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(資料圖)

文 | 金角財(cái)經(jīng)，作者 | 塞爾達(dá)

誰能想到，一家賣牛奶的公司，沒有CBD的甲A寫字樓做背景，也沒有西裝筆挺的“專業(yè)人士”，只有接地氣的牧場(chǎng)和奶牛，竟然也能與傳銷和非法集資聯(lián)系在一起。

最近一段時(shí)間，“賣奶新勢(shì)力”認(rèn)養(yǎng)一頭牛的上市進(jìn)程特別惹人注目。

1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見》，就認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO招股說明書提出了48條包括規(guī)范性、信披等在內(nèi)的待解答問題。

其中，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)問及“認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷，是否涉及非法集資”，引起市場(chǎng)熱議，也把認(rèn)養(yǎng)一頭牛放到了聚光燈下。

過去多年，中國(guó)乳業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”的行業(yè)格局——

伊利和蒙牛常年占據(jù)過半的市場(chǎng)份額，同時(shí)一眾地方性老品牌活躍在各自的區(qū)域市場(chǎng)。

在雙寡頭和老品牌的格局下，近年鮮有“賣奶新勢(shì)力”能脫穎而出，直到后來認(rèn)養(yǎng)一頭牛的橫空出現(xiàn)——

憑著用戶可以“認(rèn)養(yǎng)”奶牛的新穎概念，以及標(biāo)榜“從奶源保障質(zhì)量”的宣傳，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)銷策略精準(zhǔn)擊中了消費(fèi)者的心理，開啟了破局之路。

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)業(yè)收入超過25億，在A股乳企中，也僅有6家公司同期營(yíng)收規(guī)模在其之上，可以說是已躋身頭部乳企行列。

不過，業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的業(yè)務(wù)模式也面臨一系列爭(zhēng)議，包括拉人頭、分傭金、拿獎(jiǎng)勵(lì)的模式，與微商甚至傳銷十分相似；

在用戶數(shù)達(dá)到千萬級(jí)別后，對(duì)應(yīng)“認(rèn)養(yǎng)”的奶牛卻只有3萬多頭，龐氏騙局的味道十分濃厚；

長(zhǎng)期以來宣傳“從奶源保障質(zhì)量”，卻被發(fā)現(xiàn)銷售的牛奶都是貼牌為主。

業(yè)務(wù)模式引起爭(zhēng)議之余，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多值得擔(dān)憂的地方，比如2021年應(yīng)收賬款增幅高達(dá)120%，既遠(yuǎn)高于同行水平，也難以用業(yè)務(wù)增加簡(jiǎn)單解釋過去，令人疑慮營(yíng)收增長(zhǎng)背后的“水分”。

此外，2022年，有16家乳企遞交IPO或宣布上市計(jì)劃，但僅有陽光乳業(yè)和澳亞集團(tuán)成功上市，能順利登陸A股的更是只有前者，足見乳企上市之路的崎嶇。

相比眾多IPO闖關(guān)失敗的乳企，目前處于風(fēng)口浪尖，深陷傳銷、非法集資、虛假宣傳、財(cái)務(wù)注水等諸多問題的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，呈現(xiàn)出來的問題恐怕只會(huì)更嚴(yán)重，上市之路也只會(huì)更艱難。

認(rèn)養(yǎng)還是傳銷？

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的破局，離不開一個(gè)好概念。

2016年起，這家公司就開始講述“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”和“只為用戶養(yǎng)好?！钡墓适?，用戶可以成為“養(yǎng)牛人”，從牛奶的源頭參與質(zhì)量把控。

新穎的概念，再加線上輪番營(yíng)銷轟炸，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的業(yè)務(wù)迎來了高速發(fā)展。

2019-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收由8.47億提高至25.12億，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72.2%；

其中，線上銷售占比由62.3%提高至77.7%，線上銷售額由5.28億提高至19.51億，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)92.2%。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)

不過，隨之而來的，是商業(yè)模式引發(fā)爭(zhēng)議。

早在2016年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就開始招募“養(yǎng)牛合伙人”，推出了兩種認(rèn)養(yǎng)模式：

支付2999元的費(fèi)用認(rèn)養(yǎng)一頭牛，并獲得奶牛的認(rèn)養(yǎng)權(quán)；或花費(fèi)1萬元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，獲得一頭牛的所有權(quán)益。

到了2020年，“認(rèn)養(yǎng)”模式又進(jìn)化成三種：

一是“云認(rèn)養(yǎng)”，即線上養(yǎng)成類的互動(dòng)游戲，認(rèn)養(yǎng)后進(jìn)行奶牛養(yǎng)成、擠奶互動(dòng)、牛奶兌換等；

二是“聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”，聯(lián)合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯(lián)名卡，買卡獲得認(rèn)養(yǎng)權(quán)，定期享受產(chǎn)品直送到家的服務(wù)；

三是成為真正的養(yǎng)牛合伙人的實(shí)名認(rèn)養(yǎng)，可在專供牧場(chǎng)提前一年預(yù)定牛奶，最高等級(jí)的會(huì)員可以決定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各項(xiàng)生長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛通過多種方式來推廣“認(rèn)養(yǎng)”模式，比如推廣銷售累計(jì)高于2000元可升級(jí)為養(yǎng)牛達(dá)人，推廣銷售累計(jì)高于5000元可升級(jí)為養(yǎng)牛合伙人；

推廣成功3個(gè)級(jí)別的“養(yǎng)牛人”，可分別獲得5%到10%不等的傭金，邀請(qǐng)好友加入自己的“養(yǎng)牛團(tuán)隊(duì)”，還可以獲得3%到7%的邀請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)。

事實(shí)上，從數(shù)據(jù)來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的推廣辦法非常成功。截止2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛已積累1100萬付費(fèi)用戶，1600萬粉絲和800萬會(huì)員。

不過，用戶數(shù)量規(guī)模變得越來越龐大后，開始有聲音質(zhì)疑，這不就是把微商那套拉人頭的模式搬過來賣奶嗎？

更現(xiàn)實(shí)的問題是，籠絡(luò)過千萬的付費(fèi)用戶，對(duì)應(yīng)的奶牛能有多少頭？

可供參考的是，2021年蒙牛的奶牛數(shù)量也只是45萬頭；而據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的招股書顯示，截至2021年末，其生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛也只有3.7萬頭。

也就是說，千萬付費(fèi)用戶，最多也只能“認(rèn)養(yǎng)”3.7萬頭奶牛。

這么離譜的差距，也就不難理解為何在證監(jiān)會(huì)的反饋意見中，專門提及“是否涉及傳銷和非法集資”。

當(dāng)然，是否涉及傳銷和非法集資，目前并沒有一個(gè)最終定性，但若和另一個(gè)經(jīng)典案例放在一起，可能更清晰——

100年前的龐氏騙局中，始作俑者龐茲在當(dāng)時(shí)聲稱集資炒賣回郵代金券——一種兌換郵票的憑證。

不過，隨著集資規(guī)模越來越大，開始有人發(fā)現(xiàn)，龐茲的騙局中對(duì)應(yīng)的回郵代金券，可兌換的郵票達(dá)到了1.6億張的天文數(shù)字，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的郵票僅2.7萬張。

東窗事發(fā)后，龐茲的公司更是被發(fā)現(xiàn)僅有價(jià)值61美元的郵票，與其數(shù)以百萬美元計(jì)的涉案金額相比，簡(jiǎn)直微不足道。

龐氏騙局中成千上萬投資者、數(shù)以百萬美元計(jì)的金額對(duì)應(yīng)61美元的郵票，與認(rèn)養(yǎng)一頭牛的千萬付費(fèi)用戶僅“認(rèn)養(yǎng)”了3萬多頭奶牛，不可謂不相似。

也許是自知理虧，認(rèn)養(yǎng)一頭牛干脆玩起了文字游戲。

新京報(bào)此前曾就“認(rèn)養(yǎng)”模式咨詢認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方客服，后者解釋稱，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”僅是產(chǎn)品名稱，并非消費(fèi)者想象的，能從指定奶牛身上獲得奶源或產(chǎn)品。

從前期宣傳的“支付2999元獲得認(rèn)養(yǎng)權(quán)”，再到解釋稱只是產(chǎn)品名，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的前后態(tài)度耐人尋味。

此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還涉嫌虛假宣傳。

打著“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”的旗號(hào)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就是以奶源為切入點(diǎn)，擊中消費(fèi)者渴望高質(zhì)量牛奶的心理，而公司相關(guān)負(fù)責(zé)人也曾對(duì)外宣稱旗下所有產(chǎn)品均為自產(chǎn)奶源。

不過，實(shí)際情況是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的業(yè)務(wù)以貼牌為主。

招股書顯示，2019年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的牛奶和酸奶自有產(chǎn)能居然是驚人的“無”，意味著全部為貼牌生產(chǎn)；2020年，純牛奶的貼牌占比為91.8%，酸奶貼牌占比為95.9%。

從2021年起，可能是為了上市做準(zhǔn)備，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有產(chǎn)能才大幅增加，與該公司多年來一直宣傳的“從奶源保障質(zhì)量”明顯貨不對(duì)板。

業(yè)務(wù)貼牌為主

此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的創(chuàng)始人徐曉波曾講了一個(gè)關(guān)于奶牛的故事，稱該公司的奶牛吃的是進(jìn)口牧草，喝的是380米深的地下水，還要聽音樂、做SPA和藥浴，每天伙食費(fèi)80塊錢。

不過，根據(jù)招股書顯示，2021年，公司采購(gòu)玉米類飼料和采購(gòu)豆粕類飼料合計(jì)2.06億元。

按照奶牛存欄數(shù)計(jì)算，每頭奶牛每天的伙食費(fèi)約9.41元，和徐曉波口中的伙食費(fèi)80元同樣相差甚遠(yuǎn)。

應(yīng)收賬款暴增120%

除了業(yè)務(wù)模式備受質(zhì)疑，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有不少詭異的地方。

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收高達(dá)25.66億，在A股申萬三級(jí)行業(yè)乳品中排名第七；營(yíng)收同比增長(zhǎng)率高達(dá)55.55%，A股乳品公司該增長(zhǎng)率的中位數(shù)僅20.96%。

相比亮眼的營(yíng)收數(shù)據(jù)，利潤(rùn)數(shù)據(jù)則遜色得多。

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛錄得歸母凈利潤(rùn)1.4億，A股乳品公司中排第10；歸母凈利潤(rùn)同比跌3.33%，而A股乳品公司的同比增長(zhǎng)率中位數(shù)為8.37%。

毛利率大幅下滑，是認(rèn)養(yǎng)一頭?！霸鍪詹辉隼钡闹匾?。

2019-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛毛利率分別為40.25%、30.16%、28.41%，同期A股乳品公司毛利率中位數(shù)分別為33%、28.19%、25.02%，盡管認(rèn)養(yǎng)一頭牛的毛利率依然高于同行中位數(shù)，但領(lǐng)先距離已大幅減少；

同期，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的毛利率下跌幅度高達(dá)11.84%，而同期A股乳品公司毛利率的跌幅的中位數(shù)為7.82%，意味著認(rèn)養(yǎng)一頭牛的毛利率跌幅遠(yuǎn)高于同行。

除了“增收不增利”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的應(yīng)收賬款情況也值得關(guān)注。

2020-2021年，營(yíng)收增長(zhǎng)下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的應(yīng)收賬款由0.68億大幅增加至1.5億，增幅高達(dá)120%，同期A股乳品公司的應(yīng)收賬款增幅中位數(shù)僅15.47%。

如此大增幅的應(yīng)收賬款，無法簡(jiǎn)單用業(yè)務(wù)增加解釋過去，不得不讓人懷疑認(rèn)養(yǎng)一頭牛近年?duì)I收高速增長(zhǎng)背后是否存在“水分”。

對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)收“水分”的擔(dān)憂，還體現(xiàn)在其業(yè)務(wù)具體數(shù)據(jù)上。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書中披露了2019-2021年純牛奶200ml裝和250ml裝、酸奶200ml裝的銷售數(shù)量（單位為萬提，據(jù)京東等渠道顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的一提牛奶一般為12瓶）。

因此，我們可以推算出該公司銷售了多少毫升的純牛奶和酸奶。

據(jù)百度顯示，一毫升牛奶大概為1.02-1.03克，一毫升酸奶大約1.03-1.1克，為簡(jiǎn)單計(jì)算，這里假設(shè)牛奶和酸奶都是1克/毫升，并以此換算認(rèn)養(yǎng)一頭牛牛奶和酸奶的銷售噸數(shù)。

銷售情況

2019-2020年，按上述換算方法，得出的純牛奶銷售量分別為2.22萬噸和6.07萬噸，而招股書顯示的銷售量分別為2.32萬噸和6.56萬噸；

酸奶銷售量為2.72萬噸和4.5萬噸，而招股書顯示的銷售量分別為2.72萬噸和4.5萬噸（測(cè)算出來的數(shù)值與公司披露的僅僅是小數(shù)點(diǎn)后三位的誤差）。

假設(shè)簡(jiǎn)單粗暴，誤差是肯定有的，這很正常。

2019年和2020年，我們可以看見誤差范圍并不大。然而，到了準(zhǔn)備沖擊上市的2021年，這個(gè)差距就變得非常巨大，已經(jīng)不能用誤差來形容。

2021年，按同樣的方法換算，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的純牛奶銷售量換算出來是8.6萬噸，但招股書披露的銷售量卻高達(dá)11.4萬噸；酸奶的銷售量換算出來是4.06萬噸，而招股書披露的銷售量卻高達(dá)5.16萬噸。

銷售情況

為何同樣一種換算方法，在2019-2020這兩個(gè)較早年份計(jì)算出來的數(shù)據(jù)與公司披露的誤差十分?。坏搅?021年，這個(gè)準(zhǔn)備沖擊上市的年份，卻產(chǎn)生了如此大幅度的偏差，公司披露的數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前誤差不大的換算數(shù)值，背后原因令人深思。

“上市竟比唐僧取經(jīng)還難”

近年來，乳業(yè)公司在資本市場(chǎng)上十分活躍。

2020年，均瑤健康、科拓生物、熊貓乳品等乳企就曾扎堆走向上市；2021年，李子園和優(yōu)然牧業(yè)分別登陸A股和港股。

2022年，區(qū)域乳企內(nèi)蒙古騎士乳業(yè)宣布正式從新三板轉(zhuǎn)板北交所；黑龍江老牌乳企完達(dá)山在3次上市無果后，再度沖擊國(guó)內(nèi)IPO；

國(guó)產(chǎn)奶粉頭部品牌君樂寶宣布上市計(jì)劃；菊樂股份、溫氏乳業(yè)、河南花花牛乳業(yè)、牧同科技等企業(yè)啟動(dòng)了IPO計(jì)劃；

12月30日，奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商澳亞集團(tuán)在港交所掛牌上市。

不過，乳業(yè)扎堆沖擊上市，但最終成功闖關(guān)者鳳毛麟角。

隨著IPO進(jìn)程的推進(jìn)，披露的招股書也讓不少乳企的問題暴露出來，包括營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、奶源自給率偏低等問題，不少知名乳企最終折戟IPO。

2022年5月6日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)發(fā)布審議結(jié)果顯示，紅星美羚因管理層向經(jīng)銷商居間協(xié)調(diào)借款等問題，不符合首發(fā)上市規(guī)定，被終止上市審核。

早在2017年9月就開始接受上市輔導(dǎo)的紅星美羚表示，該公司在IPO這條路上跋涉將近5年，歷經(jīng)了2次現(xiàn)場(chǎng)檢查、10余次問詢回復(fù)、8次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新、6次收入專項(xiàng)核查等，“沒想到涉農(nóng)企業(yè)上市竟然比唐僧取經(jīng)還難”。

在紅星美羚IPO被否后，7月初，號(hào)稱要做“羊奶粉第二品牌”的美廬生物的第三次IPO也被終止；同月，被稱為“IPO釘子戶”的菊樂股份再次遞表申請(qǐng)，該公司曾在2017年、2019年、2020年三次更新招股書，但最終未果。

此前，2020年4月，菊樂股份因?yàn)榉止境黾{挪用公司資金累計(jì)9577.8萬元且未在首次申報(bào)稿中披露，內(nèi)控制度存在重大缺陷等問題，收到了證監(jiān)會(huì)的警示函；

同時(shí)，菊樂股份還存在過于依賴區(qū)域市場(chǎng)的問題，2019-2021年，菊樂股份在四川市場(chǎng)的營(yíng)收占比分別為98.07％、91.53％、74.72％。

公開信息顯示，2022年內(nèi)遞交IPO或者已經(jīng)宣布上市計(jì)劃的16家乳企中，僅有陽光乳業(yè)和澳亞集團(tuán)成功上市，登錄A股的更是只有前者。

對(duì)比上述闖關(guān)失敗的乳企，深陷傳銷、非法集資、虛假宣傳疑云的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，問題的嚴(yán)重性似乎更大，這也意味著認(rèn)養(yǎng)一頭牛很可能也只能打道回府了。

參考資料：

關(guān)鍵詞： 乳品公司 非法集資 應(yīng)收賬款