IPO觀察丨“認(rèn)養(yǎng)一頭?！北毁|(zhì)疑傳銷 證監(jiān)會(huì)48問直指核心

出品｜達(dá)摩財(cái)經(jīng)

網(wǎng)紅乳企認(rèn)養(yǎng)一頭牛的牛皮好像吹破了。在上交所門外徘徊了半年的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，等來的不是過會(huì)的好消息，而是來自證監(jiān)會(huì)的靈魂48問。

【資料圖】

近日，證監(jiān)會(huì)披露了認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO反饋意見，這份過萬字的反饋意見中， 監(jiān)管部門對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛連提48個(gè)問題，直指認(rèn)養(yǎng)模式是否涉及傳銷、奶源問題、高營(yíng)銷費(fèi)率是否涉及體外資金循環(huán)等核心問題。

根據(jù)規(guī)定，認(rèn)養(yǎng)一頭牛需要在30日內(nèi)對(duì)反饋意見中的問題逐項(xiàng)落實(shí)并提供書面回復(fù)和電子文檔，或提前10個(gè)工作日提交延期回復(fù)申請(qǐng)。由于涉及到春節(jié)假期，若認(rèn)養(yǎng)一頭牛想要延期回復(fù)，在本月內(nèi)就需遞交延期申請(qǐng)。如果未能按期提交回復(fù)，證監(jiān)會(huì)將予終止審查。

2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛向上交所主板遞交了招股書，計(jì)劃募資18.51億元，將分別用于海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)、品牌建設(shè)營(yíng)銷推廣、信息系統(tǒng)升級(jí)改造及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO前，多家投資者突擊入股。2021年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛股改后第一次增資擴(kuò)股時(shí)，引入了集創(chuàng)泰弘和鮮豐水果兩家外部股東，當(dāng)時(shí)的投后估值約為49.84億元。2021年12月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛進(jìn)行第三次增資擴(kuò)股時(shí)，引入了鮮豐水果等9家外部投資者，投后估值約為100.64億元。對(duì)于認(rèn)養(yǎng)一頭牛不到半年時(shí)間估值增長(zhǎng)一倍的情況，證監(jiān)會(huì)要求其說明原因和合理性。

值得一提的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛本次IPO計(jì)劃發(fā)行不超過不超過4047.06萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%， 按照認(rèn)養(yǎng)一頭牛計(jì)劃募集18.51億元計(jì)算，其上市后市值將達(dá)到185億元左右。

截至IPO前，創(chuàng)始人徐曉波直接、間接持有認(rèn)養(yǎng)一頭牛39.28%股權(quán)，為實(shí)際控制人。

親手撕下“認(rèn)養(yǎng)”標(biāo)簽

與其他牛奶品牌相比，認(rèn)養(yǎng)一頭牛非常年輕，創(chuàng)始人徐曉波2014年開始建農(nóng)場(chǎng)，2016年才正式推出認(rèn)養(yǎng)一頭牛品牌。認(rèn)養(yǎng)一頭牛面世僅僅六年就能走至上交所門口，憑借的是其別出心裁的廣告語和營(yíng)銷模式。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛成立初期，推出了與產(chǎn)品名相符的“認(rèn)養(yǎng)活動(dòng)”，宣傳“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，而“認(rèn)養(yǎng)模式”正是其出圈大招。認(rèn)養(yǎng)一頭牛早期通過“開始吧”推出“牧場(chǎng)共建人”活動(dòng)、通過“美好的店”推出“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，進(jìn)行奶卡業(yè)務(wù)推廣。消費(fèi)者可以通過支付2999元獲得牧場(chǎng)奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)，花費(fèi)1萬元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，花費(fèi)3萬元?jiǎng)t可以參與眾籌，成為牧場(chǎng)共建人。

2020年，“認(rèn)養(yǎng)一頭?！睂⒄J(rèn)養(yǎng)模式升級(jí)為云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)以及實(shí)名認(rèn)養(yǎng)三種模式。其中，云認(rèn)養(yǎng)相當(dāng)于線上養(yǎng)成類游戲，實(shí)名認(rèn)養(yǎng)則相當(dāng)于直接認(rèn)養(yǎng)一頭牛，在專供牧場(chǎng)提前一年預(yù)訂牛奶、定期收到奶牛的照片和各項(xiàng)生長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

不過， 從規(guī)模化生產(chǎn)的角度來看，用戶通過認(rèn)養(yǎng)奶牛獲取牛奶的方式在當(dāng)下很難實(shí)現(xiàn)。牛奶的生產(chǎn)需要經(jīng)歷“擠奶密封-過濾、脫脂、均質(zhì)-分離-殺菌-包裝”的步驟，奶牛產(chǎn)出的牛奶一般會(huì)統(tǒng)一集中裝罐處理，無法實(shí)現(xiàn)讓特定的消費(fèi)者喝到特定牛產(chǎn)出的奶。

至于聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)，則是認(rèn)養(yǎng)一頭牛實(shí)現(xiàn)用戶裂變的關(guān)鍵。為了吸引更多用戶辦卡，2018年認(rèn)養(yǎng)一頭牛提出“分享家”概念，成為“分享家”的用戶通過拉新辦卡，最高可獲得15%的提成。此后，這種分銷模式進(jìn)一步升級(jí)為“養(yǎng)牛合伙人”，用戶只要購買指定商品，就可以申請(qǐng)成為初級(jí)的“養(yǎng)牛紅人”；用戶推廣銷售累計(jì)高于2000元可升級(jí)為“養(yǎng)牛達(dá)人”，推廣銷售累計(jì)高于5000元可升級(jí)為“養(yǎng)牛合伙人”。 級(jí)別越高，獲取的銷售傭金越高，一般在5%-10%之間。如果用戶能夠邀請(qǐng)好友加入，還能獲得3%-7%的拉新獎(jiǎng)勵(lì)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛前期通過認(rèn)養(yǎng)奶牛迅速出圈，但這種“拉人頭返現(xiàn)”的方式也引來監(jiān)管注意。在最新的反饋意見中，證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說明公司認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷；上述相關(guān)模式或活動(dòng)是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)等。

值得一提的是，在認(rèn)養(yǎng)一頭牛遞交的招股書中，已經(jīng)開始淡化“認(rèn)養(yǎng)”故事，對(duì)于眾籌、分銷等商業(yè)創(chuàng)新模式諱莫如深，似乎想與這個(gè)起家故事撇清關(guān)系。此時(shí)，面對(duì)證監(jiān)會(huì)的單刀直入的“傳銷”之問，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還是需要把這個(gè)賴以成名的發(fā)展模式講講清楚。

奶源問題也是認(rèn)養(yǎng)一頭牛被詢問的重點(diǎn)。認(rèn)養(yǎng)一頭牛早期一直由外部企業(yè)代工，直到2020年才有自己的奶產(chǎn)品生產(chǎn)線。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛最初通過向牧同科技等牧場(chǎng)企業(yè)購買原奶，再讓光明、君樂寶等奶企進(jìn)行代工。其中，光明乳業(yè)是認(rèn)養(yǎng)一頭牛最大的代工廠，2019年至2021年代工金額占總外協(xié)加工比一直在55%以上。

直到2019年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛才在山東臨沂設(shè)立生產(chǎn)基地，2020年10月完工投產(chǎn)。截至2021年底，山東基地啟用9條生產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能為815噸/天。

本次證監(jiān)會(huì)的反饋意見中，要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露外協(xié)加工的具體情況，包括廠商名稱、生產(chǎn)的內(nèi)容等，對(duì)外協(xié)質(zhì)量管理制度及執(zhí)行情況、外協(xié)加工必要性及合理性，其中特別提到認(rèn)養(yǎng)一頭牛對(duì)外協(xié)廠商是否存在依賴性。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛一直以“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”作為宣傳點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)自家奶?！俺赃M(jìn)口優(yōu)質(zhì)牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費(fèi)80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴”。

實(shí)際上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛不僅大量外購原奶，自家奶牛也做不到宣傳中每天80塊伙食費(fèi)。奶牛主要飼料為玉米、豆粕飼料等。截至2021年底，認(rèn)養(yǎng)一頭牛包括成母牛、青年牛和犢牛在內(nèi)的奶牛共有37062 頭，當(dāng)年購買玉米、豆粕飼料價(jià)格約2.06億元，簡(jiǎn)單計(jì)算，每頭牛每天的伙食成本在15.23元左右。

迷霧重重

圍繞在認(rèn)養(yǎng)一頭牛身上的疑點(diǎn)還不止這些。

證監(jiān)會(huì)在反饋意見中，還提到了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。要求確認(rèn)認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓晒蓶|、實(shí)控人及其近親屬直接或間接控制的企業(yè)，是否與申請(qǐng)上市的主體存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。同時(shí)，還要求確認(rèn)上述企業(yè)歷史沿革、資產(chǎn)、人員、技術(shù)等方面與認(rèn)養(yǎng)一頭牛的關(guān)系，以及其他涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。

徐曉波講述的創(chuàng)業(yè)故事中，他從暴利的房地產(chǎn)行業(yè)“意外”切入到牛奶賽道。但是其地產(chǎn)生意到底做得怎么樣，似乎從沒有公開披露過。徐曉波是否還做過別的生意，也沒有披露人前。

與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛遠(yuǎn)超同行的銷售費(fèi)用率也引起監(jiān)管的注意。2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為22.46%、18.35%和18.82%。同期，行業(yè)平均值分別為17.72%、13.81%和12.18%，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用率明顯高于行業(yè)平均值。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用主要用于線上推廣，隨著互聯(lián)網(wǎng)流量?jī)r(jià)格高漲，其邊際獲客成本也有所提高。撕下“認(rèn)養(yǎng)”這一標(biāo)簽后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛和一般牛奶品牌已經(jīng)沒有產(chǎn)品上的差異化。不過，認(rèn)養(yǎng)一頭牛依靠營(yíng)銷爆紅，堅(jiān)持在營(yíng)銷這條路上一直走到黑。本次IPO，認(rèn)養(yǎng)一頭牛計(jì)劃募資的18.5億元中，有5.2億元是用于市場(chǎng)營(yíng)銷和推廣的。

在最新的反饋意見中，證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說明推廣費(fèi)用涉及的平臺(tái)、店鋪及具體的支付對(duì)象，是否存在利用營(yíng)銷推廣費(fèi)用體外資金循環(huán)、虛增利潤(rùn)的情況，營(yíng)銷推廣費(fèi)用核算是否真實(shí)等。

值得一提的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛沖刺IPO之際，也是微商起家的品牌密集謀求上市的時(shí)期。2021年下半年以來，敷爾佳、韓束、巨星傳奇、巨子生物等多家公司遞交了上市申請(qǐng)。微商品牌集體沖擊上市很好理解，互聯(lián)網(wǎng)人口紅利見頂，招代理的這種傳統(tǒng)微商打法不見效了，而想要轉(zhuǎn)型主流電商平臺(tái)的玩法，離不開現(xiàn)金流的支持。

目前，韓束母公司上美股份和巨子生物已經(jīng)登陸港交所。同樣在A股排隊(duì)的敷爾佳在2022年9月進(jìn)行了二輪反饋回復(fù)。至于資本市場(chǎng)是否會(huì)“認(rèn)養(yǎng)”認(rèn)養(yǎng)一頭牛，還要看其面對(duì)48條靈魂拷問如何作答了。

關(guān)鍵詞： 銷售費(fèi)用 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)