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文｜海豚投研

在昨天發(fā)布的阿里深度報(bào)告上篇中，海豚君探討了抖音和阿里就電商終局之戰(zhàn)的現(xiàn)狀和可能的結(jié)果。海豚君判斷抖音通過直播電商該模式對(duì)阿里的侵蝕將邊際減輕，并大概率會(huì)在 2024 年后基本消失，而未來最大的變數(shù)就在與抖音、快手最終能否做成傳統(tǒng)貨架電商模式。

而在本篇內(nèi)，海豚君將著手于阿里集團(tuán)里另兩項(xiàng)明珠資產(chǎn)：云服務(wù)和支付金融（螞蟻集團(tuán)），探討它們未來的增長趨勢(shì)。最后我們將分別估算阿里三大核心資產(chǎn)的業(yè)績和估值，給出阿里集團(tuán)的一個(gè)合理估值區(qū)間，核心結(jié)論如下：

1）對(duì)于第二曲線的云服務(wù)板塊，2022 年極差的增長表現(xiàn)，主要因阿里的客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比過高，又恰逢 2022 是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收縮之年。因此，明年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、民企重啟投入，且阿里云已顯著減少了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的依賴，明年云服務(wù)的增長會(huì)明顯修復(fù)。但在 BAT 三家云服務(wù)增長都大幅下滑時(shí)，國內(nèi)三大電信運(yùn)營商的云業(yè)務(wù)卻在以 100% 以上的增速飛奔、在絕對(duì)增量上也已占據(jù)半壁江山。并且，政企和傳統(tǒng)行業(yè)上云的空間也高于上云跟早的互聯(lián)網(wǎng)和科技民企，因此中期內(nèi)國資背景的運(yùn)營商應(yīng)當(dāng)還會(huì)繼續(xù)在云服務(wù)行業(yè)內(nèi)搶占份額。

2）螞蟻?zhàn)鳛榘⒗锉硗?“金豬變鐵豬” 的業(yè)務(wù)，經(jīng)過一頓猛如虎的整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業(yè)務(wù)）受到了兩方面的壓制：

a. 貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業(yè)務(wù)本身增長潛力，但長期視角市場(chǎng)集中度應(yīng)該還是有保證，這部分問題不是特別大。

b.關(guān)鍵是整改后商業(yè)模式變化導(dǎo)致貸款創(chuàng)收和盈利前景受損：從本質(zhì)上賺取息差，變成了流量費(fèi) + 云服務(wù)費(fèi)的模式，粗略估計(jì)賺取息差能力從 8-10% 降至 5-7% 左右。

基于以上信息，按照它上市時(shí)海豚君基于 DCF 模型給出的 1.8 萬億人民幣基礎(chǔ)上粗打 4 折，對(duì)應(yīng)大約 935 萬美金估值，按照 33% 的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻(xiàn)估值 300 億美金，單股貢獻(xiàn)只有 9 元，螞蟻在估值上對(duì)阿里貢獻(xiàn)并不大，關(guān)鍵還是背后的監(jiān)管態(tài)度意義。

3）基于我們對(duì)線上零售大盤 11% 的增速中樞預(yù)期，和直播電商對(duì)阿里的侵蝕將逐步消減的預(yù)期，海豚君預(yù)測(cè) 2023 自然年起阿里的 GMV 增速會(huì)回升并穩(wěn)定在 6% 左右。

并且為了驗(yàn)證大盤每年的增量實(shí)際能否滿足各電商平臺(tái)的增長需求。海豚君分別預(yù)測(cè)了傳統(tǒng)電商、直播電商、和騰訊視頻號(hào)各自每年的 GMV 增量需求，與大盤每年的增量比較后驚喜的發(fā)現(xiàn)大盤增量足以滿足各玩家的胃口。并且在假設(shè)抖快不能做成貨架電商的情況下，2025 年開始各玩家將無法完全吃完大盤的增量，這意味電商格局可能迎來一次新的改變， 阿里有望迎來市占率止跌回升的機(jī)遇。

4）最后基于對(duì)阿里三大核心板塊的預(yù)測(cè)，海豚君采用了 SOTP 估值的方式測(cè)算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在極度悲觀的情景下，僅考慮阿里核心的平臺(tái)零售業(yè)務(wù)而不給其他任何資產(chǎn)估值，那么以 2024 年零售平臺(tái) 243 億美金的凈利潤和 10x PE 估值，測(cè)算出每股估值為每股 83 美元，這也是阿里估值的安全邊界。

b.在市場(chǎng)情緒中性時(shí)，我們以核心平臺(tái)零售（83 美元）+ 第二增長曲線云業(yè)務(wù)（19 美元）+ 嫡系資產(chǎn)中最有價(jià)值的螞蟻集團(tuán)（9 美元）+ 公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨（17 美元）。可得阿里的中性估值在 128 美元。

c.而當(dāng)市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)，我們也給予上菜鳥、新零售、國家零售等一眾邊角料業(yè)務(wù)估值。測(cè)算出阿里的樂觀估值在 153 美元。不過此情景僅會(huì)在市場(chǎng)情緒相對(duì)樂觀或者阿里著手進(jìn)行資產(chǎn)拆分上市釋放價(jià)值時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。

一、電商之外，阿里還有哪些關(guān)注點(diǎn)？

原本，阿里集團(tuán)，除了電商業(yè)務(wù)之外，還有兩個(gè)掌上明珠——一個(gè)是阿里云、一個(gè)是螞蟻。

阿里云是表內(nèi)業(yè)務(wù)，螞蟻是藏在阿里股權(quán)收益當(dāng)中的表外業(yè)務(wù)，阿里對(duì)螞蟻的股權(quán)占比是 33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1、螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優(yōu)勢(shì)在于——支付業(yè)務(wù)造場(chǎng)景和流量，融資業(yè)務(wù)（花唄借唄）是估值核心和現(xiàn)金牛，理財(cái)和保險(xiǎn)是想象力和第三曲線業(yè)務(wù)。

融資影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質(zhì)量風(fēng)控之帶來的資產(chǎn)獨(dú)家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對(duì)議價(jià)權(quán)；（2）螞蟻資產(chǎn)定價(jià)能力：獨(dú)有的消費(fèi)數(shù)據(jù) + 流量場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)篩選出來的高利率定價(jià) + 低違約率。

這兩個(gè)的結(jié)果是，螞蟻的借唄花唄產(chǎn)品利率高、違約低，同時(shí)它在市場(chǎng)上足夠大的體量強(qiáng)風(fēng)控能力，對(duì)出資者意味著傍上螞蟻的融資業(yè)務(wù)基本上一年的業(yè)務(wù)不用發(fā)愁，銀行愿意以相對(duì)較低的成本來出資。

再看金融管理部門對(duì)對(duì)螞蟻集團(tuán)提出了 5 點(diǎn)重要整改要求：

1）糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，

2）依法持牌進(jìn)行個(gè)人征信業(yè)務(wù)，

3）依法設(shè)置金融控股公司，確保資本金充足，

4）整改違規(guī)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)傳染

5）依法合規(guī)開展證券基金業(yè)務(wù)，管控產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其中，第四和第五條問題已經(jīng)不大，關(guān)鍵是前三條，而前三條的關(guān)鍵就是斷平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)斷直連：流量歸流量、技術(shù)歸技術(shù)、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺(tái)方和金融機(jī)構(gòu)之間加入一個(gè)類似之前處理第三方支付問題時(shí)網(wǎng)聯(lián)機(jī)構(gòu)——征信機(jī)構(gòu)（數(shù)據(jù)倉儲(chǔ)方和風(fēng)控評(píng)價(jià)方）。

a. 技術(shù)方——征信機(jī)構(gòu)：由個(gè)人征信機(jī)構(gòu)基于在從平臺(tái)方獲得數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上來做風(fēng)控模型，以向銀行等出資方提供用戶評(píng)分、貸款定價(jià)和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機(jī)構(gòu)基于技術(shù)方提供的評(píng)定結(jié)果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風(fēng)險(xiǎn)；

c. 平臺(tái)方——基于放款額或其他指標(biāo)向出資方收取流量費(fèi)等；

可以大致看出，這樣調(diào)整之后，確實(shí)做到了金融歸金融、技術(shù)歸技術(shù)，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內(nèi)的互金平臺(tái)后續(xù)大概率要從本質(zhì)上的吃息差模式走到流量費(fèi) + 技術(shù)服務(wù)費(fèi)（SaaS）模式上來。

這個(gè)模式之下連帶的兩個(gè)大的整改問題：

1) 平臺(tái)自己放款、要做金融業(yè)務(wù)，那么金融也就要做合規(guī)金融獨(dú)立實(shí)體，對(duì)應(yīng)螞蟻消費(fèi)金融公司，關(guān)鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1）自營資金——螞蟻消金公司：在 21 年 6 月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監(jiān)局監(jiān)管的持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)來承接 “花唄” 和 “借唄” 這兩大本由小額貸款公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)，相當(dāng)于這部分業(yè)務(wù)開始有了清晰直接的監(jiān)管主體——銀保監(jiān)會(huì)，而不是小貸公司比如地方金融辦等監(jiān)管主體不太明晰問題。

而這部分業(yè)務(wù)最關(guān)鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因?yàn)橄M(fèi)金融公司可以用自有資金來放開，也可以外部融資來放開，但融資余額不能超過資本凈額（簡單理解為自有資金）的 10 倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費(fèi)金融公司增資，在最新 2022 年底的增資中，

，底監(jiān)管部門批準(zhǔn)重慶螞蟻消金增資 105 億，且主要新增股東是杭州政府實(shí)控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規(guī)模的借貸業(yè)務(wù)，也標(biāo)志著螞蟻旗下的消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)整改效果獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可。

1.2）外部融資——信用購信用貸：

為了解決支付寶消費(fèi)貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯(lián)合貸，已開始改名成 “信用購” 和 “信用貸”，與由螞蟻出資的 “花唄”、“借唄” 隔離。

1.3）增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風(fēng)險(xiǎn)上，小貸/消金公司和銀行聯(lián)合出資貸款時(shí)，小貸/消金公司出資比例不得低于 30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金 185 億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營貸款規(guī)模能做到 1850 億，再按照聯(lián)合貸中最低 30% 的出資比例，相當(dāng)于螞蟻聯(lián)合貸上當(dāng)前可以撬動(dòng)最大的貸款余額接近 6200 億。

而再基于螞蟻聯(lián)合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關(guān)系 3:7-4:6（一直比較穩(wěn)定），對(duì)應(yīng)螞蟻目前大概能夠撬動(dòng)的貸款余額規(guī)模上限可以達(dá)到 1.7-1.8 萬億左右，與 2020 年螞蟻上市時(shí)候公布的 2020 年 6 月底 C 端消費(fèi)信貸余額就是在 1.7 萬億左右基本相近。

而后續(xù)體量的打開，可能要考每年穩(wěn)步增資來做大體量。

2) 技術(shù)方——征信公司的牌照和股權(quán)

螞蟻集團(tuán)和浙江國資分別持股 35% 的錢塘征信公司已向央行上報(bào)了征信牌照的申請(qǐng)，目前尚未獲得央行的批復(fù)，這個(gè)公司由于有部分股權(quán)是給了員工持股平臺(tái)，螞蟻 + 持股平臺(tái)占比股權(quán)可能超過了 50%，是需要關(guān)注的可能修正點(diǎn)。

3）金控牌照問題

當(dāng)前述自營金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因?yàn)檠胄幸?guī)定，混業(yè)經(jīng)營需要有金控牌照，因?yàn)槲浵佉呀?jīng)涉及了支付、融資、基金代銷等等業(yè)務(wù)。

這些問題解決之后，各個(gè)具體的業(yè)務(wù)合規(guī)了，整下的就是集團(tuán)層面的金控牌照問題。而據(jù)專家調(diào)研目前螞蟻集團(tuán)并未正式提交申請(qǐng)，并且政府 2020 年出臺(tái)的金控公司管理辦法細(xì)則尚不完善，后續(xù)可能要監(jiān)管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時(shí)日，而上市則需要業(yè)務(wù)完全合規(guī)了才有可能實(shí)現(xiàn)。

再結(jié)合前幾日螞蟻集團(tuán)股權(quán)變動(dòng)后馬云放棄了對(duì)集團(tuán)的實(shí)控權(quán)，中央政府表態(tài)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，央行也發(fā)聲表示 14 家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問題也正在抓緊解決，這都標(biāo)志著螞蟻集團(tuán)的整改正向著落地方向迅速推進(jìn)。

雖然實(shí)際執(zhí)行還需時(shí)間，但從預(yù)期上，螞蟻再起 IPO、成功上市，并讓阿里集團(tuán)手握近 1/3 的螞蟻股權(quán)釋放價(jià)值已可以期待。

小結(jié)一下 1）-3）螞蟻的這部分業(yè)務(wù)：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經(jīng)過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實(shí)際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計(jì)量。

而長期上，海豚君傾向于認(rèn)為這是一個(gè)好的結(jié)果，畢竟對(duì)于金融業(yè)務(wù)合規(guī)第一，最大風(fēng)險(xiǎn)破除之后，最大的石頭落地，業(yè)務(wù)至少可以細(xì)水長流了。

4）估值問題：

這個(gè)是阿里財(cái)報(bào)的股權(quán)收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數(shù)據(jù)估算，今年前三個(gè)季度阿里從螞蟻那里獲得的股權(quán)收益同比縮減了 26%。

而原因上應(yīng)該主要是 2022 年在疫情封控和業(yè)務(wù)合規(guī)化過程中貸款余額縮減（根據(jù)調(diào)研信息，大概減少了五千億，2022 年體量大約在 1.34-1.4 萬億之間，2020 年上半年底是 1.7 萬億，高峰大約是 1.9 萬億）。

但這也說明螞蟻利潤下滑明顯。

目前，投了螞蟻的外資行，對(duì)它的估值范圍基本下調(diào)到了 700-1500 億美金之間，之前海豚君在它上市時(shí)候基于當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù)模型保守估值基本在是 1.8 萬億人民幣，海豚君這里粗略基于體量受壓制（增長前景受壓制），但整體信貸格局未變，而且這次合規(guī)之后，一些沒有征信資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)開展，未來行業(yè)集中度確定性仍有保證。

核心問題是整改之后創(chuàng)收和盈利前景受損（粗略假設(shè)息差能力從 8% 降至 5% 左右），基于以上海豚君對(duì)其估值粗略打 4 折，對(duì)應(yīng)大約 935 萬美金估值，按照 33% 的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻(xiàn)估值 300 億美金。

二、第二曲線的云服務(wù)前路如何？

如果說 2021 年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創(chuàng)立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業(yè)務(wù)實(shí)際上也表現(xiàn)也相當(dāng)凄慘。公司的云服務(wù)收入增速在 2020 自然年尚高達(dá) 57%，在 2021 年滑落到 30%，而到 2022 年 3 季度就僅有 4% 的同比增長，按這種增速已明顯不能起到第二增長曲線的作用。

海豚君認(rèn)為除了宏觀環(huán)境不佳外，阿里云服務(wù)客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)大頭是增長放緩主要原因。一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)問題在 2022 年明顯降低了資本投入，另外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更早、更易于上云，其云服務(wù)的滲透率應(yīng)當(dāng)也明顯領(lǐng)先于其他行業(yè)，相對(duì)的進(jìn)一步提升的空間也會(huì)更小。

同時(shí)疫情期間民企擴(kuò)張意愿普遍不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長更多依靠國家財(cái)政和國企的投入，因此海豚君認(rèn)為能否吸引 To G（政府端）客戶是 2021-2022 年間各家云服務(wù)公司表現(xiàn)優(yōu)劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，和移動(dòng)、電信三大運(yùn)營商的云服務(wù)收入增速，可以看到在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云增速放緩的同時(shí)，三大運(yùn)營商反而在提速增長。并且互聯(lián)網(wǎng)和運(yùn)營商的總體云服務(wù)增速實(shí)際仍在 50%~60%，即國內(nèi)整體云服務(wù)需求和增長并未明顯放緩，只是增量從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至了電信運(yùn)營商。

另外，上述營收增速間的差距是否只是三大電信運(yùn)營上的云收入基數(shù)低導(dǎo)致，絕對(duì)增長的大頭還是屬于互聯(lián)網(wǎng)公司？事實(shí)也并非如此。從營收額同比絕對(duì)增量的角度，早在 2020 年電信運(yùn)營商已基本和 BAT 平分秋色，而在 2022 上半年三大電信運(yùn)營商的增量更是占據(jù)了總增量的 90%。因此，運(yùn)營商逐漸搶占云服務(wù)板塊份額和增量的趨勢(shì)是相當(dāng)明確的。

展望 2023 及以后，阿里和一眾互聯(lián)網(wǎng)公司的云服務(wù)增長表現(xiàn)會(huì)如何？從總量上，從互聯(lián)網(wǎng)公司 + 運(yùn)營商整體的當(dāng)前增速和艾瑞對(duì)未來中期的預(yù)測(cè)，可以看到國內(nèi)云服務(wù)未來的增速仍會(huì)保持在 30%~40% 的較高水平。同時(shí)，在防疫放開、并且政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等各類民營經(jīng)濟(jì)的支持力度改善后，2023 年及往后民營企業(yè)的投入力度應(yīng)當(dāng)會(huì)有所修復(fù)，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標(biāo)注，阿里云服務(wù)收入中來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的占比已下降到 48%，用戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化后，受少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的拖累也會(huì)減輕。

因此，可以預(yù)見阿里的云服務(wù)增速從 2023 會(huì)向行業(yè)增速靠攏，不過電信運(yùn)營商占優(yōu)的趨勢(shì)在近幾年應(yīng)當(dāng)也還會(huì)延續(xù)。

基于上述判斷，我們預(yù)計(jì)阿里云的營收增速在 2024 財(cái)年會(huì)明顯反彈到 19% 左右，但仍舊會(huì)低于行業(yè)的整體增速。

三、業(yè)績和估值測(cè)算

1、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據(jù)我們前文中未來線上零售大盤增長空間的測(cè)算，和抖音與阿里直接競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷，海豚君預(yù)計(jì)阿里在 2023 年和之后的數(shù)年內(nèi)國內(nèi)電商 GMV 增速會(huì)回升到 6% 左右的區(qū)間。

但是，電商大盤增量有限而無論傳統(tǒng)電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號(hào)試圖從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的 GMV 目標(biāo)都在萬億以上，因此海豚君進(jìn)行了具體的測(cè)算來驗(yàn)證市場(chǎng)的增量能否滿足每一個(gè)玩家的胃口，上述對(duì)阿里 GMV 增長的預(yù)期又能否實(shí)現(xiàn)。

海豚君分別單獨(dú)預(yù)測(cè)了在 11% 的增速中樞下線上零售大盤每年的絕對(duì)增量，以及海豚君覆蓋中國內(nèi)所有主流電商平臺(tái)的每年 GMV 絕對(duì)增量，對(duì)比過后海豚君驚喜的發(fā)現(xiàn)按我們測(cè)算的大盤增量，足以滿足各家對(duì)增長的需求，即阿里實(shí)現(xiàn)上述 GMV 增長完全可能。

甚至根據(jù)我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在 2024 年后貼近天花板，且假設(shè)抖快難以做成獨(dú)立貨架電商的前提下，從 2024 年起電商大盤的增量甚至沒被完全吃完。即圍繞著抖快能否做成對(duì)立電商的最終之戰(zhàn)，2024 年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們?nèi)灶A(yù)期阿里會(huì)持續(xù)損失市場(chǎng)份額，但到 2025~26 年下滑的勢(shì)頭將逐步穩(wěn)住。實(shí)際上若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

2、估值測(cè)算

最終，基于我們前文對(duì)核心零售、云業(yè)務(wù)和金融支付三大核心板塊的預(yù)測(cè)和判斷，海豚君此次采取 SOTP 分部估值的方式，對(duì)阿里各板塊和各情景下的合理估值給出預(yù)測(cè)。

1）首先阿里的估值中的核心—平臺(tái)零售（包括天貓、淘寶、和 1688 線上批發(fā)平臺(tái)）。即便我們保守預(yù)期阿里的增長仍低于行業(yè)，且因?yàn)槭コ砷L性僅給予 10x PE 估值。但依據(jù) 2024 年 243 億美元的凈利潤預(yù)期，單獨(dú)平臺(tái)零售板塊就能貢獻(xiàn)每股 83 美元的價(jià)值。而這也是阿里估值的安全邊界。在市場(chǎng)情緒極度悲觀且不考慮其他任何資產(chǎn)價(jià)值的情況下，但股價(jià)接近此邊界時(shí)，對(duì)于價(jià)值投資者而言就是良機(jī)。

2）當(dāng)市場(chǎng)情緒中性時(shí)，我們以核心平臺(tái)零售 + 第二增長曲線云業(yè)務(wù) + 嫡系資產(chǎn)中最有價(jià)值的螞蟻集團(tuán) + 公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨。對(duì)于云業(yè)務(wù)以 2024 年?duì)I收和 4x PS（等效于穩(wěn)態(tài)下 20% 的凈利潤率和 20x PE 估值），測(cè)算估值為每股 19 美元。螞蟻集團(tuán)則根據(jù)上文的測(cè)算總估值為 935 億美元，乘以阿里的 1/3 的股權(quán)占比和集團(tuán)折舊后，相當(dāng)于給阿里貢獻(xiàn)每股 9 美元估值。再加上每股 17 美元的凈現(xiàn)價(jià)，得出中性預(yù)期下阿里的合理價(jià)值在每股 128 美元。

3）而若是市場(chǎng)情緒進(jìn)入樂觀區(qū)間，除了上述核心資產(chǎn)外，市場(chǎng)也開始給予菜鳥、本地生活、新零售等非穩(wěn)定盈利業(yè)務(wù)估值時(shí)，海豚君測(cè)算出的阿里的樂觀估值在每股 153 美元。但海豚君也需要提醒各位投資者，這種情況一般只會(huì)在市場(chǎng)流動(dòng)性及其充裕，或者阿里開始著手分拆上述資產(chǎn)上市來釋放價(jià)值時(shí)才可能出現(xiàn)。

另外，海豚君也通過 DCF 模型進(jìn)行了估值的交叉測(cè)算，在 WACC=11% 和永續(xù)增長率為 3% 的假設(shè)下，得出阿里的合理估值在每股 136.6 美元，處在海豚君 SOTP 估值的中間區(qū)域。

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)情緒 增長曲線