申萬(wàn)宏源宏觀

主要內(nèi)容

(資料圖)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)召開聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議并公布聲明，重點(diǎn)為：1）加息25BP至4.75％-5.00％。2）點(diǎn)陣圖顯示2023年利率峰值預(yù)計(jì)為5.1％，與12月持平，2024年利率水平較12月上修0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3％。3）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)下修23Q4、24Q4年經(jīng)濟(jì)增速0.1、0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.4％、1.2％，但失業(yè)率方面下調(diào)2023年預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.5％。美聯(lián)儲(chǔ)小幅上修23Q4、24Q4核心PCE預(yù)測(cè)至3.6％、2.6％（各0.1個(gè)百分點(diǎn)）。

25BP加息符合市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)或僅剩一次加息空間。背景：從3月50BP加息，到開啟降息的市場(chǎng)預(yù)期劇烈轉(zhuǎn)變。3 月初硅谷銀行破產(chǎn)事件部分反映美聯(lián)儲(chǔ)短短三年內(nèi)從極寬松政策向 40 年來(lái)最激進(jìn)加息操作轉(zhuǎn)變的后果。美國(guó)銀行業(yè)普遍出現(xiàn)負(fù)債端存款流出，而資產(chǎn)端投資浮虧的狀況，市場(chǎng)一度擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)將在 3 月開啟降息。3月美聯(lián)儲(chǔ)仍進(jìn)行25BP加息，反映目前金融風(fēng)險(xiǎn)可控，而23年利率中樞并未上修，顯示美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂信用條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)緊影響具備不確定性。1）美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為硅谷銀行事件在金融體系內(nèi)傳染的風(fēng)險(xiǎn)并不大，鮑威爾認(rèn)為“美國(guó)銀行系統(tǒng)具備韌性”，指出銀行業(yè)危機(jī)可能只會(huì)造成溫和影響，25BP的幅度在前期兩個(gè)極端的預(yù)期中處于中間位置。2）美聯(lián)儲(chǔ)下修未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂銀行業(yè)危機(jī)下更緊的信用條件“ Tighter credit condition ” 可能打擊經(jīng)濟(jì)。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫不樂(lè)觀，年內(nèi)降息概率不大。在此次會(huì)議下修經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況下，我們注意到 2023 年失業(yè)率預(yù)測(cè)卻是同樣下修的，一方面或顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)軟著陸仍具備信心，聲明中也提到近期就業(yè)新增態(tài)勢(shì)有所提升“ picked up ”，另一方面更多或顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將維持較強(qiáng)態(tài)勢(shì)，這與美聯(lián)儲(chǔ)在此次預(yù)測(cè)之中上修核心通脹是對(duì)應(yīng)的。在信用條件影響可控的假設(shè)下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼ㄟ^(guò)維持高利率水平更久的方式抑制通脹，這也就能夠解釋鮑威爾表示降息并非基準(zhǔn)情形“ base case ”，但反過(guò)來(lái)講，如果信用條件收緊力度、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，那么可能會(huì)對(duì)后續(xù)政策造成巨大影響。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表將繼續(xù)推進(jìn)，近期擴(kuò)表不等于QE。在此次會(huì)議之前，最新數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)在一周之內(nèi)擴(kuò)表 3000 億美元，使得市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)由 QT 轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性 QE ，但鮑威爾在此次會(huì)議聲明及記者會(huì)上重申了縮表操作將繼續(xù)進(jìn)行，而且近期短期擴(kuò)表是為了滿足銀行流動(dòng)性需求，和 QE 資產(chǎn)購(gòu)買壓低長(zhǎng)端利率的作用是完全不同的，和我們?cè)凇睹罋W央行：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)是否面臨兩難？-全球宏觀周報(bào) · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致。在銀行業(yè)準(zhǔn)備金分布上，鮑威爾也表示不存在短缺的現(xiàn)象。

我們下修美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值至5.00-5.25％，短期內(nèi)美元指數(shù)、美債利率下行壓力或較大。美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在針對(duì)銀行業(yè)危機(jī)問(wèn)題上采取了類似的態(tài)度，即兩方均表態(tài)應(yīng)通過(guò)流動(dòng)性工具應(yīng)對(duì)銀行業(yè)問(wèn)題，而貨幣緊縮操作則主要考慮經(jīng)濟(jì)，那么為何歐央行在 3 月加息 50BP ，而美聯(lián)儲(chǔ)加息 25BP 呢？一方面或是由于歐央行遵循的“單一通脹目標(biāo)”制無(wú)需考慮美聯(lián)儲(chǔ)框架下的信用條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊，另一方面或也反映歐元區(qū)銀行尚未出現(xiàn)類似硅谷銀行的擠兌存款現(xiàn)象，瑞信銀行事件更多反映和硅谷銀行不同的特點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議中的表態(tài)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，我們下修美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息峰值至 5.00-5.25％ ，或?qū)⒃?5 月 25BP 加息之后停止加息操作。同時(shí)若美國(guó)銀行業(yè)事件影響可控，則美聯(lián)儲(chǔ)可能通過(guò)維持利率高位更長(zhǎng)的方式抑制通脹，年內(nèi)降息概率不大，中期偏鷹。在利率峰值不及前期預(yù)期、歐央行加息更為激進(jìn)的背景下，短期內(nèi)美元指數(shù)、 10Y 美債利率可能趨于下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

以下為正文

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)召開聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議并公布聲明，重點(diǎn)為：

1）加息25BP至4.75％-5.00％。

2）點(diǎn)陣圖顯示2023年底利率峰值預(yù)計(jì)為5.1％，與12月持平，2024年利率水平較12月上修0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3％

3）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)下修23Q4、24Q4年經(jīng)濟(jì)增速0.1、0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.4％、1.2％，但失業(yè)率方面下調(diào)2023年預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.5％。通脹預(yù)測(cè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)小幅上修23Q4、24Q4核心PCE預(yù)測(cè)至3.6％、2.6％（各0.1個(gè)百分點(diǎn)），整體PCE預(yù)測(cè)上修23Q4預(yù)測(cè)值0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.3％。

一、25BP加息符合市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)或僅剩一次加息空間

背景：從3月50BP加息，到開啟降息的市場(chǎng)預(yù)期劇烈轉(zhuǎn)變。今年2月，陸續(xù)公布的超預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)健，而通脹下行速度或有所放緩，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息形成更強(qiáng)預(yù)期，3月50BP加息+較12月會(huì)議加息空間上修一度成為可能性較大的情景，美聯(lián)儲(chǔ)官員也曾表態(tài)利率水平可能比12月預(yù)測(cè)更高。但3月初硅谷銀行破產(chǎn)事件使得市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，雖然該事件具備個(gè)例屬性，硅谷銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特殊，管理層存在失誤，但仍實(shí)實(shí)在在反映美聯(lián)儲(chǔ)短短三年內(nèi)從極寬松政策向40年來(lái)最激進(jìn)加息操作轉(zhuǎn)變的后果。美國(guó)銀行業(yè)普遍出現(xiàn)負(fù)債端存款流出，而資產(chǎn)端投資浮虧的狀況，使得硅谷銀行事件有在銀行體系內(nèi)傳染的可能性，金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的演繹使得市場(chǎng)一度認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在3月即開啟降息操作。

3月美聯(lián)儲(chǔ)仍進(jìn)行25BP加息，反映目前金融風(fēng)險(xiǎn)可控，而23年利率中樞并未上修，顯示美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂信用條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)緊影響具備不確定性。

1）此次鮑威爾仍決定 3 月加息 25BP ，而并未直接開啟降息，以及停止加息，顯示美聯(lián)儲(chǔ)目前認(rèn)為硅谷銀行事件在金融體系內(nèi)傳染的風(fēng)險(xiǎn)并不大，既然還未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)操作劇烈轉(zhuǎn)向的前提也就不存在，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹壓力仍然較大下， 25BP 加息成為最穩(wěn)妥的決策（盡管美聯(lián)儲(chǔ)考慮過(guò)停止加息），鮑威爾在聲明中也新增對(duì)于銀行業(yè)危機(jī)的描述“美國(guó)銀行系統(tǒng)具備韌性”，在記者會(huì)中指出銀行業(yè)危機(jī)可能只會(huì)造成溫和影響，僅僅小部分銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)“ small number of banks ”。

2）在近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議上卻下修了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂銀行業(yè)危機(jī)下更緊的信用條件“Tighter credit condition”可能會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)，替代了美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，而且持續(xù)時(shí)長(zhǎng)“duration”及程度“extent”，均具備不確定性，這也反映在點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)2023年利率為5.1％，較12月持平，而在聲明中也將持續(xù)加息的措辭改為“some additional policy firming may be appropriate”，這就意味著未來(lái)可能僅剩一次加息空間。

二、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫不樂(lè)觀，年內(nèi)降息概率不大

在此次會(huì)議下修經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況下，我們注意到2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)卻是同樣下修的，一方面或顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)軟著陸仍具備信心，聲明中也提到近期就業(yè)新增態(tài)勢(shì)有所提升“picked up”，另一方面更多或顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將維持較強(qiáng)態(tài)勢(shì)，這就意味著供不應(yīng)求的情況可能很難緩解，這與美聯(lián)儲(chǔ)在此次預(yù)測(cè)之中上修核心通脹是對(duì)應(yīng)的，那么結(jié)合上文提到的美聯(lián)儲(chǔ)由于信用收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具備不確定性而對(duì)利率峰值“按兵不動(dòng)”，在信用條件影響可控的假設(shè)下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼ㄟ^(guò)維持高利率水平更久的方式抑制通脹，這也就能夠解釋鮑威爾表示降息并非基準(zhǔn)情形“base case”，但反過(guò)來(lái)講，如果信用條件收緊力度、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，那么可能會(huì)對(duì)后續(xù)政策造成巨大影響。

三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表將繼續(xù)推進(jìn)，近期擴(kuò)表不等于QE

在此次會(huì)議之前，最新數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)在一周之內(nèi)擴(kuò)表3000億美元，抵得上此輪縮表累計(jì)規(guī)模的一半，使得市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)由QT轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性QE，但鮑威爾在此次會(huì)議聲明及記者會(huì)上重申了縮表操作將繼續(xù)進(jìn)行，而且近期短期擴(kuò)表是為了滿足銀行流動(dòng)性需求，和QE資產(chǎn)購(gòu)買壓低長(zhǎng)端利率的作用是完全不同的，和我們?cè)凇睹罋W央行：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)是否面臨兩難？-全球宏觀周報(bào) · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致，而且在銀行業(yè)準(zhǔn)備金分布上，鮑威爾也表示不存在短缺的現(xiàn)象。

四、我們下修美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值至5.00-5.25％，短期內(nèi)美元指數(shù)、美債利率下行壓力或較大

總結(jié)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在針對(duì)銀行業(yè)危機(jī)問(wèn)題上采取了類似的態(tài)度，即兩方均表態(tài)應(yīng)通過(guò)流動(dòng)性工具應(yīng)對(duì)銀行業(yè)問(wèn)題，而貨幣緊縮操作則主要考慮經(jīng)濟(jì)，那么為何歐央行在 3 月加息 50BP ，而美聯(lián)儲(chǔ)加息 25BP 呢？一方面或是由于歐央行遵循的“單一通脹目標(biāo)”制無(wú)需考慮美聯(lián)儲(chǔ)框架下的信用條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊，另一方面或也反映歐元區(qū)銀行尚未出現(xiàn)類似硅谷銀行的擠兌存款現(xiàn)象，瑞信銀行事件更多反映和硅谷銀行不同的特點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議中的表態(tài)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，我們下修美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息峰值至 5.00-5.25％ ，或?qū)⒃?5 月 25BP 加息之后停止加息操作。同時(shí)若美國(guó)銀行業(yè)事件影響可控，則美聯(lián)儲(chǔ)可能通過(guò)維持利率高位更長(zhǎng)的方式抑制通脹，年內(nèi)降息概率不大。在利率峰值不及前期預(yù)期、歐央行加息更為激進(jìn)的背景下，短期內(nèi)美元指數(shù)、 10Y 美債利率可能趨于下行。

內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源宏觀研究報(bào)告：

《加息即將結(jié)束，但中期仍偏鷹——美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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