高平陽(yáng)/文

硅谷銀行，一家連續(xù)五年蟬聯(lián)福布斯雜志“美國(guó)最佳銀行”和擁有四十年歷史的美國(guó)第十六大銀行，在遭到擠兌不到四十個(gè)小時(shí)的時(shí)間里倒閉，成為美國(guó)歷史上繼華盛頓互惠銀行后的第二大銀行倒閉案。銀行擠兌隨后很快開(kāi)始蔓延，簽字銀行（Signature　Bank）緊步后塵成為史上第三大銀行倒閉案，迫使美國(guó)政府推出一系列緊急救助措施。大洋彼岸，百年大行瑞士信貸也因?yàn)閿D兌在生存危機(jī)的邊緣掙扎。三月份以來(lái)，美歐和日本的上市銀行已經(jīng)損失16%約4590億美金市值。

(相關(guān)資料圖)

很巧，在硅谷銀行創(chuàng)立的1983年，三位年輕的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表了兩篇研究銀行擠兌的論文，開(kāi)辟了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)銀行和金融危機(jī)的系統(tǒng)性研究。2022年10月，他們一起分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

波蘭詩(shī)人斯坦尼斯洛的名句“雪崩中，每一片雪花都覺(jué)得自己是無(wú)辜的。”硅谷銀行擠兌的黑天鵝還在翱翔，市場(chǎng)的極端動(dòng)蕩透露出各方對(duì)前景不確定性的擔(dān)憂，各國(guó)政府都在全力以赴撲火，而社交媒體上的報(bào)道更是連篇累牘。在這個(gè)時(shí)刻，我決定坐下來(lái)重讀這些諾獎(jiǎng)經(jīng)典著作，希望從中提取出一個(gè)框架來(lái)幫助我組織對(duì)于這些重要事件的思考。

銀行和銀行監(jiān)管的理論框架

戴蒙德和迪布維格1983年在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了題為《銀行擠兌、存款保險(xiǎn)和流動(dòng)性》的文章，解釋銀行存在的原因，銀行如何因?yàn)閿D兌而變得脆弱，以及社會(huì)如何應(yīng)對(duì)這種脆弱性。次年，戴蒙德進(jìn)一步提出銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力是信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，即通過(guò)有效收集借款人信息（解決逆向選擇問(wèn)題）和監(jiān)督借款人的行為（解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題）來(lái)確保投資的長(zhǎng)期回報(bào)。

同在1983年，伯南克在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表成名作《金融危機(jī)在大蕭條傳播過(guò)程中的非貨幣效應(yīng)》，解釋銀行倒閉的巨大社會(huì)成本。

他們的研究相互補(bǔ)充，奠定了現(xiàn)代銀行學(xué)的基礎(chǔ)，為理解銀行行為和制定銀行監(jiān)管政策提供框架，我把它概括如下。

金融的本質(zhì)是將儲(chǔ)蓄引導(dǎo)到投資。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，儲(chǔ)蓄必須等于投資,但是在給定的時(shí)間點(diǎn)上，從個(gè)人的角度來(lái)看，兩者經(jīng)常出現(xiàn)時(shí)間錯(cuò)配。而金融核心的功能就是匹配這些“錯(cuò)配”。銀行、保險(xiǎn)和證券基金等金融中介機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。

銀行區(qū)別于其他金融中介的特殊性在于其流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，即借短債放長(zhǎng)貸。銀行的負(fù)債端為儲(chǔ)戶提供短期流動(dòng)性，即在需要時(shí)提取儲(chǔ)蓄用于即時(shí)消費(fèi)的能力。而銀行的資產(chǎn)端則把歸集起來(lái)的資金貸給借款人投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目。儲(chǔ)戶得到流動(dòng)性，借款人得到長(zhǎng)期資金，完成流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。

為什么銀行的貸款缺乏流動(dòng)性？銀行的核心能力是以較低的成本收集關(guān)于借款人的信息和監(jiān)督借款人的行為，降低信用風(fēng)險(xiǎn)，從而把蛋糕做大，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展起到關(guān)鍵作用。但是這些信息和業(yè)務(wù)關(guān)系很難向外人轉(zhuǎn)讓，使得銀行貸款的價(jià)值嚴(yán)重依附于銀行。一旦銀行貸款在到期前被迫轉(zhuǎn)讓給第三方，其轉(zhuǎn)讓價(jià)值相對(duì)于持有到期價(jià)值就會(huì)大打折扣。這就是銀行貸款流動(dòng)性差的內(nèi)在原因。

貸款流動(dòng)性差疊加存款流動(dòng)性高就使得銀行很脆弱，容易遭到擠兌。一旦儲(chǔ)戶們擔(dān)心銀行沒(méi)有足夠多的資產(chǎn)來(lái)償還所有儲(chǔ)戶，就會(huì)爭(zhēng)先恐后涌向銀行取款，希望在銀行耗盡資產(chǎn)之前能夠全身而退。當(dāng)擠兌超出了銀行的現(xiàn)金和其他流動(dòng)性儲(chǔ)備時(shí)，銀行被迫以折價(jià)甩賣或者處置尚未到期的貸款，由此產(chǎn)生的損失使得剩下的儲(chǔ)戶也開(kāi)始擔(dān)心銀行的償付能力，加入到擠兌大軍。在最極端的情況，如果所有儲(chǔ)戶都同時(shí)去銀行提款，幾乎沒(méi)有一家銀行能夠避免倒閉的命運(yùn)，儲(chǔ)戶最初的悲觀看法變成了現(xiàn)實(shí)。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)中的多重均衡。銀行擠兌是否會(huì)發(fā)生不僅僅取決于銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量，還取決于儲(chǔ)戶的信心和預(yù)期。同樣的資產(chǎn)質(zhì)量下，“好均衡”與“壞均衡”出現(xiàn)的概率事前是不可能知道的。

引發(fā)儲(chǔ)戶信心動(dòng)搖進(jìn)而導(dǎo)致擠兌的導(dǎo)火索有兩類。一類是銀行經(jīng)營(yíng)不善，風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱，導(dǎo)致資本損失，銀行真實(shí)信用下降。這是基本面擠兌，是對(duì)銀行管理層的懲罰和約束，是市場(chǎng)有效配置資源的過(guò)程，也是我們樂(lè)于見(jiàn)到的。第二類導(dǎo)火索可以純粹是謠言或者恐懼。即使一家管理完善經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的銀行，基本面扎實(shí)，也可能缺乏足夠的流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)恐慌性擠兌而倒閉。這兩類擠兌的原因又相互影響。一家銀行的基本面擠兌往往成為其他銀行的恐慌性擠兌的開(kāi)始。1929-1933大蕭條期間，美國(guó)三分之一（近1萬(wàn)家）銀行倒閉，就是由開(kāi)始的基本面擠兌擴(kuò)展到隨后的恐慌性擠兌。

諾獎(jiǎng)框架的啟示

諾獎(jiǎng)框架對(duì)銀行運(yùn)行策略的啟示是顯而易見(jiàn)。第一，資產(chǎn)和負(fù)債的多樣化對(duì)銀行穩(wěn)定至關(guān)重要。存款來(lái)源多樣化，讓儲(chǔ)戶們的存取款行為相互抵消，能最大化沉淀不用的資金量，增加銀行對(duì)儲(chǔ)戶的償付能力。此外，負(fù)債和資產(chǎn)之間盡可能的對(duì)沖，在資產(chǎn)端收益低（高）的時(shí)候負(fù)債端取款的需求低（高）。多樣化要求銀行“大而全”。

第二，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，也是銀行穩(wěn)定的基石。這就要求銀行專注于某一地域、行業(yè)或者客戶，能夠深刻理解細(xì)分領(lǐng)域中的借款人的需求和行為模式，積累和客戶的關(guān)系資本，從而能夠以更低的成本提供更好的信用風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。專業(yè)化要求銀行“小而精”，因此與第一點(diǎn)的多樣化原則經(jīng)常相互沖突。

該框架也為政府對(duì)銀行的監(jiān)管管理提供依據(jù)和方向。

第一，恐慌性擠兌和銀行倒閉高昂的社會(huì)成本是政府介入銀行監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)。監(jiān)管目標(biāo)是盡可能避免恐慌性銀行擠兌但不壓制基本面擠兌，即監(jiān)管要在防范破壞性的銀行恐慌的同時(shí)不影響市場(chǎng)對(duì)銀行的監(jiān)督約束。

第二，恐慌性銀行擠兌的根源在于銀行資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，因此央行成為最后貸款人，允許銀行以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為抵押并以高于市場(chǎng)的懲罰性利率向央行貸款。但是，央行判斷銀行資產(chǎn)質(zhì)量的能力畢竟有限，使得央行對(duì)銀行的流動(dòng)性支持有很大局限性。

所以，第三，1933年美國(guó)銀行法創(chuàng)立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，為所有符合資格的銀行的受保存款提供保險(xiǎn)。但是，存款保險(xiǎn)有限額（最初2500美元，現(xiàn)在25萬(wàn)美元），目的是為了保留儲(chǔ)戶對(duì)銀行的市場(chǎng)監(jiān)督作用。同時(shí)，政府直接對(duì)銀行資本充足性和流動(dòng)性實(shí)施監(jiān)管。銀行最終在市場(chǎng)監(jiān)督和政府監(jiān)管的平衡中運(yùn)行。

硅谷銀行的內(nèi)部漏洞

硅谷銀行的儲(chǔ)戶主要是硅谷科技類初創(chuàng)公司及其整個(gè)生態(tài)鏈上的各方。在2000年到2007年間，銀行的存款在30-50億美金之間徘徊。2008年金融危機(jī)后，在美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策刺激下，硅谷銀行的存款開(kāi)始騰飛，在2019年達(dá)到750億美金，而疫情期間的零利率政策和信息科技業(yè)的繁榮，讓這個(gè)數(shù)字兩年間翻番達(dá)到了1860億。硅谷銀行的貸款主要也是投給科技類初創(chuàng)企業(yè)和VC類基金。但是，疫情期間，貸款投資機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)趕不上存款的增長(zhǎng)，貸款總量從2019年底的450億只增加到2021年底的740億。怎么處理多余的1100億存款成了一個(gè)大問(wèn)題。

最后，管理層把1100億美金全部都用來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債和房貸抵押證券，押注長(zhǎng)期利率會(huì)繼續(xù)走低。事與愿違，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年連續(xù)7次加息，利率飆升，長(zhǎng)期債券價(jià)格暴跌。截至2022年底，硅谷銀行1200億(成本)的債券組合賬面損失高達(dá)180億美金，但是該損失由于監(jiān)管漏洞沒(méi)有計(jì)入資本。而同期銀行的一級(jí)核心資本只有160億。所以，硅谷銀行在2022年底事實(shí)上已經(jīng)資不抵債了。

要知道，美國(guó)國(guó)債和房貸抵押證券背后都有美國(guó)政府信用背書，沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但是它們同樣面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。債券在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格等于其未來(lái)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值，而所用的折現(xiàn)率就是在該時(shí)點(diǎn)上的市場(chǎng)利率。市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格就會(huì)下跌。舉一個(gè)例子，如果你持有一張面值100元的6年后到期的零息債券，這意味著，不論現(xiàn)在和未來(lái)的市場(chǎng)利率水平，你都會(huì)在六年后收到100元的面值。那么，這張債券現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格是多少？在1.67%的利率水平上，其市場(chǎng)價(jià)格為90.54，其中的價(jià)差9.46元就是你持有六年的利息補(bǔ)償。利率如果上升到4%，你就會(huì)要求更高的利息補(bǔ)償，也就意味著更低的價(jià)格。這個(gè)例子是硅谷銀行的債券組合的真實(shí)寫照，其價(jià)值在2022年利率上升時(shí)下跌了13%。

債務(wù)類工具包括債券和貸款，會(huì)計(jì)上有三種處理方式。如果銀行希望通過(guò)主動(dòng)交易該資產(chǎn)來(lái)獲益，該類債務(wù)工具會(huì)被認(rèn)定為交易債券，其價(jià)格的波動(dòng)直接影響凈利潤(rùn)和資本；如果銀行有主觀意愿和能力持有該資產(chǎn)到期，則可被認(rèn)定為持有到期債務(wù)工具（HTM），收到的利息計(jì)入凈利潤(rùn)，但是其市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)既不影響凈利潤(rùn)也不影響資本；其他的債務(wù)工具都被認(rèn)定為可供出售債務(wù)（AFS），其利息收入增加凈利潤(rùn)，價(jià)格波動(dòng)不影響凈利潤(rùn)和一級(jí)核心資本，只影響二級(jí)核心資本。

這其中交易類債務(wù)工具比例通常很小，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的商業(yè)模式不在于交易。HTM的確認(rèn)要求很苛刻，主要適用于貸款。商業(yè)銀行持有債券的主要目的是提供流動(dòng)性以備不時(shí)之需，很難保證能夠持有到期，所以大部分債券是AFS。但是，硅谷銀行1200億的債券組合，913億被會(huì)計(jì)確認(rèn)為HTM，剩余的287億為AFS。

后次貸危機(jī)的監(jiān)管失靈

硅谷銀行最大的失誤是在2021年將1100億美元的剩余存款全部投資長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債和房貸抵押債券。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，這些債券的價(jià)格開(kāi)始下跌，前三季度分別下跌80、50和60億美元。為什么硅谷銀行的監(jiān)管者沒(méi)有提前干預(yù)呢？答案是，硅谷銀行的監(jiān)管指標(biāo)一直非常卓越。截至2022年底，硅谷銀行的一級(jí)核心資本和總核心資本比率分別是15.26%和16.05%，不僅遠(yuǎn)高于監(jiān)管最低要求的8.5%和10.5%，也遠(yuǎn)超同行中位數(shù)11.6%和12.8%。一家事實(shí)上已經(jīng)資不抵債的銀行，其資本充足率卻遙遙領(lǐng)先，原因除了債券會(huì)計(jì)處理的漏洞導(dǎo)致債券的未實(shí)現(xiàn)損失沒(méi)有減少資本，還有另外一個(gè)監(jiān)管漏洞。國(guó)債和房貸抵押債券，無(wú)論其久期，均被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)是0，所以1300億的債券組合沒(méi)有出現(xiàn)在資本比率的分母中，進(jìn)一步虛增了資本充足率。

硅谷銀行資本充足率（信息來(lái)源于銀行公示材料）

為什么全球通用的巴塞爾協(xié)議III會(huì)犯這么低級(jí)的錯(cuò)誤呢？諾獎(jiǎng)的框架提供了部分答案。銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力是管理信用風(fēng)險(xiǎn)，正常情況下銀行的核心資產(chǎn)是缺乏流動(dòng)性的貸款，所以銀行監(jiān)管的模式就是在為銀行提供流動(dòng)性的同時(shí)不減弱銀行控制信用風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。信用風(fēng)險(xiǎn)失控是歷次銀行或者金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。尤其?008年的金融危機(jī)之后，過(guò)去15年的銀行監(jiān)管的重心放在了信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上，以至于一定程度上忽略了市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債的會(huì)計(jì)處理和零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的角度來(lái)看都是合理的，但是從市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看就是兩大漏洞。

另一方面，銀行監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)督是互為補(bǔ)充的。市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)比較透明，銀行的董事會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)能很容易監(jiān)督管理層承擔(dān)過(guò)度的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師會(huì)確保HTM會(huì)計(jì)不被濫用，股東和債權(quán)人也都能比較容易得到相關(guān)信息來(lái)實(shí)施對(duì)銀行的監(jiān)督。也就是說(shuō)，監(jiān)管者和市場(chǎng)監(jiān)督各有分工，各司其職。

也許有人會(huì)問(wèn)，銀行的作用不就是借短貸長(zhǎng)嗎？為什么硅谷銀行就不應(yīng)該拿著短期存款去買長(zhǎng)期國(guó)債？的確，銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值創(chuàng)造源泉是信用風(fēng)險(xiǎn)管理，即貸款。貸款相對(duì)于存款是長(zhǎng)期的。硅谷銀行積累了寶貴的行業(yè)貸款經(jīng)驗(yàn)。但是，和絕大部分商業(yè)銀行一樣，硅谷銀行既沒(méi)有管理利率風(fēng)險(xiǎn)的專長(zhǎng)，也沒(méi)有對(duì)沖長(zhǎng)期利率的需要，所以投資長(zhǎng)期美債，押注長(zhǎng)期利率下行就成了豪賭。至于個(gè)中動(dòng)因，外人只能猜測(cè)。

首先是管理層的不對(duì)稱收益。2022年，其CEOBecker的總薪酬是990萬(wàn)美金，其中880萬(wàn)都是業(yè)績(jī)掛鉤的績(jī)效薪酬。如果銀行把長(zhǎng)期債券換成短期，按10年期國(guó)債利率與一年期1.2%的利差計(jì)算，利息收入會(huì)減少約13億美元，當(dāng)年15億美金的凈利潤(rùn)就會(huì)縮水80%（不考慮稅收），管理層的績(jī)效薪酬自然會(huì)大打折扣。其次，管理層可能盲目自信，嚴(yán)重低估了利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。管理層在2021年報(bào)里披露了模擬利息變化場(chǎng)景，他們選擇的最大利率上升是2%，此時(shí)銀行權(quán)益會(huì)跌57億美金，但是利率事實(shí)上上揚(yáng)了4.5%。

此外，硅谷銀行的內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)也存在漏洞，失去了對(duì)管理層的有效監(jiān)督。公司的首席風(fēng)險(xiǎn)官在2022年4月停止執(zhí)行職務(wù)，10月離開(kāi)公司，但是公司一直到2023年3月初才披露。風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)也沒(méi)有挑戰(zhàn)管理層的決定。隨著事件的深入，我相信我們會(huì)看到更多公司內(nèi)部控制失靈的證據(jù)。

最后，硅谷銀行的股東和債權(quán)人的確關(guān)注銀行的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。2019年硅谷銀行發(fā)行的5.25%面值25美元的永久性優(yōu)先股，其價(jià)格在銀行沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下會(huì)隨著市場(chǎng)利率在25美元左右波動(dòng)。在2020年3月美國(guó)股市暴跌時(shí)，優(yōu)先股隨著普通股大幅下跌，在3月15日下探到18.69的低價(jià)，說(shuō)明優(yōu)先股股東當(dāng)時(shí)擔(dān)心銀行會(huì)破產(chǎn)。在隨后的零利率政策和科技股大牛市中，普通股大幅上漲，在2021年底翻了兩番多，但是優(yōu)先股一直在26元上下徘徊。2022年三月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，硅谷銀行第一季度債券組合出現(xiàn)80億美元的市價(jià)虧損后，不但普通股開(kāi)始暴跌，而且優(yōu)先股在5月份下探到19.3元，10月份更是跌至16.9元，相對(duì)面值折價(jià)近三分之一，意味著優(yōu)先股股東預(yù)計(jì)硅谷銀行倒閉的可能性高達(dá)三分之一（粗略估算）?？上н@些信號(hào)都沒(méi)有被監(jiān)管者和未受保大額儲(chǔ)戶的關(guān)注。

Why　Now?

既然銀行事實(shí)上已經(jīng)資不抵債，普通股和優(yōu)先股投資者也都已經(jīng)在用腳投票了?？晒韫茹y行的擠兌卻在2023年3月份才發(fā)生，整整晚到了半年，這才讓人匪夷所思。

擠兌的直接導(dǎo)火索，并不是新的增量信息。債券組合的損失在2022年度前三季度已經(jīng)發(fā)生并且披露，發(fā)行新股是壞消息，但也是看過(guò)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的人預(yù)料中的事情。但是，大家都已經(jīng)知道的舊聞，現(xiàn)在卻成為了公眾的焦點(diǎn)——我不僅知道銀行已經(jīng)資不抵債了，我也意識(shí)到你們也知道它資不抵債了，所以我要在你們之前先走，這正是硅谷銀行的創(chuàng)投基金儲(chǔ)戶們的行為策略。420億美元的存款，通過(guò)手機(jī)上的幾下操作，逃離了硅谷銀行，壓倒了這家40年積累起來(lái)的硅谷第一銀行。

這恰恰證明了諾獎(jiǎng)框架中的銀行擠兌的核心特點(diǎn)，即預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)儲(chǔ)戶們對(duì)銀行有信心，即使是資不抵債的銀行也能在短期存活下來(lái)，并且有可能翻身。如果長(zhǎng)期利率在2022年第四季度開(kāi)始大幅下降，那么硅谷銀行的債券組合就能升值，窟窿就能堵上，硅谷銀行5年蟬聯(lián)美國(guó)最佳銀行桂冠的神話就能繼續(xù)，管理層的豪賭也不會(huì)引起關(guān)注。但是，儲(chǔ)戶們的信心非常脆弱，一些看似沒(méi)有新意大家都知道的事實(shí)，在其他細(xì)節(jié)和事實(shí)的映襯下，可以突然成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，從而引發(fā)恐慌和擠兌。這就是銀行擠兌很難預(yù)測(cè)的原因。

硅谷銀行股價(jià)圖（2020-2023） 信息來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)

如何評(píng)價(jià)政府的應(yīng)對(duì)措施

我們也可以用諾獎(jiǎng)的框架來(lái)評(píng)價(jià)政府對(duì)硅谷銀行倒閉事件的應(yīng)對(duì)措施。

首先，硅谷銀行倒閉是基本面的擠兌，不是恐慌性的擠兌。硅谷銀行不是暫時(shí)的流動(dòng)性問(wèn)題，而是償付能力出了問(wèn)題。所以，它沒(méi)有向美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口貼現(xiàn)融資，而是直接被FDIC接管。

其次，政府動(dòng)用“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)例外規(guī)則”來(lái)對(duì)硅谷銀行的未受保大額儲(chǔ)戶提供全額兌付，認(rèn)為“不這么做將造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和重大的經(jīng)濟(jì)和金融后果?！痹撘?guī)則于1991年創(chuàng)設(shè)，只在2008年金融危機(jī)間被動(dòng)用過(guò)3次。動(dòng)用該規(guī)則的門檻非常高，要求美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC和財(cái)政部取得一致意見(jiàn)并得到總統(tǒng)首肯。

硅谷銀行既不是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的30家國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行（D-SIBs）之一，又在2018年成功游說(shuō)政府降低對(duì)其監(jiān)管的級(jí)別。所以，對(duì)硅谷銀行動(dòng)用這么重要的一項(xiàng)規(guī)則，必然引起軒然大波。唯一可以支持政府的特殊措施的可能性是硅谷銀行的倒閉會(huì)導(dǎo)致其他區(qū)域性銀行的儲(chǔ)戶的信心會(huì)發(fā)生動(dòng)搖，造成恐慌性擠兌，從而產(chǎn)生對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的沖擊。但是，諾獎(jiǎng)的框架中，應(yīng)對(duì)這類恐慌的辦法是對(duì)所有區(qū)域性銀行的未受保大額儲(chǔ)戶提供全額保險(xiǎn)。只對(duì)部分銀行實(shí)施特殊待遇，反而會(huì)加重其他銀行的儲(chǔ)戶的擔(dān)憂和恐慌。雖然官方力圖把硅谷銀行倒閉解釋成是一個(gè)因各種特殊具體偶然原因造成破產(chǎn)的孤立事件，但是動(dòng)用“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)例外規(guī)則”來(lái)處理事件的行為和官方立場(chǎng)自相矛盾，有可能進(jìn)一步動(dòng)搖市場(chǎng)信心。

也有人認(rèn)為，硅谷銀行的未受保大額儲(chǔ)戶都是硅谷的科技企業(yè)，他們的儲(chǔ)蓄受損會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力造成重大影響，所以政府應(yīng)該出面救助。前面提到，對(duì)存款保險(xiǎn)設(shè)25萬(wàn)美元的限額是為了發(fā)揮市場(chǎng)參與者（大額儲(chǔ)戶）的監(jiān)督作用。理論上，這些儲(chǔ)戶和銀行直接打交道，春江水暖鴨先知，了解銀行運(yùn)作的某些方面，會(huì)據(jù)此來(lái)決定他們的存款投向，給市場(chǎng)傳遞有用信號(hào)。當(dāng)然，這些儲(chǔ)戶實(shí)際上是否有足夠的信息和能力來(lái)監(jiān)督他們的銀行是另一個(gè)需要探究的問(wèn)題。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的新的融資設(shè)施（BTFP），允許銀行以合資格抵押品的面值為估值基礎(chǔ)，以比市場(chǎng)只高10個(gè)基點(diǎn)的成本，向美聯(lián)儲(chǔ)融資。比如，銀行花90元買的國(guó)債現(xiàn)在市價(jià)跌到80，但是美聯(lián)儲(chǔ)愿意以此為抵押借給銀行100元。這嚴(yán)重違背了美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人來(lái)解決銀行資產(chǎn)流動(dòng)性差的問(wèn)題的宗旨。

危機(jī)是否會(huì)蔓延？

不知道，也沒(méi)有人知道。銀行擠兌的核心就是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)或者多重均衡問(wèn)題。如果足夠多的人對(duì)銀行和金融系統(tǒng)充滿信心，停止繼續(xù)擠兌，那么已經(jīng)零星發(fā)生的幾家銀行的倒閉能夠被很快處理，系統(tǒng)就會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。但是，過(guò)去一周，人們已成驚弓之鳥，一根弦都繃得緊緊的，一有風(fēng)吹草動(dòng)，悲觀情緒可能成燎原之勢(shì)，一發(fā)不可收拾。

舉個(gè)相關(guān)例子來(lái)解釋預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的難度。2020年3月13日，標(biāo)普500暴漲9%！為什么？媒體頭條原因是市場(chǎng)預(yù)期周末美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推出救市措施。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)緊急會(huì)議，推出大規(guī)模救市措施。然而3月16日，標(biāo)普500暴跌12%收盤！為什么？投資者因美聯(lián)儲(chǔ)救市而發(fā)生恐慌：美聯(lián)儲(chǔ)以這么前所未有的力度救市，一定是對(duì)疫情下的經(jīng)濟(jì)極端擔(dān)憂。所以，政府的救市措施會(huì)怎么被解讀，事前很難用概率判斷。

雖然銀行擠兌這樣的黑天鵝出現(xiàn)的具體時(shí)機(jī)不能被預(yù)測(cè)，我們還是可以參考已經(jīng)發(fā)生的事件來(lái)推敲其背后的邏輯和未來(lái)發(fā)展方向。整個(gè)邏輯的背景是美聯(lián)儲(chǔ)的利息政策。美國(guó)在新冠疫情中實(shí)施的極其寬松的財(cái)政和貨幣政策，幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快擺脫疫情造成的衰退，但也導(dǎo)致通貨膨脹高企。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年誤判了通脹的嚴(yán)重性后，只能在2022年變本加厲猛踩急剎車，持續(xù)大幅加息，導(dǎo)致美國(guó)股債雙殺，其經(jīng)濟(jì)后果還在慢慢顯現(xiàn)中。硅谷銀行是第一個(gè)犧牲品。其180億美元的債券浮虧是問(wèn)題的根源。FDIC數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)銀行業(yè)在債券投資上的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)6200億美元。美國(guó)銀行是全美第二大銀行，在持有到期債券組合上的浮虧高達(dá)1080億美元，占其2022年底總資本的40%。另外，加息對(duì)銀行最重要的貸款資產(chǎn)的影響尚不明朗。穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的銀行理論上應(yīng)該對(duì)沖掉長(zhǎng)期貸款中的利率風(fēng)險(xiǎn)（比如采用浮動(dòng)利率），但是我們只有在潮水退去之后才能看見(jiàn)到底誰(shuí)在裸泳。

巴菲特過(guò)去十幾年經(jīng)常重復(fù)的一句話是“利率之于資產(chǎn)價(jià)格，就像地球引力之于蘋果?！碧O果因?yàn)榈厍蛞Χ罱K落向地面，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)因?yàn)槔噬叨碌?。?wèn)題是，誰(shuí)在承擔(dān)這些損失？在一個(gè)完美的世界里，這些損失都會(huì)被市場(chǎng)和權(quán)力分配到那些最有能力也最適合承擔(dān)損失的人身上，不幸的是，我們生活的世界不夠完滿。硅谷銀行四十年的積累因?yàn)橐粋€(gè)錯(cuò)誤決定被利率風(fēng)險(xiǎn)擊垮。2022年三位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論框架告訴我們，銀行不僅會(huì)因?yàn)樵馐軗p失而破產(chǎn)，而且也會(huì)僅僅因?yàn)榇蠹覔?dān)心它遭受損失而發(fā)生擠兌導(dǎo)致倒閉。而現(xiàn)在，讓大家擔(dān)心的理由有很多。

注：本文中所有數(shù)據(jù)和信息截至2023年3月17日

（作者系香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授，會(huì)計(jì)與法律系主任，主要研究領(lǐng)域?yàn)橘Y本市場(chǎng)、公司治理和金融監(jiān)管）

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