短期和中長期，乳制品公司仍然許多不確定性需要克服。

在許多市場判斷中，消費股是2023年一張曖昧的“明牌”；政策的鼎力支持、業(yè)績的復(fù)蘇預(yù)期、估值的筑底企穩(wěn)是多數(shù)投資者樂觀的依據(jù)。之所以曖昧，在于沒有大家百分之百看漲的某個子板塊，并且在某些子板塊上仍然存在觀點的分歧。

(資料圖片僅供參考)

乳業(yè)股就是這樣一張曖昧的“明牌”。從2022年最后兩個月的漲幅來看，這個子板塊的表現(xiàn)與大盤趨同，部分個股的漲幅甚至超越了大盤——這是明確的事實。不過，對于乳業(yè)公司們的銷售回暖和估值修復(fù)，并不是所有人都認(rèn)可。

與此同時，2023年年初飼料成本上漲驅(qū)動原奶價格上漲，而下游需求尚未恢復(fù)，令行業(yè)再次出現(xiàn)了對“倒奶殺?！爆F(xiàn)象的擔(dān)憂，也為乳企的業(yè)績復(fù)蘇增添了不確定性。

投資消費股的邏輯并不復(fù)雜，但若是面對業(yè)績漲不動、估值上不去的情形，任何“明牌”都有了被懷疑的理由。

利潤從何而來？

2022年三季報顯示，伊利股份凈利潤同比下滑26%。作為國內(nèi)唯一一家營收達(dá)千億級別的乳企（以2021年年報計），它的成績單直接動搖了市場對消費白馬股的信仰，也間接映射了其他乳企的表現(xiàn)——同期妙可藍(lán)多凈利潤同比下滑63%，光明乳業(yè)凈利潤下滑17%。

相較于伊利股份，其最大的競爭對手蒙牛乳業(yè)目前還不算太糟。2022年上半年，該公司收入和利潤同比均有所增長。然而，毛利和現(xiàn)金流的下跌，也讓這份成績單有了瑕疵。

在回答乳制品企業(yè)的“利潤從何而來？”之前，或許還應(yīng)該問一個問題：利潤都去哪兒了？

一個不需要過度思考就能給出的答案是疫情。伊利股份董秘邱向敏就曾表示，各地散發(fā)的疫情對消費場景、消費信心有一定影響。這的確算得上正確答案；更全面地表述應(yīng)該是，受疫情影響，部分消費者減少了乳制品的購買，同時企業(yè)的線下渠道因疫情關(guān)停、線上渠道受物流影響，乳企銷售面臨巨大挑戰(zhàn)；而在更廣義的層面，消費者在經(jīng)歷了疫情之后，削減了整體消費支出，使乳企的營收承壓。

這套說辭，有不少令人思考的空間。

一方面，關(guān)于消費者是不是在疫情期間減少了乳制品的消費支出，各家企業(yè)大致給出了否定的答案。2022年前九個月，伊利股份的營收增長10.42%至人民幣935億元，妙可藍(lán)多的營收增長21.78%至38.29億元，新乳業(yè)營收增長12.48%至74.80億元……上表羅列的A股乳企中，只有光明乳業(yè)和三元股份的營收有小幅下跌。

反倒港股上市乳企的表現(xiàn)不佳，2022年上半年僅蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)營收正增長——但無論如何，已經(jīng)成為消費剛需的乳制品，用一句“因疫情減少奶制品消費”多少解釋不通。

另一方面，關(guān)于消費場景被疫情限制，這是一個普遍且必然的結(jié)果。更進(jìn)一步結(jié)合國內(nèi)各家乳企的渠道策略，便不難看出，至少對于伊利和蒙牛來說，這里是利潤被壓縮的空間之一。

伊利從2006年開始實施“織網(wǎng)行動”，積極布局下沉渠道，截止2021年，公司累計擁有1.5萬余個億積分銷售、500萬個分銷網(wǎng)點及1.8萬名銷售人員。蒙牛在發(fā)展采取了“大商策略”，依靠大經(jīng)銷商提升銷售規(guī)模，后又通過“鎮(zhèn)村通”推進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場的覆蓋。

同時，兩家公司也在拼搶線上渠道。伊利在2022年半年報中稱，公司在“大力拓展新興渠道，提升渠道產(chǎn)出效率”，并援引凱度（Kantar）消費者調(diào)研數(shù)據(jù)指出，2022年上半年，公司液態(tài)乳品在新零售渠道實現(xiàn)的收入同比增長了16.8%。蒙牛也不甘示弱，截至2022年6月30日，公司占據(jù)了常溫液態(tài)奶電商市場份額的27.7%，位列第一。

兩大乳企寡頭都在如此費心地深挖渠道動力，其他的企業(yè)想必更會覺得壓力山大。

在前述那個看似全面的答案之外，還有三個沒有明說的利潤去向。

首先是營銷費用增加。伊利2022年前三個季度的銷售費用同比增長了21.71%，并表示“市場競爭激烈，2022年第三季度銷售費用投入較同期增加使得凈利潤減少”。剛剛結(jié)束的世界杯就是最好的例證，這里不多贅述。

其次是原料價格上漲。蒙牛在2022年半年報中表示，原料平均價格的上漲，使公司毛利率較2021年同期下降了1.6個百分點，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入同比減少35.1%。

最后，從2021年起，乳制品行業(yè)整合動作頻頻。伊利入股澳優(yōu)乳業(yè)并成為第一大股東，蒙牛成為妙可藍(lán)多的控股股東，飛鶴收購小羊妙可，新乳業(yè)收購“一只酸奶?！?0%股權(quán)……這些對市場份額的搶占，亦是制壓利潤的原因。

那么這五大利潤去處，能否給乳企回饋更多利潤？答案是存在分歧的。

估值能否撐??？

消費者、渠道、營銷、原料、行業(yè)競爭——這五個擠壓了乳制品企業(yè)利潤空間的五個因素，其實還可以被進(jìn)一步簡化，以更加清晰地看到更長周期內(nèi)相關(guān)個股估值的價值錨定。

渠道、營銷和行業(yè)競爭，終極目標(biāo)是消費者；而消費端的提升，無非在于提量和提價。

乳企還有多少提量空間？從咨詢公司凱度在關(guān)于“中國消費者十大首選品牌”的調(diào)研中可以看出，乳企整體提量的空間并不大。無論是消費者滲透，還是消費頻次，伊利和蒙牛均占據(jù)了前兩把交椅；光明乳業(yè)也躋身了前十。

不過這不是一種全盤否定。從細(xì)分品類來看，奶酪和酸奶顯然比液態(tài)奶更具提量空間——當(dāng)然，它們是否有足夠大的消費需求與之匹配，則是值得投資者考慮的問題。

另一個具備提量潛力的品類是奶粉。一位乳制品行業(yè)的分析師對《巴倫周刊》中文版表示，國內(nèi)防疫政策的優(yōu)化使得過去三年推遲了生育計劃的家庭開始重新考慮生孩子，會在短期內(nèi)帶來一波奶粉需求的剛性反彈。那么長期來看呢？眾所周知，三胎政策于2021年正式入法，被視為乳制品企業(yè)的重大利好，然而在大眾對于生育成本和養(yǎng)育成本的擔(dān)憂中，政策利好并沒有立竿見影地轉(zhuǎn)化為清晰的業(yè)績增長。

例如中國飛鶴、澳優(yōu)和雅士利國際三家依賴奶粉產(chǎn)品的港股公司，2022年上半年的營收和毛利均錄得同比兩位數(shù)跌幅。

那么，乳企還有多少提價空間？或許比起提量，這條路或許更通順，但也無法忽視：（1）許多乳制品企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了一輪品牌升級，可毛利率的提升并不顯著；（2）殘酷的行業(yè)整合是現(xiàn)在進(jìn)行時，漲價有適得其反的可能性，以及（3）在對“雪糕刺客”的吐槽中，消費者大概率不會為“牛奶刺客”或“酸奶刺客”買單。

于是，消費端的壓力自然而然地向上傳導(dǎo)到原料端。不巧的是，原奶價格自2018年下半年進(jìn)入上升周期，給諸多公司的生產(chǎn)成本帶來較大壓力。好消息是，原奶價格已經(jīng)開始走低，乳企可以從中期待利潤的改善。

在對于原料成本的控制方面，乳制品企業(yè)們也是煞費苦心。浦銀國際的研報顯示，在2021年之前，下游乳企就已經(jīng)開始了上游牧場的爭奪戰(zhàn)——當(dāng)然短期來看，這也少不了資金的投入?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，乳制品公司的向上兼并，除了能夠減少原料波動對利潤的影響外，還有助于各個企業(yè)把控生產(chǎn)質(zhì)量，規(guī)避產(chǎn)品風(fēng)險。

綜上所述，在原料端和消費端，乳企仍然許多不確定性需要克服。

事實上，在經(jīng)歷了2022年最后兩個月的整體大反彈后，上述乳業(yè)標(biāo)的股價已經(jīng)企穩(wěn)，甚至重新開始進(jìn)入下跌趨勢?？梢?，聰明的市場也在等待這個行業(yè)更明確的拐點信號。

截至1月19日，伊利股份收漲0.59%至32.42元，蒙牛乳業(yè)收報37.2港元。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

編輯 | 彭韌

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