分析師：李超 / 林成煒

來源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊

【資料圖】

核心觀點

能源價格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速。雖然Q2通脹跌破政策利率的窗口期不改，但通脹數(shù)據(jù)階段性高于預(yù)期仍可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進(jìn)一步提升。

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內(nèi)容摘要

>>能源價格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速，Q2仍是通脹跌破政策利率的窗口

2023年1月美國CPI同比增速6.4％，相較前值6.5％小幅回落，小幅高于市場預(yù)期；環(huán)比增速0.5％，相較前值0.1％大幅反彈。核心CPI同比增速5.6％，相較前值5.7％小幅回落；環(huán)比增速0.4％，持平調(diào)整后前值。

本月通脹環(huán)比增速大幅反彈的原因主要源于能源價格，能源分項1月環(huán)比2.0％，相較前值-3.1％大幅反彈，和高頻趨勢基本保持一致。1月末美國汽油零售價格大幅反彈至3.42美元/加侖，相較去年末漲幅15％。能源分項在經(jīng)歷了連續(xù)2個月的環(huán)比回落后可能重啟反彈態(tài)勢，俄羅斯近期宣布在3月減產(chǎn)50萬桶/日，全球衰退壓力下能源供給側(cè)的不確定性有所反彈。

2023年BLS對CPI分項權(quán)重進(jìn)行的再調(diào)整也提升了本月環(huán)比增速，具體來看：交通分項權(quán)重下調(diào)1％，住房分項上調(diào)1.4％，食品分項下調(diào)0.3％。展望未來，這一結(jié)構(gòu)調(diào)整可能在短期內(nèi)小幅抬高CPI中樞。

中期來看，美國通脹回落趨勢不改但回落速度慢于預(yù)期可能抬高市場對于終點利率的預(yù)期，Q2依然是通脹可能跌破政策利率的重要窗口。

整體來看，本月CPI高于市場預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后10年美債利率大幅跳升至3.8％附近，納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)均有明顯回撤；美元攀升至103.5附近，倫敦金回撤至1850美元附近。

>>預(yù)計核心商品分項的反彈不具備可持續(xù)性，二手車價雖有反彈但下行趨勢不改

核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：

核心商品方面，本月環(huán)比增速0.1％，結(jié)束了連續(xù)三個月的環(huán)比通縮態(tài)勢，主要源于醫(yī)療和服裝分項的反彈。整體來看，我們認(rèn)為未來核心商品分項的反彈不具備明顯可持續(xù)性。主要源于制造業(yè)需求的萎縮和供應(yīng)鏈的改善，二手車價格近期雖有反彈等整體向下趨勢不改：

一是制造業(yè)需求仍持續(xù)萎縮，1月美國制造業(yè)PMI47.4，自2022年5月以來連續(xù)8個月回落；二是源于供應(yīng)鏈的持續(xù)性改善，GSCPI（紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)）本月環(huán)比大幅回落至0.95（前值1.19）；三是二手車價格方面，本月環(huán)比增速連續(xù)反彈，延緩了核心商品通脹的回落速度，但考慮到當(dāng)前二手車價格仍然遠(yuǎn)高于疫前水平（Manheim二手車價格指數(shù)相較疫前仍高出46％），我們認(rèn)為全年仍將維持回落態(tài)勢。

住房分項方面，本月房租分項環(huán)比增速0.7％，鮑威爾此前曾指出住房分項拐點存在滯后性，但伴隨房租價格轉(zhuǎn)為下行住房分項預(yù)計將于23年轉(zhuǎn)為負(fù)增長。美國住房租賃機(jī)構(gòu)Realor預(yù)測2023年美國房租同比增速位于3％附近（2022年為6.3％）。

>>住房以外核心服務(wù)分項壓力可控，美國就業(yè)質(zhì)量下降工資增速與非農(nóng)持續(xù)背離

住房以外的核心服務(wù)方面，本月核心服務(wù)環(huán)比0.5％，房租環(huán)比0.7％，對應(yīng)住房以外的核心服務(wù)環(huán)比估算預(yù)計位于0.2％-0.3％，壓力基本持平前值，該分項與工資增速高度相關(guān)。1月美國非農(nóng)時薪環(huán)比增速下行至0.30％，再創(chuàng)2022年2月以來新低，結(jié)合新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持強勁，繼續(xù)驗證我們前期觀點：即當(dāng)前美國存在就業(yè)質(zhì)量下降的現(xiàn)象：

由于當(dāng)前崗位空缺數(shù)依然維持高位，因此2022年下半年以來裁員大潮中失業(yè)的勞動力約83％可在3個月內(nèi)實現(xiàn)再就業(yè)，從而使得就業(yè)表現(xiàn)出較強韌性；但再就業(yè)的過程可能存在“向下兼容”，例如原本所在的IT等高薪行業(yè)裁員，轉(zhuǎn)向零售等薪酬相對較低的行業(yè)，繼而使得薪資增長壓力小幅緩解（跨行業(yè)再就業(yè)的比例約為25％）。我們預(yù)計2023年Q2后就業(yè)市場的惡化速度可能逐步加劇，失業(yè)率可能突破4.5％；預(yù)計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環(huán)比增速回落速度可能加快。（詳細(xì)請參考前期報告《三問美國就業(yè)市場，勞動力緊張何時休》）。

>>通脹反彈可能破壞此前海外尤其是權(quán)益市場持續(xù)交易貨幣寬松的底氣

我們認(rèn)為通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進(jìn)一步提升，市場定價加息終點可能進(jìn)一步上移。

2023年1月后市場曾經(jīng)階段性忽略央行（包括美聯(lián)儲和歐央行）的鷹派表態(tài)并呈現(xiàn)股債雙牛的亢奮表現(xiàn)，我們認(rèn)為這一走勢的根本性原因在于美歐通脹壓力的持續(xù)性回落給予了市場樂觀的底氣，因此“選擇性忽視”了短期的政策搖擺，順應(yīng)全球央行大勢交易遠(yuǎn)期加息幅度的確定性收斂。美國市場方面，雖然近期國債價格回調(diào)利率上行，部分定價了聯(lián)儲官員的鷹派立場，但美股表現(xiàn)依然較為強勁延續(xù)了此前的交易邏輯，本月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期可能破壞這一邏輯。

>>海外流動性寬松交易可能面臨階段性逆轉(zhuǎn)

美債方面，短期10年期美債利率可能階段性突破2022年11月下旬以來形成的3.4％-3.8％震蕩區(qū)間，全年下行趨勢不改。

美股方面，流動性寬松預(yù)期小幅逆轉(zhuǎn)后，Q1以來企業(yè)季報的盈利壓力可能被放大，短期可能面臨回調(diào)壓力。

美元方面，短期緊縮預(yù)期的提升可能驅(qū)動美元指數(shù)小幅反彈。

黃金方面，雖然有階段性回調(diào)壓力，但我們認(rèn)為當(dāng)前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯（從2010年經(jīng)驗來看，美元、黃金兩大避險資產(chǎn)在歐債危機(jī)期間均有較好表現(xiàn)）；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動實際利率回落也將對黃金形成提振。

>>風(fēng)險提示

美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期

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來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 大幅反彈 下行趨勢 前期市場