1）截至1月24日，春節(jié)假期期間消費數據恢復良好，①春運客運量修復至2019年同期57％水平，②多項旅游業(yè)務反超2019年同期，③電影票房修復至2019年同期105％水平，④春節(jié)假期前四日北京超市等企業(yè)銷售額較2019年同期增長13.7％，國內線下經濟回暖；2）海外經濟數據方面，歐元區(qū)1月PMI數據超預期轉好，美元指數承壓。3）資金面角度，2022Q4，公募基金對港股整體配置強度升至5.8％，預計或仍有一定配置空間。配置方面，建議關注受益于國內經濟復蘇、存在外資配置效應且景氣回升行業(yè)：①互聯網（游戲），②消費（醫(yī)藥、免稅、食品飲料），③地產鏈。

核心觀點

【資料圖】

核心觀點：截至1月24日，春節(jié)消費數據修復，1月歐洲PMI超預期轉好

1）截至1月24日，春節(jié)假期期間消費數據恢復良好，①春運客運量修復至2019年同期57％水平，②多項旅游業(yè)務反超2019年同期，③電影票房修復至2019年同期105％水平，④春節(jié)假期前四日北京超市等企業(yè)銷售額較2019年同期增長13.7％，國內線下經濟回暖；2）海外經濟數據方面，歐元區(qū)1月PMI數據超預期轉好，美元指數承壓。3）資金面角度，2022Q4，公募基金對港股整體配置強度升至5.8％，預計或仍有一定配置空間。配置方面，建議關注受益于國內經濟復蘇、存在外資配置效應且景氣回升行業(yè)：①互聯網（游戲），②消費（醫(yī)藥、免稅、食品飲料），③地產鏈。

截至1月24日，春節(jié)假期內旅游、電影、零售等各項消費均有所恢復

截至1月24日，國內春節(jié)期間各項消費恢復良好，1）出行方面，春運旅客發(fā)送量較2022年同期提高68％，修復至2019年57％水平；2）旅游方面，①春節(jié)假期前4天，多項旅游業(yè)務已反超2019年同期，與2022年春節(jié)同期相比，民宿預訂量同比增長超200％，門票預訂量同比增長50％。②預計春節(jié)黃金周三亞機場運送旅客修復至2019年同期87％水平，機場起降數量恢復至100％水平；3）電影方面，春節(jié)檔票房收入同比上升2％，恢復至2019年同期105％水平。4）零售：春節(jié)假期前四日，北京監(jiān)測的超市等企業(yè)實現銷售額28.4億元，較2019年同期增長13.7％。

1月歐洲綜合PMI于2022年7月以來首次超過榮枯線，美元指數承壓

海外方面，美國PMI已連續(xù)兩月進入收縮區(qū)間，而歐元區(qū)經濟有所修復，1）2023年1月，歐洲綜合PMI為50.2，高于彭博一致預期49.8與前值49.3，也是2022年7月以來該指標首次高于區(qū)分擴張與收縮的50榮枯線。2）歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI為48.8，為連續(xù)7個月低于榮枯線，平于彭博一致預期48.8，高于前值47.8，收縮幅度進一步放緩；3）歐元區(qū)1月服務業(yè)PMI50.7，為2022年8月來首次超過榮枯線，高于彭博一致預期50.2及前值49.8。歐洲經濟逐漸復蘇疊加當前歐通脹仍在高位，歐洲央行有可能更激進地加息以應對通脹，USDX將持續(xù)承壓。

主動型外資轉凈流入，公募基金對港股配置強度由4.3％回升至5.8％

1）主動型外資：近兩周海外主動型基金在連續(xù)25周凈流出后轉向大幅流入，或為近期港股行情推動力；2）公募基金：2022Q4，公募基金對港股倉位由4.3％上升至5.8％，約修復至2020Q4位置，但距離2021Q1初港股牛市階段對應8.6％的倉位仍有一定空間。3）分行業(yè)來看，公募在2022Q4加倉傳媒、醫(yī)藥、計算機等行業(yè)；外資加倉食品飲料、煤炭、計算機行業(yè)。內外資共同加倉傳媒、醫(yī)藥、計算機行業(yè)，內外資對于平臺經濟政策回暖預期較為一致；而外資對食品飲料等消費行業(yè)及煤炭、石油石化的超配比例提升，而內資大幅減倉食品飲料等大消費行業(yè)及煤炭、石油石化行業(yè)。

行業(yè)配置：建議關注景氣回升跡象行業(yè)

綜合考慮外資配置效應及及景氣度趨勢，建議關注：1）游戲：11月份中國游戲收入同比拐點初現，12月游戲版號獲批84款，創(chuàng)年內新高，2023年1月88款游戲獲得審批，景氣度持續(xù)回升；2）免稅：根據高頻指標，春節(jié)假期期間，三亞機場起降數量、運送旅客數量同比回升，免稅行業(yè)景氣度有望出現回升跡象；3）醫(yī)藥：全球醫(yī)藥行業(yè)投融資額等高頻數據持續(xù)修復，或將推動醫(yī)藥行業(yè)景氣度上行；4）食品飲料：2022年12月酒類、休閑零食零售額小幅回升；5）地產鏈：政策持續(xù)利好。因此，建議關注——①消費：醫(yī)藥、免稅、食品飲料；②互聯網：游戲；③地產鏈。

風險提示：國內經濟復蘇不及預期；聯儲收水力度超預期。

正文

01春節(jié)期間國內消費數據

整體來看，今年春節(jié)期間各項消費恢復良好，出行方面，截至2023年1月23日，春運旅客發(fā)送量盡管僅恢復至2019年同期49％水平，但較2022年同期提高69％；旅游出行方面，以三亞為例，預期機場起降數量及運送旅客數量回暖，甚至部分數據達到2019同期年水平，旅游出行有望推動免稅消費上行；酒店民宿方面，春節(jié)探親疊加出行需求，民宿預定量價齊升；電影方面，截至2023年1月24日，春節(jié)檔票房收入同比上升2％。隨著疫情的逐步緩解，以及穩(wěn)增長、促消費政策的發(fā)力，消費有望持續(xù)復蘇。

春運客流量向好，帶動消費升溫

春運客流量

旅游出行

免稅：今年春節(jié)假期以來，國內多個省市發(fā)布的信息顯示，各地景區(qū)的游客數據暴漲，國內旅游市場展現了強勁的回暖趨勢。以三亞為例，春節(jié)黃金周（1月21日至27日）期間，根據三亞空管站的預測，今年春節(jié)三亞鳳凰國際航班量將持續(xù)處于高位，“黃金周”七天航班起降預計為2996架次，其中日高峰預計達436架次，小時高峰預計達29架次，同期航班量已然恢復至2019年同期水平，甚至有趕超態(tài)勢。?？诿捞m國際機場預計執(zhí)飛航班3659架次，運送旅客50.12萬人次，同比2022年分別增長15.2％和28.9％，恢復至2019年的97.5％和80.7％。

民宿市場也迎來復蘇：①木鳥民宿數據顯示，截至1月10日，跨省民宿預訂量同比2022年春節(jié)增長320％。2023年春節(jié)假期民宿訂單預計將達到2022年春節(jié)假期的3.6倍。此外，受市場供需關系影響以及家庭度假游需求增長，2023年春節(jié)假期民宿市場呈現量價齊升趨勢，木鳥平臺民宿客單價或將超1400元，環(huán)比2022年國慶上漲11.6％。②根據攜程數據顯示，春節(jié)前4天，包括酒店、民宿、門票在內的旅游多業(yè)態(tài)已反超2019年同期。與去年春節(jié)同期相比，民宿預訂量同比增長超2倍。

零售

目前尚未公布春節(jié)黃金周的社零數據，但從各地數據及政策面看，春節(jié)消費回暖：①北京消費數據：1月24日，北京市商務局發(fā)布統計數據顯示，春節(jié)假期前四日，重點監(jiān)測的百貨、超市、專業(yè)專賣店、餐飲和電商等企業(yè)實現銷售額28.4億元，恢復至去年同期的89.8％，較2019年增長13.7％。全市60個重點商圈客流量超1412.7萬人次，恢復至去年同期的89.2％。②政策面：深圳市宣布將于春節(jié)期間發(fā)放1億元紅包，更好滿足市民餐飲消費需求等。

電影：隨著影院回歸正常節(jié)奏，春節(jié)檔預售票房及電影票房相比往年均有提升。1）根據貓眼數據統計，2022 年 11 月以來國內防疫政策持續(xù)優(yōu)化，特別是 12 月防控政策調整疊加進口影片陸續(xù)上線，影院營業(yè)率快速回歸至正常運營節(jié)奏。2）根據貓眼數據，2023 年春節(jié)檔預售票房破 1、2 億分別用時約 1.5、3.5 天，用時短于 2022 年春節(jié)檔的 2.5、4.5 天，電影預售票房加速破億。3）根據貓眼電影專業(yè)版，截至2023年1月24日，2023年春節(jié)檔電影票房為35.93億元，相比去年同期小幅上升2％。

02海外資本市場邊際變化

BOJ未調整YCC：通脹預期不支持BOJ放棄YCC或抬升日債利率

1月18日，BOJ在最新的貨幣政策會議中，將利率維持在-0.1％不變、且維持當前YCC政策。消息流出后，日元大跌、甚至一度帶動美元指數（USDX）小幅上升至102.41 （2023.1.18收盤）。隨后，BOJ發(fā)表《經濟與物價形勢展望報告》，其中BOJ將2022E、2023E、2024E的CPI調整為3.0％、1.6％、1.8，即2023-2024年通脹預期均低于BOJ設定的2％通脹目標。后續(xù)需關注1.26日公布的《日本央行主要觀點摘要》。

日本經濟數據對美元的影響：1）從資本金融項目（利差套利）視角，當前暫無足夠多數據證明BOJ將會退出寬松型貨幣政策，后續(xù)應當緊密關注BOJ相關表態(tài)&； 日本春斗工會談判；2）從經常貿易帳角度，日本經常貿易賬（12mma）的變化滯后于國際原油價格變化（約1.5年，考慮移動平滑本身滯后性&； 通脹向下傳輸時滯），在22年國際原油價格明確見頂的背景下，年內日本經常貿易賬大概率現底部拐點，貿易科目支持日元年內或走強，施壓USDX。

歐央行（ECB）：加息50bp指引仍有效

此前，市場曾因有關ECB將在3月僅加息25bp的猜測引發(fā)波動。1.18，ECB官員暨法央行行長Villeroy表示支持進一步大幅加息。隨后，1.19日ECB行長拉加德在世界經濟論壇2023年年會上表示：歐元區(qū)的通脹仍然“太高”，ECB必須堅持對抗通脹，未來將進一步加息。荷蘭央行行長Knot也認為，拉加德上個月關于短期內繼續(xù)加息50個基點的言論仍然有效。此后，USDX邊際下降，至1.24收盤降低至101.91，對于后續(xù)歐洲貨幣政策的探討及其對USDX的影響，具體可參考2023.1.15外發(fā)報告：《港股：中國復蘇進程或為核心預期差》。

歐元區(qū)企業(yè)活動數據向好提振歐元

歐元區(qū)PMI1月數據向好， 1）2023年1月，歐洲綜合PMI為50.2，高于預期值49.8與前值49.3，也是2022年7月以來該指標首次高于區(qū)分擴張與收縮的50榮枯線。2）歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI為48.8，為連續(xù)7個月低于榮枯線，平于預期值48.8，高于前值47.8，收縮幅度進一步放緩；3）歐元區(qū)1月服務業(yè)PMI50.7，為2022年8月來首次超過榮枯線，高于預期值50.2及前值49.8。歐洲經濟逐漸復蘇疊加當前歐通脹仍在高位，歐洲央行有可能更激進地加息以應對通脹，USDX將持續(xù)承壓。

03公募基金港股持倉比例提升

2022Q4，港股持倉比例相較2022Q3有所提升。2022Q3港股持倉比例為4.3％，2022Q4，港股持倉比例上升至5.8％，表明主動偏股型基金對于港股的配置逐步提升。具體分行業(yè)來看，港股傳媒、醫(yī)藥、計算機等行業(yè)超配比例相較2022Q3提升：

1）醫(yī)藥：基金對于醫(yī)藥行業(yè)超配比例提升或因①防疫政策優(yōu)化帶來居民對醫(yī)藥需求大幅提升；②醫(yī)藥行業(yè)或行至產業(yè)周期拐點，全球醫(yī)療投融資周期已運行至底部區(qū)域，其拐點與CXO超額收益拐點歷史上具有同步性；③醫(yī)藥行業(yè)或運行至政策拐點：近期政策緩和跡象較多，創(chuàng)新藥簡易續(xù)標或縮窄國談續(xù)約降幅、腫瘤藥審批趨嚴利好頭部、器械集采機制趨于溫和、醫(yī)療設備采購貼息貸款等。

2）傳媒：基金對于傳媒行業(yè)超配比例提升或因①防疫政策優(yōu)化后，線下經濟重啟，港股傳媒行業(yè)或將受益于經濟復蘇；②平臺經濟政策回暖，2022年12月，中央經濟工作會議“支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”；③游戲版號審批常態(tài)化發(fā)布，助推游戲行業(yè)復蘇。

3）計算機：基金對于計算機行業(yè)超配比例提升或因數字安全頂級規(guī)劃密集出臺，催化數據安全產業(yè)加快落地，數字經濟產業(yè)化有望加速落地。

我們采用國際中介持股占比間接計算外資持有港股分行業(yè)倉位，具體分行業(yè)來看，港股食品飲料、煤炭、銀行、計算機、電子、通信、石油石化、商貿零售、傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)超配比例相較2022Q3提升，其中內外資有部分行業(yè)存在分歧：內外資共同加倉傳媒、醫(yī)藥、計算機行業(yè)，其中內資行業(yè)加倉幅度大于外資行業(yè)；而外資對食品飲料、商貿零售、煤炭的超配比例提升，而內資對于該行業(yè)超配比例均下降。

04資金面：外資+南向資金+沽空

2022年10月底以來，港股底部反轉。港股漲幅進一步擴大主要源于盈利、估值端壓力雙緩解。從資金面角度看，我們通過EPFR口徑外資流入、南向資金及沽空交易資金三方面分析港股本輪行情上行驅動力。

海外資金

海外資金近期大幅凈流入，或為近期港股行情主要推動力。海外資金于上周大幅凈流入，其中海外主動型基金在連續(xù)凈流出25周后，維持連續(xù)兩周大幅凈流入；海外被動型基金于上周實現大幅凈流入。外資近期凈流入可能助力了市場反彈。

南向資金

南向資金在2022年10月底港股底部確認前后大規(guī)模流入，或為初始港股底部確認主要推動力之一。但由于市場大幅反彈期間南向資金凈流入放緩，表明南向資金可能并非前期反彈的主力。11月市場反轉之后，資金流入相比前期有所放緩，11月南向資金凈流入為463.78億元，低于10月市場底部時的676.04億元，12月南向資金凈流入進一步萎縮至84.20億元，2023年1月初，南向資金凈流入顯著回暖，但后續(xù)流入又有所放緩。

沽空等交易型資金

空頭回補或為港股反轉主要推動力之一。港股沽空成交額占據市場成交總額比例于2022年10月7日達到29.7％，并于10月底開始一路下行，空頭快速回落表明港股初期反轉及后期行情更多受交易型資金推動所致。

05人民幣升值期間通常能夠帶來外資凈流入

根據華泰策略組于2022年12月15日發(fā)表的《人民幣升值如何影響AH權益》報告，人民幣升值（美元指數走弱）往往能夠帶來外資的凈流入，港股作為外資持股占比較高的市場，在人民幣升值（美元指數走弱）區(qū)間或受益于外資配置效應。根據歷史數據，我們可以看到在美元指數走弱區(qū)間，海外主動型及被動型基金凈流入均增加，且主動型基金對美元指數變化更為敏感。

人民幣匯率與恒生指數、恒生科技走勢呈現較強的相關性

從歷史走勢來看，自匯改以來，美元兌人民幣于恒生指數/恒生科技的走勢呈現出近似鏡像的關系，即在人民升值（美元指數走弱）的過程中更容易出現股市的牛市。

人民幣升值環(huán)境下，外資配置效應為主導行業(yè)漲跌幅主要因素

人民幣升值期間，原材料業(yè)、非必需性消費及資訊科技業(yè)β絕對值較高

為了直接觀察人民幣匯率變動對港股不同行業(yè)的影響，我們計算了2015年811匯改以來全時間段以及匯率波動大于1％時間段的行業(yè)漲跌幅與美元兌人民幣匯率之間的beta系數。

按照恒生行業(yè)分類，我們可以觀察到電訊業(yè)、公用事業(yè)等高股息資產往往在人民幣相對走弱時期有較好的表現，這可能與他們的防御屬性有關。而原材料業(yè)、非必需性消費及資訊科技業(yè)β系數絕對值較高，分別為-2.89、-2.67、-2.40，該類行業(yè)往往在人民幣升值階段具有較好的表現。按照Wind二級行業(yè)（港股）分類，汽車與汽車零部件、消費者服務Ⅱ、技術硬件與設備、軟件與服務具有較高的β系數絕對值，分別為-3.15、-2.67、-2.45、-2.32。而在風格方面，人民幣升值階段，市場風險偏好修復，成長風格表現相對占優(yōu)，反之，價值表現占優(yōu)。

人民幣升值或主要通過外資配置效應影響市場

由于港股市場遵循股東不穿透原則，我們使用國際中介持股來近似模擬海外投資者的持股變化。根據結果分析，β系數絕對值較高的行業(yè)國際中介持股市值占比通常較高。具體來看：以恒生行業(yè)分類，從港股國際中介持股數據來看，截至2023年1月20日，國際中介持股市值排名前五的行業(yè)分別為資訊科技、金融、非必需消費、地產建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)，國際中介持股市值占比前五的行業(yè)分別為非必需性消費、醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費、資訊科技業(yè)、工業(yè)；國際中介持股市值較大且占比較高的非必需性消費、資訊科技、醫(yī)療保健等行業(yè)的β系數較高。

以Wind二級行業(yè)（港股）分類，截至2023年1月20日，國際中介持股市值占比與β絕對值相關系數為0.78，表明外資偏好配置的行業(yè)通常能夠在人民幣升值期間獲得一定超額收益。國際中介持股市值排名前五的行業(yè)分別為軟件與服務、零售業(yè)、保險、房地產Ⅱ、銀行，國際中介持股市值占比前五的行業(yè)分別為消費者服務Ⅱ、汽車與汽車零部件、技術硬件與設備、家庭與個人用品、制藥、生物科技與生命科學。

06外資凈流入仍有中期支撐

美元指數自去年底以來的大幅走弱，本質上是由于中國增長（線下經濟重啟）和美國通脹都出現了方向性的拐點。中長期內，中國增長、美國通脹改善預期及日元、歐元走勢將繼續(xù)支持美元走弱、人民幣走強這一方向，而外資凈流入仍有中期支撐。

相對基本面：中國線下經濟重啟

國內：隨著防疫政策優(yōu)化，目前線下出行已經迎來修復。根據地鐵客運量指數，我們可以觀察到地鐵客運量指數在2022年12月底觸底回升，旋即由于春節(jié)到來，地鐵客運量指數轉而下行。但預計隨著春節(jié)假期結束，線下經濟復蘇有望加快。從政策端上，我們還需關注兩會政策出臺的方向和政策力度，后續(xù)在多方面強力政策落地下國內經濟有望顯著修復。

美國：數據顯示，美債長短端收益率（10Y-2Y） 倒掛程度加深，這是美國經濟衰退前景的警示信號；近期美國公布的制造業(yè)與服務業(yè)景氣度、消費指標等也顯示出一定程度的衰退跡象。美國最新制造業(yè) PMI 下行，12月PMI相比11月持續(xù)收縮，已經連續(xù)兩個月進入收縮區(qū)間。

07行業(yè)配置：關注景氣出現回升跡象行業(yè)

醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)景氣度小幅回升

互聯網：游戲景氣指數有所回升

消費品：食品飲料景氣指數回升

風險提示：

1）國內經濟復蘇不及預期：若國內經濟復蘇不及預期，則港股下行風險加?。?）美聯儲收水超預期：若美聯儲收水超預期，則對貼現率拐點的研判有失效風險。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 食品飲料 經濟復蘇 公募基金