響到茅臺股價仍然有較大的波動性。雖然長期向上，但中途也不乏鋸齒。自從 2017 年開始白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇直至重回景氣巔峰，茅臺的估值也隨即從 2019 年開始破局并站上新的臺階，將中樞抬到 30 倍以上。

每每有 “傳言” 或者 “實言” 將估值摁下，但隨著系統(tǒng)性風險過去，估值又慢慢悠悠起來。茅臺的業(yè)績不難跟蹤，但是揣摩市場心理有一定難度。只有待估值回調(diào)到相對合理的位置，“穩(wěn)穩(wěn)的業(yè)績” 才有望換來 “穩(wěn)穩(wěn)的收益”。結(jié)合過去五年的 PE 分位表現(xiàn)，現(xiàn)在還需要等一等。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

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以下為財報詳細解讀：

一、整體：收入利潤同步

得益于直銷業(yè)務(wù)的增速較快，公司整體收入仍然保持在兩位數(shù)的增長。邊際上看，去年年末公司又小小發(fā)一把力，單季度增速達到 17%。作為每年的銷售旺季當擔，四季度的表現(xiàn)只要不太拉垮，白酒類公司就沒啥大問題。

本期財報中，較為向好的趨勢是，茅臺的毛利率依舊穩(wěn)住，同時費用端也沒有掉鏈子，因此利潤增速和收入增速拉開了比較明顯的差距，增長站上 20% 也算是一個小小的亮點了。

另外，結(jié)合預(yù)付款的角度，我們統(tǒng)計一下茅臺的 “收入 + 預(yù)付” 趨勢也是維持比較好的增長趨勢，應(yīng)收賬比同比環(huán)比均有比較好的增長幅度。而且從絕對金額 155 億來看，基本上可以判斷下個季度的銷售不會出大問題。

從行業(yè)角度來看，白酒已經(jīng)走進入一個減產(chǎn)的階段。在行業(yè)中還要保持一定的增長速度，酒企能做的事情不多，一方面繼續(xù)提升市占率，這樣做有一定難度，另一方面是提升價格。這也不簡單，雖然歷史上看起來，白酒提價的幅度還不錯，但以階段性的操作居多。

過去兩輪大的提價，基本上都有造成供需失衡，進而進入長時間的調(diào)整階段。參考現(xiàn)在的宏觀背景，直接提價的有一定難度。

但是改善結(jié)構(gòu)還是可以操作的，不管是切入高端還是調(diào)整渠道，白酒企業(yè)在這些方面都沒閑著。對于茅臺來說，保持增長最大的來源在直銷。

二、直銷不負所望

從結(jié)構(gòu)上看，公司直銷業(yè)務(wù)的比例幾乎是逐季提升，尤其是最近兩年，進展的很快。當然，今年的最大主力是 “i 茅臺”。去年第四季度，直銷的結(jié)構(gòu)占比已經(jīng)達到 48%，去年全年占比也提升至 40%，快要達到半壁江山了。

而目前真正的 “半壁江山”——經(jīng)銷業(yè)務(wù)也在苦苦維護基本盤，受到直銷的擠壓，下滑是比較確定的，但是看起來目前下滑的速度控制的還可以。

在經(jīng)銷商的嚴控方面，茅臺也梳理了很多年，進一步規(guī)范渠道。經(jīng)過 19 年和 20 年的違規(guī)清退，基本上最近兩年的變動比較少，渠道相對來說比較穩(wěn)定。

三、基本盤決定毛利率

茅臺一直是以 “茅臺酒” 與 “系列酒” 進行雙輪驅(qū)動。作為茅臺的定海神針，“茅臺酒” 的占比一直保持在 90% 左右。去年四季度之所以毛利率站的比較穩(wěn)，利潤增速更快一些，和去年四季度當中 “茅臺酒” 的占比有短暫的提升到了 91% 有著莫大的關(guān)系。

絕對的占比使得 “茅臺酒” 的季度銷售增速幾乎貼合整個公司的銷售增速。僅從增速的家督上看，系列酒好像經(jīng)常會給到驚喜，但是到目前為止，由于占比太小，對大局幾乎沒起到什么影響。

另外，兩者在毛利率方面也有不小的差距，雖然系列酒的毛利率提升的很快，但是由于噸價水平，至今仍舊不能和 “茅臺酒” 的毛利率放在一個水平比較。

四、頗為剛性的費用

占比較重的茅臺酒業(yè)務(wù)把毛利率擰得很死，幾乎不會掉落在 90% 以下。而作為一個不需要推銷就能賣的出去的產(chǎn)品，茅臺自然是沒有什么銷售費用的。撇開上交的消費稅，較低的研發(fā)費，以及大把現(xiàn)金在手而創(chuàng)造的負財務(wù)費用，茅臺的主要費用項目就是管理費用。

相對來說，這個費用的性質(zhì)比較剛性，季度之前偶爾因為收入基數(shù)與季節(jié)性原因有 1-3pct 的波動，基本上決定了凈利率的波動水平也在這個范圍。

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財報季

2022 年 10 月 17 日財報點評《》

2022 年 8 月 3 日財報點評《》

2022 年 4 月 26 日財報點評《》

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2021 年 10 月 23 日財報點評《》

2021 年 7 月 30 日財報點評《》

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