核心觀點
本周長債利率窄幅震蕩。7月已落地的基本面數(shù)據(jù)未超市場預期,穩(wěn)增長政策預期的博弈逐漸平靜,債市情緒好轉。下周債市信息量較大,但穩(wěn)增長政策工具已較多落地,市場破局點可能在后續(xù)超一線城市寬松地產(chǎn)政策層面??傮w而言,短期債市在基本面存量數(shù)據(jù)成色驗證的主線下可能延續(xù)偏強波動。
低通脹環(huán)境下我國實際利率仍然較高,年底前MLF利率可能存在10到30bps的降息空間。當前我國以名義利率減去通脹水準測算的實際利率今年以來持續(xù)抬升,回升至87%的歷史三年滾動分位附近,對實體經(jīng)濟融資需求的修復形成了較多的制約。參考工業(yè)企業(yè)利潤和PMI同比化讀數(shù)當前點位所對應的實際利率,以及處于緊縮周期的美國實際利率,我們判斷我國實際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激實體經(jīng)濟融資需求回升。在對年內(nèi)CPI同比回升幅度進行積極與消極假設的前提下,我們測算年底前MLF利率降息空間可能在10到30bps之間。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù),當前社融存量接近366萬億,MLF降息對于壓降全社會利息成本的效果顯著,加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。
(資料圖片)
本周交易主線為7月通脹、金融數(shù)據(jù)以及穩(wěn)增長政策的落地情況,利率震蕩下行。7月基本面已落地數(shù)據(jù)整體不及市場預期,市場情緒有所好轉。雖然資金防空轉的表述被提及,但在8月流動性缺口的影響下數(shù)量端工具或不會快速收緊。參考票據(jù)利率走勢,信貸需求回升拐點可能仍未到來,資金面相對寬松的格局或延續(xù)。信用方面,本周收益率整體下行,等級利差下行明顯,期限利差結構陡峭化。
債市策略:下周債市信息量較大,但長債利率可能仍缺乏打破震蕩格局的驅動。下周MLF續(xù)作決議將在周二落地,而7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài),我們認為數(shù)量端貨幣工具轉向收緊的可能性較低,參考已公布的7月基本面數(shù)據(jù)和債市反應,預計7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超市場預期概率不大。穩(wěn)增長政策工具已較多落地,引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產(chǎn)寬松政策層面,需關注后續(xù)北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間。總體而言,短期債市可能延續(xù)窄幅偏強波動。信用方面,二級債利差大幅回落,城投債利差整體下行。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預期對城投債形成利好,對中低等級的城投債信用有一定提升。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大,預計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。
風險因素:貨幣政策、財政政策超預期;央行公開市場操作投放超預期;信用違約事件頻發(fā)等。
正文
2023年8月7日至8月11日,債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6469%下行0.88bps至2.6381%;10年期國開債收益率從上周五的2.7466%下行0.89bps至2.7377%;國債期貨T主力合約收盤價從102.25元上行0.11元至周五102.36元。
來自實際利率的制約
基于費雪效應,實際利率相較于名義利率更能體現(xiàn)實體經(jīng)濟的融資成本。上世紀美國著名經(jīng)濟學家歐文費雪提出了通脹預期與利率間的關系,并命名為費雪效應(Fisher Effect)。簡單來說,在物價隨時變動的假設下,實體經(jīng)濟的融資成本并非為名義利率本身,而是扣除通脹預期后的“實際利率”,其公式可以簡化為:實際利率=名義利率-通脹水準。在實際研究中,名義利率通常選取一國的無風險收益率作為指代,而我國則是10年期國債的到期收益率;通脹水準則通常選取CPI同比作為參考。在2022年以來的降息周期中,隨著MLF利率的三輪下調(diào),我國名義利率已較為接近歷史低位,但私人部門加杠桿的意愿尚未出現(xiàn)顯著的修復,因此有必要關注實際利率所處的水準。
2023年以來通脹持續(xù)回踩環(huán)境下,實際利率上行至歷史相對高位。除去10Y國債收益率減去CPI同比測算的實際利率外,將1年期MLF利率減去CPI同比增速則可以體現(xiàn)政策利率層面的實際利率。觀察市場和政策利率所對應的實際利率走勢,不難發(fā)現(xiàn)2022年以來兩者持續(xù)高企,而今年7月已回升至2.9%以上,歷史三年滾動分位數(shù)也回升至87%附近,與名義利率的走低形成鮮明的對比。本輪實際利率的上行由通脹讀數(shù)回踩主導,而后者主要原因在于今年豬肉等部分商品價格結構性走低,疊加疫情長尾影響下居民對未來收入、就業(yè)預期不穩(wěn),進而消費需求偏弱,限制了非食品項的漲價動力。隨著通脹的走弱,本輪降息周期對實體經(jīng)濟的實際融資成本的調(diào)降效果被對沖。2022年全年以及2020年上半年實際利率基本維持在1%以下,雖然今年防疫政策優(yōu)化落地后基本面潛在修復的動能可能更高,但1%仍然是經(jīng)濟修復階段實際利率的一個參考閾值。
今年以來實際利率和企業(yè)利潤、PMI同比化讀數(shù)的走勢分化,對實體經(jīng)濟修復斜率產(chǎn)生了較多制約。由于利率工具是逆周期調(diào)節(jié)的主要手段,因而實際利率與我國工業(yè)企業(yè)利潤同比以及PMI同比化讀數(shù)之間存在相對顯著的正相關性,而在央行主動調(diào)節(jié)的操作模式下實際利率的拐點通常要早于后兩個指標。2023年初至今,PMI同比化讀數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤同比(剔除價格因素,下同)的抬升幅度相當有限,實際利率卻持續(xù)抬升。觀察歷史上實際利率位于當下2.94%點位時PMI同比化讀數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤同比所處位置,不難發(fā)現(xiàn)均遠高于當下點位,這也意味著今年的弱通脹環(huán)境限制了我國利率工具逆周期調(diào)節(jié)的成效,實體經(jīng)濟的實際融資成本可能沒有隨著6月降息的落地得到有效降低。觀察兩類指標歷史上處于和當下相同水準階段實際利率所處點位,多數(shù)位于0到1%之間,這意味著當下實際利率理應回落至該區(qū)間才能刺激實體經(jīng)濟修復。
美聯(lián)儲去年3月至今持續(xù)加息也推升了美國的實際利率,但與其經(jīng)濟強度較為匹配。與我國的寬貨幣周期不同,在疫后經(jīng)濟過熱、通脹飆升的壓力下,美聯(lián)儲在去年3月開啟了加息周期,而截至7月27日聯(lián)邦基金目標利率已經(jīng)抬升至5.5%的高位,其實際利率的歷史三年滾動分位數(shù)也回升至了97%以上的相對高位。考慮到疫情沖擊期間美聯(lián)儲維持了極低的政策利率,因而當下實際利率較高的分位數(shù)有一定基數(shù)效應的影響;從數(shù)值上來看,當前美國的實際利率仍然位于上世紀90年代以來的偏低水準。此外,美國二季度GDP環(huán)比折年季調(diào)初值2.4%,就業(yè)和消費數(shù)據(jù)仍然較為強勁,當下的實際利率與其緩解經(jīng)濟過熱的政策目標仍較為匹配。
中美名義利差倒掛的同時,實際利率利差仍然為正。去年三月美聯(lián)儲加息至今,10Y美債利率持續(xù)抬升并與我國10Y國債利率持續(xù)倒掛,然而中美實際利率則在2020年6月以來持續(xù)為正,盡管2022年3月后不斷收窄,但當下中國10Y國債-美國10Y國債利差仍有1.92pct左右??偨Y來看,中國處于寬貨幣周期,需要維持低利率環(huán)境刺激融資需求抬升,美國則處于緊貨幣周期,需要抬升利率以壓降其國內(nèi)經(jīng)濟杠桿,而中國實際利率卻高于美國。從中美利差的視角上來看,我國實際利率至少要低于美國的水準,而7月美國實際利率為2.3%;結合美聯(lián)儲年內(nèi)加息預期放緩而通脹壓力逐步減輕的假設,我們判斷我國實際利率理論上應當至少低于這一數(shù)值。
刺激融資需求回升的訴求下,今年年底前MLF利率調(diào)降空間可能在10到30bps之間。我國今年以來經(jīng)濟修復斜率放緩,主導因素為需求端持續(xù)偏弱,而在這一類環(huán)境下數(shù)量端工具的投放效果類似“推繩子”,很難刺激有效融資需求的回升。解決這一矛盾的關鍵在于兩點,一是促進實際利率下降以降低實體經(jīng)濟的實際融資成本,二是加大財政政策的支持力度,通過政府部門來引導私人部門投資需求增加?;谇拔牡募僭O,我們認為今年實際利率的目標數(shù)值應當?shù)陀?%。通脹方面,積極假設下我們預計年底豬肉價格中樞回升至24元/公斤附近,而蔬果價格延續(xù)季節(jié)性走勢,非食品項價格環(huán)比漲價略低于季節(jié)性,則CPI同比在12月可能會抬升至1.5%左右,此種情形下名義利率的調(diào)降目標在2.5%附近,因此MLF利率至少還具備10到15bps的調(diào)降空間。而消極假設下我們預計本輪豬價回升缺乏持續(xù)性,年底豬價中樞穩(wěn)定在23.5元/公斤附近,那么12月CPI同比可能在1.3%左右,對應名義利率的調(diào)整目標在2.3%附近,意味著MLF利率的降息空間在30bps左右。
實體經(jīng)濟債務壓力較高環(huán)境下,長期視角下降息力度加大必要性較高。截至2023年一季度,我國實體經(jīng)濟部門杠桿率已回升至281%,而居民部門63%以上的杠桿率已較為接近美日韓等發(fā)達國家水準。我國居民消費習慣影響下,房貸是居民部門占比最高的負債,截至今年二季度存量房貸余額已高達38.6萬億元,而4.14%的加權平均房貸利率對居民形成了較強的付息壓力,限制了其消費投資需求的增長。7月社融存量為365.77萬億元,降息10bps節(jié)省的利息支出在3658億元左右,而降息100bps將節(jié)省約3.66萬億元。由此可見,在緩解實體經(jīng)濟債務壓力、促使融資需求回升的要求下,加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。
本周(2023年8月7日至8月11日,下同)債市復盤
周一,權益市場回調(diào),債市震蕩。當日10年國債收益率開于2.6460%,開盤后小幅下行,9:03到達今日低點2.6425%,隨后小幅波動,10:27到達2.6460%,并在此窄幅波動,11:01到達今日高點2.6475%,后又調(diào)整回2.6460%,并在此企穩(wěn)約四十分鐘,直至上午收盤。午后,長債利率先小幅下行,13:39到達2.6430%,然后小幅調(diào)整,并持續(xù)在2.6440%附近窄幅波動,尾盤小幅上行收于2.6460%。
周一債市消息面相對平靜,河南省政府發(fā)布了《河南省人民政府辦公廳關于印發(fā)持續(xù)擴大消費若干政策措施的通知》,同時也對放寬首套房房貸利率下限等政策工具做了部署,但對債市影響相對有限。另一方面,當天滬指低開低走,但股債蹺蹺板效應并未對債市形成太多支撐,長債利率基本維持了橫盤震蕩的走勢。
周二,出口延續(xù)回踩,債市邊際走強。當日10年國債收益率開于2.6450%,開盤小幅下行后又回升,接著階梯式下行,于9:38觸及今日最低點2.6425%,隨后窄幅震蕩上行至2.6460%,上午以此收盤。午后開盤長債利率企穩(wěn)2.6450%附近約兩小時,隨后在2.6430%和2.6450%區(qū)間震蕩約兩小時,尾盤階梯式下行至2.6430%,今日以此利率收盤。
當日7月外貿(mào)數(shù)據(jù)公布,而7月出口同比增速下行至-14.5%,達到了歷史相對低位。在海外經(jīng)濟衰退壓力顯現(xiàn)的環(huán)境下,偏弱外需對我國經(jīng)濟的拖累并非預期外的變量,因而債市的反應也相當平淡。另一方面,當天權益市場延續(xù)弱勢調(diào)整,疊加資金面走松,債市情緒也邊際轉向積極,長債利率小幅下行而曲線平坦化。
周三,通脹拐點已至,長債利率波動回升。當日10年國債收益率開于2.6415%,開盤即小幅下行至2.6400%,接著震蕩上行至2.6425%并企穩(wěn)約一小時,隨后又企穩(wěn)2.6440%約一小時,上午以此收盤。午后開盤長債利率在2.6425%與2.6440%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩約三個半小時,隨后震蕩上行,于17:08到達今日最高點2.6500%,隨后震蕩下行后又小幅回升,今日以2.6475%收盤。
當日上午公布7月通脹數(shù)據(jù),雖然CPI同比轉負但環(huán)比微增,同時PPI同比降幅收窄。當下豬肉價格與國際油價的上行引起了市場對于通脹拐點來臨后,年內(nèi)“弱通脹”環(huán)境是否會快速向“強通脹”格局切換的問題的擔憂。然而當日市場反應仍然較為平靜,權益市場延續(xù)調(diào)整而長債利率邊際上行。隨著穩(wěn)增長政策暫歇落地,股債兩市又進入了缺乏方向的狀態(tài)。
周四,增量信息較少,債市震蕩為主。當日10年國債收益率開于2.6475%,開盤后小幅上行,8:37到達今日高點2.6500%,隨后回調(diào),在2.6470%附近企穩(wěn)約一小時,接著窄幅震蕩,11:22到達2.6480%,并直至上午收盤。午后,長債利率先快速上行,之后回落,13:48到達今日低點2.6460%,小幅回調(diào)后窄幅波動,16:05開始在2.6465%附近企穩(wěn),尾盤略有回升,收于2.6475%。
周四債市并沒有太多的增量交易點,7月金融數(shù)據(jù)仍未公布,而政策面上除了個別城市的寬地產(chǎn)政策落地外,整體較為平靜。當日權益市場波動走牛,蹺蹺板效應也較為平淡,好在資金面仍然相對寬松,長債利率波動后邊際下行收盤。
周五,金融數(shù)據(jù)大幅不及預期,長債利率震蕩后走低。當日10年國債收益率開于2.6450%,開盤即小幅上行至今日最高點2.6475%,接著窄幅震蕩下行至2.6430%,企穩(wěn)約一小時后開始窄幅震蕩上行至2.6470%,上午以此收盤。午后開盤長債利率即窄幅震蕩下行至2.6410%,后又小幅回升至2.6440%,隨后一路震蕩下行,尾盤到達今日最低點2.6350%,今日以此利率收盤。
或是由于穩(wěn)增長政策落地情況不及市場預期,周五權益市場大幅回調(diào),蹺蹺板效應下日間債市邊際走強,但幅度相對有限。晚間金融數(shù)據(jù)落地,信貸增長遠低于市場預期;雖然7月偏低的票據(jù)利率中樞已經(jīng)反應了一部分弱信貸的預期,但7月底市場主要交易點在于政治局會議的穩(wěn)增長政策部署情況,因而對這一利多有所忽視;而本周五債市則圍繞這一利好積極交易,長債利率尾盤下行較多。
信用方面,收益率整體下行,等級利差下行明顯,期限利差結構陡峭化。本周信用債整體下行2~7bps,短融下行尤甚。信用利差同樣下行明顯,整體下行1~6bps,短融和中票3Y下行幅度較大。期限利差結構陡峭化,短端變化幅度不大,但中長端期限利差上行較為明顯。從分位數(shù)來看,當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周外貿(mào)和金融數(shù)據(jù)疲弱對債市形成利好,但穩(wěn)增長預期落地、通脹拐點臨近和權益市場調(diào)整也導致債市波動性加大。
下周債市展望
7月基本面已落地的數(shù)據(jù)仍未超過市場預期,市場情緒好轉。本周公布的7月外貿(mào)數(shù)據(jù)中,出口同比增速回落至-14.5%,是2020年3月以來的新低水準,除去海外衰退壓力在外需端的發(fā)酵外,2022年的高基數(shù)也是其原因之一。通脹方面,7月CPI同比轉負但環(huán)比上行,PPI同比降幅年內(nèi)首度收窄,而后續(xù)在國際油價回升,國內(nèi)豬價周期性漲價的支撐下,年內(nèi)通脹可能會呈現(xiàn)回升的態(tài)勢。此外,周五落地的7月金融數(shù)據(jù)大幅不及預期。對市場而言,圍繞穩(wěn)增長政策預期的博弈逐步平靜,而政策落地到生效仍有一定時滯,對穩(wěn)增長政策成果的在數(shù)據(jù)層面的驗證可能至少需要等到9月??梢?,短期債市交易主線可能回歸基本面的存量數(shù)據(jù)成色驗證。
資金防空轉要求下,貨幣政策是否將轉向?在上周五的召開的四部門新聞發(fā)布會中,貨幣政策司司長鄒瀾提到“防止資金套利和空轉”,使得市場對于后續(xù)貨幣政策寬松取向的持續(xù)時間產(chǎn)生了一定擔憂。歷史上央行提及防止資金空轉、防套利、關注債市高杠桿、泡沫等表述的階段,數(shù)量端工具多數(shù)情況下以資金凈回籠為主,而資金面也可能受到一定擾動。比較典型的階段是去年的8月,由于前期降準和央行上繳結存利潤釋放了較多的流動性,而散點疫情沖下信貸需求偏弱,流動性市場嚴重供大于求而導致資金利率中樞下行至歷史低位,去年8月MLF降息的同時實現(xiàn)了2000億元的資金凈回籠,首次實現(xiàn)了價格端寬松、數(shù)量端收緊的操作模式。雖然本次四部門會議提到了防止資金空轉,但當前資金利率和政策利率利差仍在合理范圍之內(nèi),同時今年8月專項債集中發(fā)行的壓力也貢獻了一定的流動性缺口,數(shù)量端工具快速收緊的可能性并不高。
信貸需求回升拐點可能仍未到來,資金面相對寬松格局或延續(xù)。盡管7月政治局會議以來中央和地方層面的房地產(chǎn)支持政策較多落地,但當下30大中城市商品房成交面積仍然處于2018年以來的歷史低位,而8月票據(jù)利率中樞也再度回落,意味著當下信貸增長動能可能仍然有限。總的來看,雖然8月MLF到期量較大,但央行近期對于寬松貨幣政策表述仍然偏積極,預計流動性市場穩(wěn)健偏松的環(huán)境短期不會有太大變化。
下周債市信息量較大,但長債利率可能仍然缺乏打破震蕩格局的驅動。下周MLF續(xù)作決議將在周二落地,而7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將同步落地。參考近期央行政策表態(tài),我們認為數(shù)量端貨幣工具轉向收緊的可能性并不高,而參考已公布的7月基本面數(shù)據(jù)和債市反應,預計7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超市場預期的概率不大。在穩(wěn)增長政策工具已較多落地的環(huán)境下,引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產(chǎn)寬松政策層面,需關注后續(xù)北上廣深地產(chǎn)政策的優(yōu)化空間??傮w而言,短期債市可能延續(xù)窄幅波動。
品種選擇上,二級債利差大幅回落,城投債利差整體下行。本周二級債利差從之前的上行趨勢回落明顯,3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-6bps和-3bps,當前分別為52bps和60bps,分別處于2019年以來的40%和24%分位數(shù)。但二級債的預期依舊偏積極,看好基準利率打開空間后二級債的超額收益機會。城投債方面,整體呈現(xiàn)下行趨勢,下行2~8bps,3Y中低等級下行尤甚,均下降了8bps。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預期對城投債形成利好,對中低等級的城投債信用有一定提升。。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大,預計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。
風險因素:貨幣政策、財政政策超預期;央行公開市場操作投放超預期;信用違約事件頻發(fā)等。
本文轉載自“明晰筆談”微信公眾號,智通財經(jīng)編輯:楊萬林。
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