轉(zhuǎn)型求索的民辦教育企業(yè)中，為何宇華教育的業(yè)績逆勢上漲？

撰文 | 張子悅

2月最后一個交易日，停牌三月的宇華教育復(fù)牌交易，首日股價漲幅一度超過37%，最終報收1.31港元/股。

(資料圖片)

同時公布的還有2022財年年報，報告期內(nèi)宇華教育營收同比增長5.39%至23.8億元，公司股權(quán)持有人應(yīng)占純利同比增長36.53%至11.26億元，交出了亮眼的成績單。

行業(yè)環(huán)境劇變之后，多數(shù)民辦教育企業(yè)至今仍掙扎在轉(zhuǎn)型中。宇華教育旗下幼兒園及K9學(xué)校占學(xué)?？偭康谋壤哌_67%，卻實現(xiàn)業(yè)績利潤雙雙逆勢上漲，原因為何？

逆勢增長

截至2022年8月31日止年度，宇華教育實現(xiàn)營收23.8億元，同比增長5.39%。其中，來自高中的收入為2.28億元，來自大學(xué)的收入為21.52億元。年內(nèi)利潤為11.35億元，同比增長33.1%。對于收入增加的原因，宇華教育稱主要是由于多所學(xué)校的招生人數(shù)及學(xué)費有所增加。

目前，宇華教育旗下共擁有9所學(xué)校，包括4所大學(xué)和5所高中。截至2021年8月31日，公司旗下尚且擁有27所學(xué)校，包括4所大學(xué)、5所高中、7所初中、6所小學(xué)以及5所幼兒園。2021年9月1日，《民促法實施條例》正式生效，禁止社會組織和個人通過兼并收購、合約安排等方式控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校，并禁止實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方進行交易。合規(guī)風(fēng)險下，宇華教育不得不采取措施優(yōu)化經(jīng)營結(jié)構(gòu)，將幼兒園及義務(wù)教育階段的學(xué)校納入終止經(jīng)營業(yè)務(wù)中。

但從業(yè)績來看，與許多至今仍掙扎在轉(zhuǎn)型中的民辦教育企業(yè)不同，宇華教育旗下的高中和大學(xué)業(yè)績相當穩(wěn)定，已經(jīng)帶領(lǐng)公司走出了“泥潭”。盡管去年下半年疫情反復(fù)，但學(xué)費往往在學(xué)年開始之初就收取，所以疫情對公司的業(yè)績影響也不大。宇華教育交出的2022財年成績單亮眼，可以說已經(jīng)在轉(zhuǎn)型漩渦中穩(wěn)住了自身。

資本市場上，宇華教育的表現(xiàn)也受到了認可。復(fù)盤交易的第一天，宇華教育股價高開，盤中一度漲逾37%，最終報收1.31港元/股，漲幅達18.02%。不過，當天公司股票的成交量為2.65億股，成交額3.68億港元，換手率為7.37%，都遠遠超出了日常數(shù)值。頻繁的交易似乎表明，即便業(yè)績樂觀，市場對宇華教育依然心存疑慮。

壓力仍存

不可忽視的是，宇華教育的利潤數(shù)據(jù)并非完美。2022財年公司的所得稅前利潤為11.26億元同比下降34.09%。毛利同比減少6.56%至14.19億元。毛利率也從2021財年的67.2%下降至59.6%。

這和成本的上升不無關(guān)聯(lián)，截至2022年8月31日，宇華教育的收入成本為9.62億元，同比增加30%。關(guān)于毛利率下降，公司也提到是擴大在師資隊伍、校園擴建、課程開發(fā)、學(xué)生活動等方面的投資所致。

而未來，成本繼續(xù)上升似乎是必然的。財報中，宇華教育表示，計劃將K12學(xué)校轉(zhuǎn)型為高等職業(yè)學(xué)院，加大對現(xiàn)有大學(xué)開展職業(yè)本科教育的投入等。日后發(fā)展重點為不斷完善教育基礎(chǔ)設(shè)施，開設(shè)新校區(qū)，大幅加大對職業(yè)教育的投入。

“頻繁融資+并購成熟標的”是宇華教育習(xí)慣的擴張模式。上市兩年之內(nèi)，宇華教育就通過多種方式籌集資金超過55億港元，這些錢基本都用于并購?？雌饋?，這樣的模式也即將被套用在職業(yè)教育身上，財報指出，宇華教育將持續(xù)尋找增長潛力大的高等教育領(lǐng)域擴張，并將重點放在擴張后的整合，以最大化增加股東價值。職業(yè)教育，尤其是高職院校是重資產(chǎn)領(lǐng)域，前期必然需要大量的資本投入。

然而，公司眼下還面臨著一定的短期償債壓力。截至2022年8月31日，宇華教育的應(yīng)計費用及其他應(yīng)付款項為10.78億元，合約負債為14.71億元，借款為2.1億元，流動比率為0.95，處于偏低的狀態(tài)。

而且，因為頻繁并購，公司曾在2019年發(fā)行20.88億港元可換股債券。今年1月30日，公司自債券持有人按比例強贖5億港元，余下未償還本金總額還有9.74億港元。近日，宇華教育修訂了可換股債券的條款和條件，根據(jù)最新條款，公司股份的換股價由每股6.68港元變?yōu)槊抗?.65港元，幾乎打了“骨折價”。如果公司無法按時履行財務(wù)義務(wù)，則會帶來攤薄的風(fēng)險，造成減損。

不過，截至2022年8月31日，宇華教育賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物還有42.41億元，充足的現(xiàn)金流為公司帶來了一定的底氣。有分析認為，宇華教育能復(fù)牌，意味著可轉(zhuǎn)債償還風(fēng)險能夠解決。華泰證券在點評宇華教育2022財年業(yè)績時也提到，公司可轉(zhuǎn)債償還風(fēng)險暫時解除，待營利性登記落地和可轉(zhuǎn)債償還完畢后，公司有望恢復(fù)分紅。但在還清可轉(zhuǎn)債之前，公司能否在轉(zhuǎn)型職業(yè)教育的過程中穩(wěn)住現(xiàn)金流，還是一個不小的挑戰(zhàn)。

重劃競爭格局？

成實外教育、楓葉教育、天立國際和宇華教育，曾被稱為民辦教育的“四朵金花”，受到資方的青睞。但在行業(yè)環(huán)境劇變后，“四朵金花”卻開向了不同的方向。

成實外教育在高中之外，瞄準“輕資產(chǎn)”運營，向?qū)W校輸出運營管理等服務(wù)取得收入。2022財年，轉(zhuǎn)型初見成效，公司收益同比增長14.1%至4.83億元，來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈溢利為389.1萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。

楓葉教育則陷入了并購的“后遺癥”，財務(wù)問題密集爆發(fā)，缺少資金成為最大的問題。從2021財年年報透露出的信息看，楓葉教育計劃擴展國際教育業(yè)務(wù)，餐飲和職業(yè)裝品牌等。但多元的轉(zhuǎn)型方向似乎未能奏效，由于延期刊發(fā)中期業(yè)績，公司至今還處于停牌的狀態(tài)。

天立國際的轉(zhuǎn)型方向同樣較為多元，除了營利性高中，新增綜合教育服務(wù)、餐廳營運、游學(xué)服務(wù)、供應(yīng)鏈管理服務(wù)等板塊。2022財年，這些板塊的收入均取得了同比翻番的成績，其中餐廳運營收益同比增加114%至4.3億元，為總收益貢獻了49%，轉(zhuǎn)型取得了一定效果。

相比較而言，宇華教育的轉(zhuǎn)型方向比較單一，專注于一線學(xué)校運營。未來，公司計劃將現(xiàn)有K12學(xué)校轉(zhuǎn)型為高等職業(yè)學(xué)院，并加大對現(xiàn)有大學(xué)開展職業(yè)本科教育投入。在現(xiàn)有學(xué)校基礎(chǔ)上發(fā)展比直接收購職教標的的成本更低，這或許也是宇華教育考慮到債務(wù)情況而做出的性價比選擇。

當前，職業(yè)教育是國家和政府鼓勵的方向。2022年年底，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》，提出制定支持職業(yè)教育的相關(guān)制度環(huán)境和生態(tài)，并在組織實施層面強化政策扶持。

對此，國盛證券分析稱鼓勵政策持續(xù)推進，職業(yè)教育大有可為。中信證券也認為，《意見》的發(fā)布有望進一步強化市場對于職業(yè)教育板塊的投資信心，板塊估值有望繼續(xù)迎來修復(fù)，長期看好職業(yè)教育發(fā)展，建議積極布局。

目前看來，宇華教育是轉(zhuǎn)型過程中面臨沖擊較小的一方。但公司在職業(yè)教育領(lǐng)域的大規(guī)模融資并購仍然是未知因素，考慮到現(xiàn)金流問題，宇華教育發(fā)展的每一步或許都需要更謹慎。

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