2022年黃金表現(xiàn)穩(wěn)健

(相關(guān)資料圖)

摘要：

2022年黃金實(shí)現(xiàn)了小幅上漲，考慮到世界范圍內(nèi)前所未有的加息力度和強(qiáng)勢(shì)美元，這實(shí)屬不易；2022年如教科書一般展現(xiàn)了黃金在市場(chǎng)動(dòng)蕩中的穩(wěn)健表現(xiàn)；2022年，在通脹與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素的驅(qū)使下，蓬勃的零售投資需求抵消了疲軟的機(jī)構(gòu)投資需求，各國央行也在這一年大幅凈購入黃金。

展望：

自發(fā)布2023年年度展望以來，發(fā)展勢(shì)態(tài)與市場(chǎng)的共識(shí)預(yù)期情景是大體一致的，但經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)更為明顯，這可能會(huì)持續(xù)利好黃金。

最后一刻的大漲

12月，黃金漲幅為3%，月末收盤報(bào)1,814美元/盎司，最終金價(jià)較去年同比上漲了0.4%；放在兩個(gè)月前，這在很多人看來是不可能實(shí)現(xiàn)的(表1)。12月黃金強(qiáng)勢(shì)的開局表現(xiàn)也為接下來一個(gè)月里金價(jià)一系列的起起伏伏奠定了基調(diào)。

現(xiàn)有需求數(shù)據(jù)表明， COMEX黃金期貨凈多倉位的穩(wěn)步上升為黃金表現(xiàn)提供了正向支持[1]。黃金ETF投資者變得更為謹(jǐn)慎，但自5月以來的全面持續(xù)流出現(xiàn)象已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。

短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)表明，12月黃金的積極回報(bào)大部分可歸因于美元的走弱(圖1)，因?yàn)槠谪泜}位和利率等其他因素基本上是相互抵消的。美元指數(shù)(DXY)自2021年6月以來首次跌破200天移動(dòng)平均線，或許說明該指數(shù)自9月下旬以來的反轉(zhuǎn)勢(shì)頭正逐步加速，而這一迅猛的走低勢(shì)頭似乎正是四季度黃金復(fù)蘇的主要原因。

將1月底發(fā)布的《2022年四季度黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》中，會(huì)更加透徹地解讀其他黃金供需因素在2022年最后三個(gè)月的表現(xiàn)。

圖1：相對(duì)弱勢(shì)的美元是12月黃金正向回報(bào)的主要原因

各項(xiàng)金價(jià)驅(qū)動(dòng)因素對(duì)黃金周期回報(bào)的作用*

* 截至2022年12月31日。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)[2]是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會(huì)成本和勢(shì)能，這些驅(qū)動(dòng)因素反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動(dòng)機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動(dòng)因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩?。此處結(jié)果是基于2007年2月至2022年12月的分析。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會(huì)

表1：對(duì)美國以外的投資者來說，2022年的黃金表現(xiàn)呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)

不同時(shí)間段內(nèi)以主要貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)與回報(bào)*

* 截至2022年12月31日。計(jì)算基于以如下貨幣計(jì)價(jià)的LBMA午盤金價(jià)：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。

來源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

多股力量交織的2022年

強(qiáng)勁的零售投資需求和優(yōu)異的央行購金表現(xiàn)抵消了疲軟的機(jī)構(gòu)投資需求

在實(shí)際收益率（美國十年期通脹保值債券TIPS）史無前例地上漲了250個(gè)基點(diǎn)、且美元漲幅超過8%的2022年，黃金仍實(shí)現(xiàn)小幅上漲。此前年份中，收益率最大年度漲幅為150個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)美元漲幅持平，那是在2013年，而同年的金價(jià)下跌了近30%。

2022年提供了教科書般的示例，說明不同的黃金需求和供應(yīng)來源可以相互制衡，這一穩(wěn)定的特性也為投資組合帶來利好。

機(jī)構(gòu)需求（包括黃金ETF/場(chǎng)外交易OTC/期貨）疲軟，但零售需求強(qiáng)勁，央行凈購金也異軍突起[3]。這些供需因素彼此之間此消彼長，共同推動(dòng)黃金在2022年實(shí)現(xiàn)小幅上升。

警惕實(shí)際利率美元陷阱

實(shí)際利率以及持有無收益黃金的機(jī)會(huì)成本可用美國十年期通脹保值債券(TIPS)收益率來解釋，20年來這一指標(biāo)一直作為可靠的高頻金價(jià)驅(qū)動(dòng)因素，但其在低頻維度的作用卻并不突出[4]。

黃金與收益率之間歷來的負(fù)相關(guān)性表明，隨著2022年收益率升高超過250個(gè)基點(diǎn)，金價(jià)理應(yīng)會(huì)出現(xiàn)大幅下跌。但這種相關(guān)性也只是間歇性維持。考慮到黃金和美元一貫的負(fù)相關(guān)性， DXY指數(shù)所體現(xiàn)的強(qiáng)美元（+8%）趨勢(shì)也理應(yīng)對(duì)黃金造成巨大挑戰(zhàn)。但事實(shí)表明，2022年全年美元并未拖累黃金的表現(xiàn)(圖2)。

圖2：2022年實(shí)際收益率的瘋狂飆升（疊加美元走強(qiáng)）并未拖累黃金的表現(xiàn)

美國十年期TIPS收益率的年同比變化（基點(diǎn)）與金價(jià)（LBMA午盤金價(jià)，單位美元/盎司）的年同比變化之對(duì)比。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會(huì)

我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)，雖然收益率和美元這兩個(gè)因素是必要的，但單獨(dú)作用的話可能并不足以驅(qū)動(dòng)金價(jià)走勢(shì)，因?yàn)槎叨贾蛔プ×斯┬璧囊徊糠帧?/p>

黃金的投資組合價(jià)值

黃金多種的需求和供應(yīng)來源常常被忽視。正是黃金需求的多樣性促使2022年的黃金表現(xiàn)出極佳的韌性。

這些對(duì)立因素的整合不僅讓黃金在2022年獲得了小幅收益，同時(shí)使其波動(dòng)性保持在長期平均波動(dòng)率的約16%；這與股票/債券比為60/40的投資組合形成了鮮明對(duì)比，配置結(jié)構(gòu)如后者的資產(chǎn)組合剛剛經(jīng)歷了最為動(dòng)蕩的一年 (圖3)。

圖3：在60/40股債組合史上的第三大波動(dòng)年，黃金表現(xiàn)的波動(dòng)性則較為平穩(wěn)

圖中顯示的是黃金（LBMA午盤金價(jià)，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標(biāo)普500股指和BofA美國政府和企業(yè)債券指數(shù)組成）分別的月度對(duì)數(shù)回報(bào)波動(dòng)率。年化波動(dòng)率從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會(huì)

與股票和債券之間的相關(guān)性一致，黃金與60/40股債組合的相關(guān)性也高于其平均水平(2.1)，但仍保持在20年來的低位水平；這表明黃金在市場(chǎng)動(dòng)蕩期具有持續(xù)可靠的風(fēng)險(xiǎn)分散能力(圖4)。

圖4：黃金與60/40股債組合的相關(guān)性高于平均水平（2.1），但仍然保持低位，與股票-債券相關(guān)性不同

圖中顯示的是金價(jià)（LBMA午盤金價(jià)，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標(biāo)普500股指和BofA美國政府和企業(yè)債券指數(shù)組成）分別的月度對(duì)數(shù)回報(bào)相關(guān)性。年化相關(guān)性從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會(huì)

在收益率上升和美元走強(qiáng)的雙重作用下，機(jī)構(gòu)黃金投資需求疲軟

疲軟的機(jī)構(gòu)投資需求是2022年黃金面臨的明顯不利因素之一。在多數(shù)西方經(jīng)濟(jì)體激進(jìn)貨幣政策和對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)避險(xiǎn)買盤共同作用之下，投資者對(duì)黃金ETF、期貨和場(chǎng)外投資的興趣減弱。評(píng)論家們提出了這樣一個(gè)問題：通脹率已創(chuàng)下數(shù)十年來的新高，但為何黃金沒能表現(xiàn)得更好呢？

答案要分為兩個(gè)方面：

首先在2022年，長期通脹預(yù)期明確顯示投資者對(duì)央行控制通脹的能力是有信心的。其次，機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者可能更關(guān)心如何獲得通脹補(bǔ)償，因此會(huì)從貨幣政策而非通漲走勢(shì)當(dāng)中來獲得更多線索。

高位金價(jià)和地緣政治因素推動(dòng)零售投資需求走高

與機(jī)構(gòu)需求的萎靡不振截然相反，零售投資者在2022年成為了穩(wěn)定的黃金買家，截至三季度需求已創(chuàng)下八年來新高。據(jù)我們分析，零售投資者（尤其是在新興市場(chǎng)）占金條與金幣投資板塊的60%[5]；因?yàn)楹苌儆袡C(jī)會(huì)獲得保護(hù)，他們對(duì)通脹和金價(jià)水平會(huì)更為警惕。特別是對(duì)于美國以外的投資者來說，2022年的表現(xiàn)足以證明黃金投資可帶來較好獲利，以美元以外貨幣計(jì)價(jià)的黃金回報(bào)良好(表1)。歐洲和美國方面，零售投資在通脹和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下仍保持高漲[6]。

央行的大力購金提供進(jìn)一步助力

2022年黃金市場(chǎng)最驚艷的表現(xiàn)非央行板塊莫屬。截至三季度末，據(jù)報(bào)告全球央行2022年已增加黃金儲(chǔ)備673噸，創(chuàng)歷史新高。10-11月央行繼續(xù)購金，但增速有所放緩。還有相當(dāng)大比例的增儲(chǔ)數(shù)據(jù)尚未報(bào)告，因此很難確定購金日期，但這一大規(guī)模購金很可能會(huì)進(jìn)一步支撐2022年的黃金價(jià)格。

未來展望

在2023年的年度展望報(bào)告當(dāng)中，我們簡述了形成共識(shí)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是如何預(yù)示出金價(jià)穩(wěn)中向好的前景的。本報(bào)告發(fā)布后的一些發(fā)展態(tài)勢(shì)已表明，共識(shí)預(yù)期情景正在上演，但更嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退也初見端倪 (表2)。

表2：市場(chǎng)對(duì)溫和衰退的共識(shí)似乎正在上演，但更嚴(yán)重衰退的趨勢(shì)已有抬頭

來源：世界黃金協(xié)會(huì)

月度區(qū)域分析

中國：隨著春節(jié)的臨近，12月中國的黃金需求出現(xiàn)了季節(jié)性反彈：Au9999日均交易量較11月增加了38%。主要原因是黃金制造商會(huì)在春節(jié)假期前后的傳統(tǒng)黃金銷售旺季來臨之前積極補(bǔ)貨。但與往年相比，本月卻是自2013年以來Au9999平均交易量最低的一個(gè)12月。本月，中國“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策迅速解除，也對(duì)帶動(dòng)黃金需求起到了關(guān)鍵作用。

盡管所有與疫情相關(guān)的限制均已解除，但人們反而自愿居家，要么是因?yàn)楦腥玖藠W密克戎需要康復(fù)，要么是希望減少出行避免感染。因此，12月中國的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)活動(dòng)均受到影響。但這種影響應(yīng)該不會(huì)持續(xù)太久，中國迅速放開帶來的密集感染高峰會(huì)很快過去。

印度：12月是印度黃金需求的季節(jié)性淡季，零售需求也依然低迷。本月較高的金價(jià)仍然是黃金需求的主要阻力，也影響了人們的婚慶和日常購金。

由于需求不振，印度國內(nèi)外金價(jià)折價(jià)從11月底的14美元/盎司擴(kuò)大至12月的30-35美元/盎司。

歐洲：歐洲央行12月如期加息50個(gè)基點(diǎn)，放緩了緊縮的步伐，雖然該央行仍不厭其煩地強(qiáng)調(diào)其工作遠(yuǎn)未完成。11月的通脹率仍高達(dá)10.1%，盡管比前月創(chuàng)紀(jì)錄的10.7%有所下降，決策者卻判斷仍然存在通脹繼續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)。本月，英國央行在通脹率略微走低后又加息50個(gè)基點(diǎn)，并承認(rèn)“經(jīng)濟(jì)前景存在相當(dāng)大的不確定性”，將在必要時(shí)做出“有力”的回應(yīng)。

美國：本月，兩條萬眾矚目的消息似乎提振了人們的情緒。首先是新公布的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)。數(shù)據(jù)顯示，11月整體通脹率僅比10月升高了0.1%，同比增幅為7.1%，是2021年12月以來的最低位。許多投資者認(rèn)為，通脹方面的利好消息將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生明顯影響。然而第二條備受期待的消息一出，卻造成了金價(jià)的下跌。這條消息就是12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和隨后鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)的聲明。雖然正如大眾所預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，放緩了加息的步伐，但官方聲明仍重申，持續(xù)加息的可能性是存在的，這也推高了持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

各國央行：11月，全球央行凈購入50噸黃金，較上月增加47%。中國人民銀行(PBoC)宣布購金32噸，這是自2019年9月以來首次宣布增加官方黃金儲(chǔ)備。土耳其央行（19噸）和吉爾吉斯共和國央行（3噸）也于當(dāng)月增加了其黃金儲(chǔ)備。售金方面，哈薩克斯坦國家銀行（4噸）和烏茲別克斯坦央行（2噸）成為本月最大黃金賣家。

黃金ETF：12月，實(shí)物黃金ETF連續(xù)八個(gè)月出現(xiàn)負(fù)需求，全球持倉量減少4噸（約合5.34億美元）至3,473噸（約合2,030億美元）。盡管如此，在本月金價(jià)上漲3%的情況下，黃金ETF流出的節(jié)奏卻有所放緩?；仡?022年全年，全球黃金ETF持倉共減少110噸（約合30億美元），同比下降3%。主要央行積極的加息舉措以及下半年的強(qiáng)美元走勢(shì)導(dǎo)致了黃金ETF的大幅流出，抵消了2022年前四個(gè)月累積的流入量。北美、歐洲和亞洲基金均在全年的黃金ETF持倉下降中占據(jù)相當(dāng)比例；而相比之下，其他地區(qū)的持倉量則實(shí)現(xiàn)了0.2噸的微幅增長。

表3：歐洲基金主導(dǎo)了12月全球黃金ETF的小幅凈流出

各區(qū)域黃金ETF持倉和流量變化*

* 數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。詳情請(qǐng)見Goldhub 黃金ETF流量變化[15]。

來源：彭博社，相關(guān)公司公報(bào)，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

備注：

[1]管理基金目錄

[2]截至2022年12月，我們追蹤了全球106支活躍的黃金ETF基金，其中一部分包括子類基金，如一些額外的股份類別。我們還保留了一份不活躍或“退市”基金的列表，方便提供關(guān)于黃金ETF體系演變的精準(zhǔn)歷史表述。

[3]OTC數(shù)據(jù)截至2022年三季度

[4]高頻：日、星期、月；低頻：季度、年度

[5]截至12月的2022年金條與金幣需求。

[6]截至2023年1月5日的聯(lián)邦基金期貨曲線。

關(guān)鍵詞： 投資需求 機(jī)會(huì)成本