【報告導讀】過去一段時間到當下，海外和國內問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風可能還會繼續(xù)，但或許只是短暫的停留。當前市場向上的動能尚未結束，但上行過程中負債端的壓力將逐漸顯現(xiàn)。當下，建議圍繞經(jīng)濟舊動能主導的內需修復和部分新的價格上行力量進行布局。

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Summary

摘要

1國內的鐘擺：短暫的宏觀波動收斂，躁動延續(xù)

春節(jié)前一周（20230116-20230120）躁動行情在輪動中繼續(xù)：科技、高端制造、資源等板塊領漲，消費、地產鏈則表現(xiàn)相對靠后。這與近期外資買入側重點的變化是相呼應的，當前市場仍在基于各自的預期進行交易。值得一提的是，春節(jié)期間消費“火爆”，但本周（20230126-20230127）港股開盤后消費相關的板塊則有所分化，而科技相關的板塊表現(xiàn)更為突出。如果北上資金階段主導了市場趨勢，那么港股的表現(xiàn)值得借鑒。我們此前的觀點也得以印證，當下的數(shù)據(jù)并未讓海外投資者進一步強化右側交易，此前的預期搶跑告一段落。當前市場類似于2022年5月后的反彈，但本輪政策調整之后，由于需求回補的方向較多且預期方向較多，各類投資者之間的裂痕也隨之加大。在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場也將在反復之中探尋新的方向。然而，市場依然繞不開類似于2022年7月之后面臨的問題：最終經(jīng)濟向上的彈性決定了各個行業(yè)修復的長期趨勢，而經(jīng)濟向上又繞不開房地產的最終走向。中國經(jīng)濟的宏觀波動率猶如鐘擺一般，過去一段時間到當下是向下波動的收斂期，這最有利于市場，而在未來某個必然時刻，房地產將決定是向上波動放大帶來價值行情、還是向下回擺帶來普跌。

2海外的鐘擺：短暫的通脹緩和

春節(jié)期間，海外市場在衰退預期中搖擺，但我們也應該認識到變化正在發(fā)生。隨著通脹逐步回落，消費者信心正在從低位改善，而中國放開之后出行需求的恢復正在提振能源需求：基于OPEC的預測，2023年中國對于原油的日均消費量將達到15.27百萬桶/天，相較于2022年新增51.12萬桶/天。但面對這一新增需求，當前無論是當前庫存、還是供給可能并未做好準備。值得一提的是，1月以來美國汽油價格從12月底已經(jīng)反彈了12％左右，這或許也會反映到1月通脹數(shù)據(jù)之中。當下海外的問題在各類資源（能源、金屬、勞動力）中反復。當一種資源過度短缺，就會制約其他領域的發(fā)展。這是典型的供給短缺帶來需求破壞的模型，一處供需的緩解，又會帶來其他地方的價格上行。強美元是打壓一切通脹的基礎，但美元的利率、購買力和匯率將會不斷搖擺。2022年3月以來的能源緊張壓制住了有色金屬的生產需求，而6月開始加強的薪資通脹帶來更緊縮的政策開始打壓了能源的需求預期，當能源緊張緩解時，歐洲需求的恢復又帶來有色金屬的反彈；當下通脹有緩解的跡象，這讓緊縮預期緩解，疊加中國、歐洲需求預期改善，這又會重新推升能源價格。當下通脹看似被緊縮和衰退所壓制帶來流動性寬松預期，是鐘擺回擺的時刻，對于全球權益風險資產是友好的，但是不可避免將會擺向另一端。中長期看，通脹本身的粘性將帶來市場投資者認識到中長期購買力下降，并驅動利率上行和美元貶值，這可能是2023年二季度開始后的矛盾。短期需要警惕美元的反彈。

3順風時，關注基金負債端的贖回壓力

從歷史上看，如果我們以資金加權利率來度量基民的持有收益率（計算類似于IRR）發(fā)現(xiàn)：資金加權收益率與凈申購比例呈現(xiàn)“U”型關系，在收益率處于微增（0~2％）狀態(tài)時，凈贖回的比例最高。值得一提的是，2019Q1，隨著市場反彈，大量基金的資金加權收益率進入到0~2％的區(qū)間中，相應地，基金也遭遇了一定程度的贖回。而1月以來，類似的事情可能正在發(fā)生，未來需要關注主動偏股基金反彈8.83％以上時（對應滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％以上）可能面臨的負債端贖回壓力。當下市場北上資金流入接近連續(xù)流入極限，但是內資測算看有所減倉，市場結構尚不擁擠，并不存在踩踏風險，但是上行之路并不順暢。

4順風可能繼續(xù)，但應該為未來作好準備

過去一段時間到當下，海外和國內問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風可能還會繼續(xù)，但或許只是短暫的停留。當前市場向上的動能尚未結束，圍繞經(jīng)濟舊動能主導的內需修復和部分新的價格上行力量進行布局：油（油運、石油石化）、煤炭、房地產、有色（銅、金、鋁）、銀行、汽車。我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報告《通脹的魅影》。

風險提示：海外超預期衰退，測算誤差。

報告正文

1、國內的鐘擺：短暫的宏觀波動收斂，躁動延續(xù)

春節(jié)前最后一周（20230116-20230120）躁動行情在輪動中繼續(xù)。具體而言：科技、高端制造、資源等板塊領漲，消費以及地產鏈則表現(xiàn)相對靠后，而在節(jié)前倒數(shù)第二周（20230109-20230113），科技、高端制造等板塊表現(xiàn)相對靠后，消費板塊則領漲市場。這與近期外資買入側重點的變化是相呼應的：從消費、金融等板塊逐步擴散到其他板塊。當前市場仍在基于各自的預期進行交易。

值得一提的是，春節(jié)期間消費“火爆”，但本周（20230126-20230127）港股開盤后消費相關的板塊則有所分化，而科技相關的板塊表現(xiàn)更為突出。具體來看：汽車及零部件、技術硬件與設備、軟件與服務、媒體等板塊領漲，對于消費板塊而言，耐用品消費與服裝、消費者服務等板塊漲幅相對靠前，而食品飲料與主要用品零售、食品飲料與煙草、零售等板塊相對靠后。如果北上資金階段主導了市場趨勢，那么港股的表現(xiàn)值得借鑒。我們此前的觀點也得以印證（左側搶跑，右側回調），當下的數(shù)據(jù)并未讓海外投資者進一步強化右側交易，此前的預期搶跑告一段落。

當前市場類似于2022年5月后的反彈：中國從疫情后修復，各類資產相繼修復。但當時疫情防控政策并未大幅調整，在汽車消費回補和出口需求等因素的共振下，制造業(yè)一枝獨秀。但本輪政策調整之后，需求回補的方向較多且預期方向較多，各類投資者之間的裂痕也隨之加大。在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場也將在反復之中探尋新的方向。

然而，市場依然繞不開類似于2022年7月之后面臨的問題：最終經(jīng)濟向上的彈性決定了各個行業(yè)修復的長期趨勢，而經(jīng)濟向上又繞不開房地產的最終走向。中國經(jīng)濟的宏觀波動率猶如鐘擺一般，過去一段時間到當下是向下波動的收斂期，這最有利于市場，而在未來某個必然時刻，房地產將決定是向上波動放大帶來價值行情、還是向下回擺帶來普跌。

2、海外的鐘擺：短暫的通脹緩和

春節(jié)期間，海外市場在衰退預期中搖擺：美股科技公司財報不及預期、互聯(lián)網(wǎng)裁員潮一度加大市場衰退預期，PCE的回落、美國四季度GDP與12月耐用品訂單超預期似乎又讓部分投資者認為美國經(jīng)濟在逐步“軟著陸”。反復之中，我們也應該認識到變化正在發(fā)生：

隨著通脹逐步回落，消費者信心正在從低位改善，這對于逐步疲軟的消費以及通脹水平可能存在向上的拉力。而中國放開之后出行需求的恢復正在提振能源需求：基于OPEC的預測，2023年中國對于原油的日均消費量將達到15.27百萬桶/天，相較于2022年新增51.12萬桶/天。但面對這一新增需求，當前無論是當前庫存、還是供給可能并未做好準備：一方面，當前原油庫存處于歷史低位；另一方面，OPEC預測自身原油日均產量將在2023年下滑，而具有領先指示意義的美國油井鉆機數(shù)量同樣處于歷史相對低位。值得一提的是，1月以來美國汽油價格從12月底已經(jīng)反彈了12％左右（從2.97美元/加侖升至3.34美元/加侖），這或許也會反映到1月通脹數(shù)據(jù)之中。

當下海外的問題在各類資源（能源、金屬、勞動力）中反復。當一種資源過度短缺，就會制約其他領域的發(fā)展。這是典型的供給短缺帶來需求破壞的模型，一處供需的緩解，又會帶來其他地方的價格上行。強美元是打壓一切通脹的基礎，但美元的利率、購買力和匯率將會不斷搖擺。2022年3月以來的能源緊張壓制住了有色金屬的生產需求，而6月開始加強的薪資通脹帶來更緊縮的政策開始打壓了能源的需求預期，當能源緊張緩解時，歐洲需求的恢復又帶來有色金屬的反彈；當下通脹有緩解的跡象，這讓緊縮預期緩解，疊加中國、歐洲需求預期改善，這又會重新推升能源價格。當下通脹看似被緊縮和衰退所壓制帶來流動性寬松預期，是鐘擺回擺的時刻，對于全球權益風險資產是友好的，但是不可避免將會擺向另一端。中長期看，通脹本身的粘性將帶來市場投資者認識到中長期購買力下降，并驅動利率上行和美元貶值，這可能是2023年二季度開始后的矛盾。短期需要警惕美元的反彈。

3、順風時，關注基金負債端的贖回壓力

參考IRR的算法，我們利用每季度單一基金的凈申購金額以及期初、期末的基金規(guī)模等變量，滾動計算基民在每一考察期內的資金加權收益率（滾動期設定為8個季度），用來度量基民的持有收益率（并非基金復權凈值收益率），并按照不同的收益率分組統(tǒng)計贖回情況，我們發(fā)現(xiàn)：資金加權收益率與凈申購比例呈現(xiàn)“U”型關系，即，當資金加權收益率在-10％以下或者10％以上時，平均而言，基民選擇凈申購基金，而在收益率處于微增（0~2％）狀態(tài)時，凈贖回的比例最高。

值得一提的是，對于2019Q1而言，隨著市場反彈，大量的主動偏股基金的8季度滾動資金加權收益率進入到0~2％的區(qū)間中，即進入到了基民贖回比例更高的區(qū)間中，因而當時主動偏股基金遭遇了明顯的贖回。對于當前而言，進入2023年1月以來，有更多的主動偏股基金進入贖回比例較高的收益率區(qū)間，而以ETF的申贖作為代理變量顯示：1月以來主動偏股基金可能確實遭遇了一定的贖回壓力。未來仍需要關注反彈之后的贖回壓力：

考慮到當前大量基金的資金加權收益率處于-4％至-2％、-2％至0％兩個區(qū)間內，如果未來隨著市場反彈，上述兩類基金分別進入-2％至0％、0％至2％兩個區(qū)間，則會遭遇較大的贖回壓力。基于我們的測算：基金分別進入上述兩個區(qū)間需要相應的主動偏股基金反彈8.83％以上（注：由于資金加權收益率為季度平均收益率，考慮到平均持有期，收益率整體抬升2％實際需要單個季度8％以上的漲幅）。對應到指數(shù)而言（假設基金的重倉股等漲幅反彈），滬深300和上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％。即如果未來滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.68％、7.39％以上時，基金負債端可能遭遇較大的贖回壓力。

此外，當下市場北上資金流入接近連續(xù)流入極限：2023年1月4日至2023年1月20日，北上持續(xù)凈流入1131.76億元，已經(jīng)臨近歷史極值1136.96億元。但正如我們在第五十七期資金跟蹤報告《“順風”中的裂痕》中所提到：基于我們的測算，內資整體有所減倉，當前市場結構尚不擁擠，并不存在踩踏風險，但是上行之路并不順暢。

4、順風可能繼續(xù)，但應該為未來作好準備

過去一段時間到當下，海外和國內問題的鐘擺都擺向了最有利的位置，順風可能還會繼續(xù)，但是中外環(huán)境可能都是最短暫的美好停留，投資者應該為未來作好準備。當前市場向上的動能尚未結束，交易結構并不十分擁擠，但是向上動能不應給予過高預期，圍繞經(jīng)濟舊動能主導的內需修復仍然是最優(yōu)策略，美元走弱邏輯階段性可能會告一段落，中國需求預期變化帶來的能源需求將逐步付出水面：油（油運、石油石化）、煤炭、房地產、有色（銅、金、鋁）、銀行、汽車。我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報告《通脹的魅影》。

5、風險提示

1）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那么通脹將迅速下行。

2）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 一段時間 有色金屬 基金負債