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文｜市值觀察，作者｜徐風(fēng)，編輯｜小市妹

豬價經(jīng)歷了一輪小高潮后，再次陷入了低迷。

【資料圖】

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，不到三個月的時間，豬價大跌超45%。

剛剛脫離ICU的一眾豬企，又一次遭遇虧損的重創(chuàng)。

疊加居高不下的負債率，讓人不禁聯(lián)想，新一輪的豬企淘汰賽要開始了？

牧原強者恒強，溫氏走出調(diào)整期

2022年4月，豬肉價格結(jié)束一年多的冰凍期開始反彈，到10月份最高漲幅已經(jīng)超過140%，豬企業(yè)績也普遍回暖。

回血最快的，當數(shù)上一輪最強豬周期的最大贏家——牧原股份。公司2022年前三季度凈利潤實現(xiàn)15.12億，相比于中報的-66.84億大幅轉(zhuǎn)正，僅第三季度凈利潤就達到了81.96億，同比增長超10倍。

在凈利潤排名上，牧原更是兩極反轉(zhuǎn)，2022年中報的倒數(shù)第一，在3季度反超所有豬企，重新回到第一名。

不只這次，2021年當同行深陷虧損泥潭時，牧原當年凈利潤超過69億，擺脫了周期的束縛。

牧原的強大，和其有別其他豬企的“輪回二元育種體系、自繁自養(yǎng)”獨特經(jīng)營模式密不可分。

所謂的輪回二元育種，與目前我國普遍采用的，通過引進國外的長白、大約克、杜洛克三個純種豬雜交的外三元育種不同，其不用杜洛克公豬而用自身培育的牧原長白公豬做回交替代。

在育種能力上，雖然牧原的輪回二元育種體系并不突出，但卻解決了國外種豬的“卡脖子”問題，避開了三元母豬產(chǎn)仔數(shù)少、成活率低的性能短板，縮短了繁殖周期。同時養(yǎng)殖成本也大幅降低，養(yǎng)殖效率不斷提高。

2019年，非洲豬瘟肆虐，行業(yè)大幅減產(chǎn)，二元育種優(yōu)勢完美體現(xiàn)，輪回二元母豬可以留種轉(zhuǎn)做能繁母豬，牧原借此快速搶占大片市場，并一舉超越溫氏成功上位。市占率從2016年的0.5%快速提升至2021年的6%。

▲圖片來源：中郵證券

另外，自繁自養(yǎng)模式也為牧原的成本控制提供了充足的發(fā)揮空間。相較于“公司+農(nóng)戶”形式，自繁自養(yǎng)雖然資本開支大，但在人工成本、標準化上的成本壓縮要明顯好于前者。

截止2022年11月底，牧原養(yǎng)殖完全成本為15.5元/公斤，低于溫氏的16.1元和新希望的16.9元。

其他豬企還因為2021年的傷痛恢復(fù)元氣時，2022年牧原已完成了6120萬頭出欄量，與第二名溫氏的1791萬頭徹底拉開差距，還計劃在2024年沖擊億頭大關(guān)。

如果后續(xù)牧原能實現(xiàn)13元/kg的成本目標，無疑其抗寒能力將再次提升，并成為進一步搶占市場的一大利器。

作為行業(yè)老二，溫氏股份也基本從上輪調(diào)整周期中走了出來。

2022年第2季度，溫氏股份率先從幾大頭部豬企中走出虧損，第3季度凈利潤更是大幅回暖達到僅次于牧原的42.09億。同時溫氏的毛利率也是這些豬企中最高的，第3季度11.29%的毛利率，高于牧原的8.46%和新希望的3.89%。

溫氏率先復(fù)蘇的關(guān)鍵也在于成本。據(jù)天風(fēng)證券研究，2022年2季度溫氏的綜合成本17元/公斤左右，11月底又降到16.1元/公斤，進一步縮小與牧原的差距。而這一數(shù)字在2021年底還在20元/公斤的高位。

成本改善如此之快，養(yǎng)殖模式的改革立了大功。

相較于原來的“公司+農(nóng)戶”模式，溫氏當下主推“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式，公司統(tǒng)一拿地和規(guī)劃建設(shè)，解決了農(nóng)戶缺地、缺資金以及環(huán)保問題，對農(nóng)戶的集中管理也能更好地控制成本。

溫氏此前表示，新模式將使養(yǎng)雞業(yè)務(wù)節(jié)省0.5元/只，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)約節(jié)省75元/頭。到2024年兩種模式將各占50%左右，成本還有優(yōu)化空間。

當前，對于“自繁自養(yǎng)”和“農(nóng)戶合作”的模式孰優(yōu)孰劣一直未有定論。但“自繁自養(yǎng)”投入成本不斷提高，溫氏的新模式未來或許能與牧原一較高下。

畢竟從資本市場角度看，溫氏的表現(xiàn)也強于牧原，自2021年8月到2022年7月，按收盤價計算，牧原漲了41.7%，而溫氏漲幅高達85.87%。

新希望最會省錢，正邦仍有破產(chǎn)風(fēng)險

2022年3季度，豬企業(yè)績曙光乍現(xiàn)，但高負債始終是無法繞過的一道坎，是此前行業(yè)瘋狂擴張的后遺癥，利息支出也成了企業(yè)盈利的一大制約。

縱覽各頭部企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，賬上資金均已無法覆蓋短期債務(wù)，但在利息管控上又數(shù)新希望做的最好。

從負債絕對值數(shù)量來看，牧原超千億的數(shù)值無疑是最高的，但新希望的有息負債卻高居榜首。

去年3季度新希望的長短期有息負債高達690.44億，高于牧原股份的577.85億、溫氏的346.64億。同時新希望的資產(chǎn)負債率也是最高，為69.86%，高于牧原的61.47%、溫氏的60.72%。

而在財務(wù)費用支出上，新希望卻是最低的。2022年前3季度財務(wù)費用為12.33億，遠低于牧原的21.30億，溫氏的15.2億。

對此，新希望曾表示這與負債結(jié)構(gòu)有關(guān)。有息負債中70%為中長期負債，且超過60%負債在5年以上。

盡管新希望財務(wù)費用控制得當，但銷售和管理費用卻不容樂觀。在頭部豬企中，新希望這兩項指標排名首位，去年3季度新希望的銷售和管理費用分別為13.18億和36.03億，遠高于牧原的5.62億和30.59億，以及溫氏的5.48億和30.62億。

同時新希望的飼料和禽類業(yè)務(wù)也在拖后腿。占營收半壁江山的飼料業(yè)務(wù)，受原料價格持續(xù)上漲影響，毛利率持續(xù)下降，由2019年的8.1%降至2022年中報的5.26%。同期禽類業(yè)務(wù)也由于價格下降，毛利率由10.65%降至2.76%，目前仍未擺脫虧損。

曾一度位居行業(yè)老二的正邦科技，目前仍在破產(chǎn)邊緣掙扎。去年豬價的回暖也未能拯救正邦，第3季度單季虧損超30億，前三季度累計虧損達76.44億。

與此同時，正邦的債務(wù)黑洞還在擴大。據(jù)其三季報披露，逾期有息金融類本金債務(wù)13.84億，利息約2億；逾期未兌付的商票金額達12億，而在4月底，這一數(shù)字還是1.02億。

另外，去年3季度正邦的資產(chǎn)負債率高達113.82%，賬上現(xiàn)金14.45億，僅能覆蓋8.54的財務(wù)費用，對于254.19億的流動負債更顯得捉襟見肘。

雪上加霜的是，去年9月底正邦與大北農(nóng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合作告吹，原本超20億的轉(zhuǎn)讓款能暫時緩解緊張的現(xiàn)金流。10月正邦公告稱已進入預(yù)重整階段，若重整失敗，將存在破產(chǎn)風(fēng)險。

毫無疑問，擺脫危機才是當下的正邦的當務(wù)之急。但正邦的養(yǎng)殖完全成本仍在20元/公斤左右，若豬價持續(xù)低迷，未來能否走出困境還是一個未知數(shù)。

傲農(nóng)劍指第一梯隊，巨星有黑馬潛質(zhì)

在上輪最強豬周期中，除了頭部豬企賺的盆滿缽滿外，以傲農(nóng)生物和巨星農(nóng)牧為代表的二線豬企也強勢突圍。

二線豬企由于出欄量規(guī)模較小，增速更快，業(yè)績彈性更大。如傲農(nóng)生物自2019年的66萬頭擴張至2022年的519萬，3年間擴張幅度達686.26%；巨星農(nóng)牧則從2020年的32萬擴張至2022年的150萬，擴張幅度達368.75%，年均出欄增速超100%。

在未來產(chǎn)能規(guī)劃上二線也遠遠跑贏一線，想象空間更大。2023年傲農(nóng)和巨星分別計劃出欄800萬和300萬，增速為60%和100%。而牧原、溫氏等限于規(guī)模，未來2年乃至更長時間出欄增速將放緩。

這在去年的豬肉股反彈行情中也體現(xiàn)地淋漓盡致。按收盤價計算，自2021年8月到2022年7月，傲農(nóng)生物和巨星農(nóng)牧漲幅分別為181.92和179.9%，遠高于牧原等一線豬企漲幅。

隨著二線豬企出欄量的持續(xù)暴增，已有企業(yè)將目光瞄準一線。其中傲農(nóng)生物計劃在2024年出欄量達到千萬級。

同新希望類似，傲農(nóng)生物以飼料起家，在站穩(wěn)腳跟后便進入生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。而當下其同樣面臨資產(chǎn)負債率過高的問題，2022年3季度接近80%，高于多數(shù)頭部豬企。

同時養(yǎng)殖成本也是傲農(nóng)生物的一大隱患。由于采取自繁自養(yǎng)和“公司+農(nóng)戶”相結(jié)合的模式，規(guī)?？焖贁U張，2022年2季度其育肥成本為19.5元/公斤，相較其他企業(yè)沒有優(yōu)勢。

反觀巨星農(nóng)牧，已經(jīng)顯現(xiàn)出黑馬潛質(zhì)。巨星農(nóng)牧前身是主營牛皮革材料的振靜股份，2020年7月重組后業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)到生豬養(yǎng)殖。雖然起步晚，規(guī)模較小，但成本管控更好。去年3季度其養(yǎng)殖成本已降至16.6元/公斤，甚至低于部分一線豬企。

究其原因，在于養(yǎng)殖模式的更新，由“公司+農(nóng)戶”逐步向自繁自養(yǎng)過渡，提高了一體化標準。并通過與海外巨頭PIC合作，母豬生產(chǎn)性能不斷提升。PSY（每頭母豬提供的斷奶仔豬數(shù)）達到了28，向牧原看齊，高于溫氏和新希望24左右水平。

從負債情況看，巨星農(nóng)牧2022年3季度資產(chǎn)負債率僅52%，在行業(yè)中也處于低位。

目前巨星農(nóng)牧仍是川渝的區(qū)域性豬企，隨著其產(chǎn)能的不斷擴大，未來3年有希望成長為全國化豬企，并朝千萬出欄量進軍。

從歷次豬周期來看，豬價的上升周期均在17個月以上，對應(yīng)的是能繁母豬從補欄到出欄，大約需要18個月的時間。

回看2022年4月以來的豬價上漲，時間剛剛過去8個月。而近期豬價的回調(diào)將會進一步推動行業(yè)去產(chǎn)能，為2023年的豬肉價格提供支撐。20元/公斤以下的價格，并不會停留太久。

對于整個豬養(yǎng)殖行業(yè)，市占率向頭部企業(yè)集中已經(jīng)勢不可擋。據(jù)東亞前海證券研報數(shù)據(jù)顯示，2018年行業(yè)CR10只有6.82%，到2021年已經(jīng)提升到了14.07%。但相較于美國前十大豬企45%的市占率，還有2倍以上提升空間?？紤]到行業(yè)的高負債現(xiàn)狀，若行情低迷時間過長，不排除還有規(guī)模企業(yè)出局的可能。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負債率 財務(wù)費用 破產(chǎn)風(fēng)險