2018年,央行通過多輪定向降準、MLF等操作,共釋放資金近6萬億元,雖然這些資金基本都傳導到了實體經(jīng)濟,但從銀行體系的反饋看,針對小微、民企等重點環(huán)節(jié)、薄弱領域,銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此,進一步疏通貨幣政策傳導機制,讓資金從銀行體系能更順暢地傳導到實體經(jīng)濟,就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標。
最近關于央行的話題又多了起來,諸如央行買股票、央行買國債、央行QE等討論在市場上熱議不絕,作為輿論的焦點——央行出面直接回應,不再讓市場繼續(xù)猜測。
近日,央行舉辦媒體見面會,包括央行辦公廳主任兼新聞發(fā)言人周學東、貨幣政策司司長孫國峰、調查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘、金融穩(wěn)定局副局長陶玲等多位核心部門官員出面,直面媒體提出的各類熱點犀利問題。
這些問題涉及央行是否要買國債、央行有無必要進行QE(量化寬松)、利率市場化下一步如何做、資管新規(guī)是否有放松的可能、如何看待2018年社融存量增速持續(xù)下滑等多個方面,都是媒體和市場所關心的熱門問題。
回應一:疏通貨幣
傳導機制的“三部曲”
2018年,央行通過多輪定向降準、MLF等操作,共釋放資金近6萬億元,雖然這些資金基本都傳導到了實體經(jīng)濟,但從銀行體系的反饋看,針對小微、民企等重點環(huán)節(jié)、薄弱領域,銀行依舊存在“不敢貸、不愿貸”的情況。因此,進一步疏通貨幣政策傳導機制,讓資金從銀行體系能更順暢地傳導到實體經(jīng)濟,就成為央行今年貨幣政策操作的主要目標。
究竟該如何疏通貨幣政策傳導機制?孫國峰提出要破解三大約束。
孫國峰表示,對于信用貨幣體系來說,創(chuàng)造貨幣的主體是銀行,銀行通過貸款創(chuàng)造存款(也就是貨幣),所以,貨幣政策傳導機制的中樞在銀行。銀行本身是資產(chǎn)與負債自求平衡,因此它沒有預算約束,資產(chǎn)創(chuàng)造負債,資產(chǎn)負債同時增加。
“不過,銀行雖沒有預算約束,但有流動性約束、資本約束和利率約束,這三類約束會影響貨幣政策傳導。所以,要疏通貨幣政策傳導機制,就要從破解這三類約束下手。”孫國峰說。
先來看破解流動性約束。所謂流動性約束,是指銀行貸款擴張后,會有提現(xiàn)、清算、繳納法定存款準備金的需求,所以銀行需要中央銀行提供的流動性。從這個角度來說,中央銀行可以通過貨幣政策的操作,從流動性的角度對銀行的貨幣創(chuàng)造行為進行約束;或者相反,當中央銀行需要鼓勵合理的信用擴張時,就需要放松約束,中央銀行可以提供流動性的支持,這種資金的支持也會對銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。
“中央銀行貨幣政策的傳導機制,并不是簡單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的‘中央銀行創(chuàng)造多少基礎貨幣,變成了多少銀行的貸款’,實際上傳導機制還是要更多地從銀行的行為出發(fā),激勵銀行主動地去貸款創(chuàng)造存款。”孫國峰說。
第二類需要破解的約束就是資本約束。孫國峰說,當前銀行發(fā)行永續(xù)債就是破解銀行資本約束的突破口,未來銀行還可繼續(xù)通過其他方式補充資本。央行創(chuàng)設的央行票據(jù)互換工具(CBS)一方面可以提供永續(xù)債的流動性,另一方面,也體現(xiàn)出監(jiān)管部門對銀行發(fā)行永續(xù)債的支持,利于改善市場預期。
回應二:利率市場化
下一步怎么走
疏通貨幣政策傳導機制需要破解的第三個約束,就是利率約束,這就與利率市場化的進一步深化緊密相關。
孫國峰稱,當前在利率傳導的過程中,央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導作用較為直接、明顯,但銀行信貸市場由于仍存在存貸款基準利率,使得對貸款利率的傳導有所阻滯,利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此,為了解決這一問題,需要將基準利率與市場利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。
那么,“兩軌并一軌”究竟該如何做?孫國峰認為,中國的政策利率與其他國家不太一樣,別的國家通常是只有某一個政策利率,我國則是政策利率“體系”,包含短期(OMO)、中期(MLF)、利率走廊等。利率并軌的關鍵在于發(fā)揮央行政策利率的傳導機制,不論是市場利率還是存貸款利率,都要與政策利率建立更緊密的聯(lián)系,未來央行政策利率要發(fā)揮更多的作用。
其次,所謂并軌,是指基準利率向市場利率靠攏并入,這就意味著央行未來不一定要公布基準利率。從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看,貸款基準利率的并軌目前更為迫切,央行會采取措施積極推動,進一步發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系,以保障并軌有序推進。
“現(xiàn)有的參考性的利率指標也可以給銀行存貸款定價提供輔助功能。例如,貸款基礎利率(LPR)相當于貸款的參考利率,可以進一步發(fā)揮LPR的市場參考作用。當然,這一利率指標可以進一步優(yōu)化,將LPR與政策利率進一步緊密聯(lián)系起來,可以為市場提供更好的參考指標。”孫國峰強調。
此外,至于利率并軌的時間表,孫國峰表示,并無明確時間表,基準利率與市場利率的并軌雖然簡單,但需要在其他配套制度的完善下才可順利推進,這些制度就包括上述提及的政策利率傳導機制的發(fā)揮、市場參考利率與政策利率更緊密的聯(lián)系等,只有這些配套制度完善后,利率并軌的完成就是水到渠成。
回應三:央行暫時沒有
QE的必要和可能
近期,關于央行是否可以直接購買股票、購買國債的討論不絕于耳,這些討論也升級到央行是否需要量化寬松(QE)。對于這一問題,央行給出的回答也直截了當。
孫國峰表示,貨幣政策傳導機制與國家金融體系結構有關,主要分為銀行為主導的金融體系和金融市場為主導的金融體系。我國是非常典型的銀行為主導的金融體系,因此,貨幣政策傳導機制還是要調節(jié)銀行行為。
“QE通常是金融體系以金融市場為主導的經(jīng)濟體所采取的措施,其本質是貨幣當局通過在金融市場購買資產(chǎn)來傳導貨幣政策。中國目前還是以銀行為主的金融體系,所以目前沒有QE的必要。”孫國峰說。
回應四:央行
購買國債意義不大
近期,有觀點提出“推動實行國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制”觀點一時激起千層浪,市場掀起了央行是否需要購買國債的大討論。央行在這次媒體見面會上也回應了對這一問題的看法。
孫國峰稱,從國際經(jīng)驗看,貨幣當局資產(chǎn)負債表中,國債占比高,并通過購買國債投放基礎貨幣的,主要就是美聯(lián)儲。但需要注意的是,美聯(lián)儲購買國債的規(guī)模與現(xiàn)鈔投放的規(guī)模掛鉤,這是信用貨幣制度發(fā)展的歷史演進結果。美國財政部發(fā)行現(xiàn)幣,美聯(lián)儲發(fā)行現(xiàn)鈔,這背后都是財政的信用。財政的信用與狹義鑄幣稅掛鉤。相比之下,我國現(xiàn)鈔發(fā)行的基礎是國家掌握的物資,所以央行買國債的意義不大。
更為重要的是,孫國峰表示,從1978年到1998年二十多年里,我國遭遇過三次通脹,都與財政赤字貨幣化有關,所以《中國人民銀行法》才規(guī)定央行不得對政府財政透支。央行如果在二級市場大量購買國債,與在一級市場直接購買國債本質上是一樣的,容易出現(xiàn)嚴重的財政赤字貨幣化問題,這是值得高度警惕。
回應五:貨幣政策
有效性的邊界遠未達到
在傳統(tǒng)觀念中,貨幣政策是總量調控型政策,其對結構性問題的解決能力有限,這也就是所謂的貨幣政策的有效性邊界。但從近年來我國央行貨幣政策操作的手法看,越來越注重結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新和使用,試圖達到解決結構性問題的目的,實現(xiàn)“精準滴灌”。但這種做法的有效性一直在市場中存在爭議。
對此,孫國峰認為,貨幣政策的有效性盡管確實存在邊界,但中國央行的貨幣政策遠未達到邊界,還有很大的空間可以發(fā)揮,尤其是在結構性政策方面大有可為。央行的貨幣政策操作可以同時實現(xiàn)既管總量又調結構。
“把結構調好了,也利于調節(jié)總量。事實證明,如果結構調節(jié)不好的話,總量也管不住,兩者是相關的。央行可以把流動性投放與商業(yè)銀行的信貸行為聯(lián)系起來,實現(xiàn)定向調控、精準調控。所以,結構性貨幣政策工具效果會進一步顯現(xiàn),我對貨幣政策不搞‘大水漫灌’又更好服務實體經(jīng)濟充滿信心。”孫國峰稱。
回應六:不合規(guī)影子銀行
業(yè)務收縮在預期之內
去年社融存量規(guī)模增速持續(xù)下滑,一些觀點將此歸結為資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務的“一棍子打死”,反思資管新規(guī)的聲音越來越多,也有不少觀點因為面對當前穩(wěn)增長的壓力,監(jiān)管部門會對資管新規(guī)有所放松。
針對市場的種種質疑和誤解,陶玲一一作出了回應。她表示,一方面,資管新規(guī)從來就沒有一棍子打死影子銀行,沒有禁止非標投資,而是根據(jù)我國商業(yè)銀行理財投資的實際情況,允許公募資管產(chǎn)品投資非標資產(chǎn),但投資非標應當期限匹配,不得多層嵌套,符合金融監(jiān)管部門對非標的監(jiān)管要求。另一方面,資管新規(guī)出臺后,影子銀行業(yè)務有所收縮,原來號稱100萬億元的影子銀行規(guī)模(也有一種說法,去掉重復計算為60萬億元)在去年收縮了6%左右,收縮的主要是信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等,這一方面說明資管新規(guī)產(chǎn)生了效果,主要是通道業(yè)務、嵌套業(yè)務的下降,另一方面也與宏觀經(jīng)濟下行、實體經(jīng)濟需求不振有關。截至目前,商業(yè)銀行的非標投資基本穩(wěn)定在理財產(chǎn)品所投資總資產(chǎn)的15%左右,未出現(xiàn)斷崖式下跌,基本在預期之內。
陶玲稱,雖然資管新規(guī)并未對影子銀行一棍子打死,但市場還是會感到痛。銀行發(fā)完全符合新規(guī)的新產(chǎn)品有困難,滿足凈值化管理、期限匹配等要求對銀行來說短期內難度較大。針對非標回表所面臨的約束,下一步將會有三方面的解決措施。陶玲稱,一是幫助銀行補充資本,完善MPA考核,這需要根據(jù)實際情況進行觀察和調整;二是央行正在制定標準化債權資產(chǎn)的認定規(guī)則,會在存量非標轉標等方面妥善處理;三是發(fā)改委正在根據(jù)資管新規(guī)的要求制定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法,將明確理財資金如何投資這類長期限資金。
“對于金融機構反映的困難和問題,我們也會堅持實事求是,根據(jù)實際情況做好政策準備,把握好風險的節(jié)奏和力度,但要堅定信心,保持政策力度,總體原則、大方向保持不變。”陶玲稱。
周學東補充稱,“2017年7月全國金融工作會議召開以來,我國金融風險治理取得了初步成效。其中比較突出的有兩條:一是宏觀杠桿率過快增長的態(tài)勢得到了控制;二是影子銀行亂象得到初步治理。我們必須要清楚一點,資管新規(guī)的出臺正是因為各種不規(guī)范、不合規(guī)的影子銀行業(yè)務和產(chǎn)品已無序發(fā)展到難以為繼的地步,必須下決心治理不合規(guī)的影子銀行。”
“當然,不合規(guī)的去掉,合規(guī)的要加快發(fā)出來。央行降準,也不是大水漫灌,關了后門,就要打開前門,甚至前門還要開得大一點。一減一加,總量是大體平衡的。”周學東稱。
回應七:實體經(jīng)濟四大
原因致社融增速下滑
央行此前公布的2018年社融數(shù)據(jù)顯示,2018年社融規(guī)模存量同比增長9.8%,達到歷史地位,全年社融增量同比少增3.14萬億元。
阮健弘表示,社融規(guī)模反映的是實體經(jīng)濟從金融體系所獲得的資金。社融增速的回落,主要有實體經(jīng)濟和金融體系兩方面原因。
實體經(jīng)濟方面,一是政府城投公司的財務紀律加強,從金融體系融資的規(guī)模明顯減少;二是債務規(guī)模大、杠桿率高的國企確實在去杠桿;三是2018年實體經(jīng)濟運行有個突出特點,就是投資增速明顯減緩,特別是基建增速比較低,如投資比較弱的行業(yè),融資需求明顯下降,而投資比較強的行業(yè),去年主要依靠自有資金進行投資,而不是大規(guī)模借助銀行資金投資;四是資金的周期問題,2018年的社融中債務到期規(guī)模較大,到期之后實體經(jīng)濟沒有續(xù)作。
金融方面,社融下降主要是表外融資下降很明顯,尤其是委托貸款和信托貸款。很多通道業(yè)務的資金來自于表內,表內資金對委托貸款、信托貸款的支持大幅減少后,會影響委托貸款和信托貸款的資金狀況,這是結構性去杠桿的結果。此外,金融體系風險偏好有所降低、金融機構受到資本金的約束也是原因。
“不過,即便如此,去年社融增速依然有9.8%,與同期6.6%的GDP實際增速加上我們測算的2.9%的GDP縮減指數(shù)相比,也高于后者,說明穩(wěn)健的貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持是比較穩(wěn)定的。”阮健弘稱。
回應八:金融亂象
治理要“咬咬牙”
自2017年起我國開始治理金融亂象后,宏觀杠桿率快速增長的態(tài)勢開始得到遏制。阮健弘表示,根據(jù)監(jiān)測結果顯示,我國2018年的宏觀杠桿率要比上一年稍低。
從結構看,企業(yè)部門在去杠桿,尤其是國企和城投公司在去杠桿,這也反映出經(jīng)濟穩(wěn)健運行的同時,債務更加規(guī)范;住戶部門杠桿率有所上升,房地產(chǎn)貸款增速比貸款的平均增速高,但住戶部門杠桿率上升幅度小于企業(yè)部門杠桿率的下降幅度;政府部門杠桿率則總體穩(wěn)定。
周學東也表示,金融危機后,美國等部分國家通過危機后的市場出清和結構性調整,使得生產(chǎn)要素重新配置,經(jīng)濟復蘇的質量相對較高,這也說明這些國家經(jīng)濟確實需要經(jīng)歷市場出清的過程。對中國金融體系來說,治理金融亂象也需要保持定力,要“咬咬牙”,渡過這一關,否則從金融穩(wěn)定的角度看,金融風險就難以得到徹底治理。
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