當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日周日， 趕在周一亞市開盤前，在瑞士政府的“撮合下”，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購(gòu)瑞信。

瑞士聯(lián)邦政府、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）周日稱，在瑞士政府支持瑞銀收購(gòu)瑞信后， 面值約160億瑞郎（約合172億美元）的瑞信 AT1（Additional Tier 1） 債券將被完全減記。這意味著，為確保私人投資者幫助承擔(dān)成本，這些面值的債券將變得一文不值。

這也將是歐洲規(guī)模達(dá)2750億美元的AT1市場(chǎng)中最大一次價(jià)值減記事件。 一般而言，債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，意味著一般是股東先虧損歸零后才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先于股票歸零，激怒了AT1債券持有人。仍舊持有這些債券的機(jī)構(gòu)怒不可遏，認(rèn)為這是一個(gè)無視市場(chǎng)慣例甚至可能違法的決定。

【資料圖】

瑞銀首席執(zhí)行官 Ralph Hamers 向分析師表示，將AT1債券減記為零的決定是由FINMA做出的，因此不會(huì)給瑞銀造成負(fù)債。盡管歐洲金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對(duì)瑞士當(dāng)局的這種做法表示擔(dān)憂，但他們也重申普通股權(quán)一級(jí)資本（CET1）先于AT1債券承擔(dān)損失，股權(quán)先于AT1清零， 瑞信可能只是特例。

但分析認(rèn)為， 此舉這可能會(huì)對(duì)歐洲債券市場(chǎng)產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，導(dǎo)致其他銀行的債券出現(xiàn)拋售。

那么這個(gè)瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什么？又為什么會(huì)對(duì)岌岌可危的債券市場(chǎng)繼續(xù)造成沖擊呢？

什么是AT1?

Additional Tier 1，即額外一級(jí)資本債券，是在全球金融危機(jī)后歐洲監(jiān)管架構(gòu)下設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，是一種可計(jì)入銀行監(jiān)管資本的次級(jí)債務(wù)。除了持有更多的普通股本外，大型銀行還被迫發(fā)行“或有可轉(zhuǎn)換債券”（Contingent Convertible Bonds，即Cocos債券）。 這些Cocos債券最常見的形式就是AT1。

“可轉(zhuǎn)換”是因?yàn)樗鼈兛梢詮膫D(zhuǎn)換為股權(quán)（或完全減記），而“或有”則是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)換只有在滿足某些觸發(fā)條件時(shí)才會(huì)發(fā)生，比如發(fā)行銀行的資本實(shí)力低于預(yù)先確定的觸發(fā)水平。

CoCos 主要由銀行發(fā)行，同時(shí)也由保險(xiǎn)公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。銀行必須遵守監(jiān)管要求如巴塞爾協(xié)議，保持最低規(guī)定數(shù)量的普通股權(quán)一級(jí)資本（CET1）占其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（RWA）的百分比。

按照資本結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)排序，CoCos和AT1的優(yōu)先級(jí)低于所有其他債務(wù)，因此僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債務(wù)?？紤]到CoCos在資本結(jié)構(gòu)中排序較低，其支付的票息高于傳統(tǒng)債券，收益率也更高；此外，由于CoCos有看漲期權(quán)，收益率也會(huì)較高，以彌補(bǔ)發(fā)行人贖回債券的風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著AT1債券通常是投資者可以購(gòu)買的收益率最高的銀行債券，因?yàn)閭钟腥讼Ｍ@得額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

英國(guó)勞埃德銀行于2009年11月發(fā)行了第一批CoCos（當(dāng)時(shí)被稱為增強(qiáng)型信用票據(jù)或ECNs），總計(jì)85億英鎊。如果核心資本低于5%，這些債券將轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

AT1有何特征？為什么銀行要發(fā)行AT1？

2008年全球金融危機(jī)期間，政府和納稅人被要求救助一些大型銀行之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)，提高了整個(gè)銀行體系持有資本的數(shù)量和質(zhì)量。對(duì)歐洲銀行來說，AT1是這一新制度的關(guān)鍵組成部分。

在2010年巴塞爾協(xié)議III出臺(tái)后的新全球監(jiān)管框架下，商業(yè)銀行的核心級(jí)資本（普通股）充足率被提高到了4.5%，總資本充足率被提高到了8%。值得注意的是，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會(huì)為每家主要銀行單獨(dú)設(shè)定最低資本要求，這些要求往往遠(yuǎn)高于這些全球最低標(biāo)準(zhǔn)。

（來源：國(guó)際清算銀行BIS）

AT1有三個(gè)基本特征， 其中最重要的特征是“損失吸收機(jī)制”，是AT1債券與普通債券之間的關(guān)鍵區(qū)別。當(dāng)銀行的CET1資本比率低于預(yù)先確定的閾值時(shí)，該機(jī)制就會(huì)被觸發(fā)。

這一觸發(fā)點(diǎn)通常是CET1的5.125%或7%，具體取決于國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一旦觸及這一觸發(fā)水平，這些債券將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股權(quán)或完全減記，具體取決于單個(gè)債券文件的條款。

損失吸收有兩種方式，轉(zhuǎn)換為股權(quán)或本金減記。轉(zhuǎn)換為股權(quán)是一種將債券按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換為股權(quán)的功能，這一轉(zhuǎn)換率將在招股說明書中詳細(xì)說明，可以是預(yù)先規(guī)定的價(jià)格，也可以是市場(chǎng)價(jià)格，或兩者兼有。

匯豐銀行預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換率為6.25%，新的轉(zhuǎn)換使用其招股說明書中提到的新轉(zhuǎn)換價(jià)格（NCP），公式如下：

本金減記則降低了債務(wù)的賬面價(jià)值，損害了CoCo投資者的利益，同時(shí)也拯救了公司及其股權(quán)持有者。減記可以是永久性的，也可以是暫時(shí)性的，可以是部分的，也可以是全部的。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行資本具有永久性的（即永續(xù)性），因此AT1債券沒有最終到期期限，而是在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下可以贖回。

AT1通常有5至10年的“非贖回”期，此后投資者通常預(yù)計(jì)發(fā)行人會(huì)贖回并以新發(fā)行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那么票面利率就會(huì)重置為相關(guān)互換利率或政府債券的同等利率。

第三，AT1的息票支付是非累積性的，也是可自由支配的。逾期付款不會(huì)成為銀行的一項(xiàng)支出，不付款也不被視為違約或信用事件。

總的來說， 銀行發(fā)行AT1是為了用足夠的資本來支撐資產(chǎn)負(fù)債表。這樣一來，在出現(xiàn)金融壓力時(shí)，損失就可以被吸收，而無需納稅人來紓困，從而減輕政府和納稅人的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

AT1有什么風(fēng)險(xiǎn)？

首先，最明顯的風(fēng)險(xiǎn)是， 當(dāng)銀行的資本狀況惡化到CET1比率低于觸發(fā)水平的程度，就意味著AT1債券持有人要么完全失去本金，要么只能持有資本金不足的銀行的股權(quán)。

通常情況下，歐洲最大的銀行（因此也是最大的AT1發(fā)行人）資本金需要非常充足。2022年第一季度，整個(gè)銀行業(yè)的CET1平均比率為14.98%，這意味著銀行通常擁有高于AT1觸發(fā)水平的大量緩沖，只有出現(xiàn)真正巨大的損失時(shí)這些緩沖才會(huì)被突破。

（來源：花旗，TwentyFour）

其次，與大多數(shù)永續(xù)債券類似，Cocos通常有贖回選擇權(quán)，掌握在發(fā)行人而不是債券持有人手中。理論上，銀行可以選擇不贖回債券，并永久保留資本，這是AT1的一個(gè)類似股權(quán)的特點(diǎn)。 這時(shí)就出現(xiàn)了“債券展期風(fēng)險(xiǎn)”，即由于預(yù)付減慢而導(dǎo)致證券年期延長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

理論上，如果銀行決定不再贖回他們的債券，投資者將永遠(yuǎn)只能以息票的形式得到回報(bào)，或者嘗試在二級(jí)市場(chǎng)出售這些永續(xù)債券，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性來收回本金。

然而，像所有大型債券發(fā)行人一樣，銀行依靠與投資者的持續(xù)關(guān)系定期進(jìn)入債券市場(chǎng)，選擇不按預(yù)期贖回AT1債券幾乎肯定會(huì)嚴(yán)重?fù)p害銀行在投資者中的聲譽(yù)，并可能導(dǎo)致借貸成本在未來繼續(xù)水漲船高，出現(xiàn)惡性循環(huán)。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以停止發(fā)行AT1債券。根據(jù)一項(xiàng)名為“最大可分配金額”（Maximum Distributable Amount，簡(jiǎn)稱MDA）的規(guī)定，如果銀行的CET1資本比率低于某一水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以限制銀行的發(fā)行。不過就像AT1的觸發(fā)水平一樣，歐洲銀行通常會(huì)在給定的MDA閾值以上保持大量緩沖。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以在面臨壓力或損失不斷增加時(shí)，作為一項(xiàng)審慎措施，暫停分配以將資本困在銀行體系內(nèi)。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如2020年應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在停止AT1債券發(fā)行之前，更傾向于暫停股票紅利和獎(jiǎng)金池等其他分配。

投資者還需要考慮另一個(gè)重要的監(jiān)管因素，即銀行的償付能力最終由其國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)（歐盟銀行則由歐洲央行）決定。如果一家銀行陷入嚴(yán)重困境，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以宣布一個(gè)“無生存能力點(diǎn)”(Point of non-living)，以保護(hù)儲(chǔ)戶、遏制損失并防止危機(jī)蔓延。

分析認(rèn)為，歐洲銀行的CET1比率普遍在15%左右，要讓一家銀行的CET1比率下降到7%甚至5.125%耗時(shí)太長(zhǎng)，任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不太可能讓這種糟糕的情況持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，因此實(shí)際上，一家銀行的“無生存能力點(diǎn)”可能高于AT1所隱含的觸發(fā)水平。投資者必須關(guān)注國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)為每家銀行設(shè)定的個(gè)別資本要求。

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