文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

1月16日人民幣中間價報6.71，過去兩個半月升值7.5％，是防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長發(fā)力、美元見頂共振的結(jié)果。預計未來數(shù)周人民幣匯率或進入波動期：內(nèi)因來看，政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅(qū)動階段；外因來看，美元指數(shù)短期進一步走低概率不高。但，人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束，預計Q2-Q3有望重返6.3-6.5區(qū)間，外資對A股風格的影響可能亦將延續(xù)至年中。

(相關資料圖)

2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數(shù)。就時點來看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關；就幅度來說，美元指數(shù)走勢的影響權重不低。就內(nèi)因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經(jīng)濟的下行風險；8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。

從7.2到6.7，人民幣匯率經(jīng)歷了什么？11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。10月底之后，我們逐漸迎來中國防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長政策密集落地、美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經(jīng)濟被盤活等一系列變化。與此同時，美元見頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興，中國經(jīng)濟確定性上升對外資吸引力增加，外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

節(jié)奏上，未來數(shù)周人民幣匯率可能進入波動期。內(nèi)因來看，政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅(qū)動階段。外因來看，海外投資者已經(jīng)Price-in了非常鴿派的美聯(lián)儲政策預期，美元指數(shù)短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。

全年看，人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束，6.3-6.5區(qū)間可期。首先，目前海外仍處于短周期經(jīng)濟下行趨勢中，但中國處于經(jīng)濟短周期底部，隨后進入回升期。從經(jīng)濟周期的絕對位置來看，中國經(jīng)濟當前狀態(tài)與2015年底及2018年底類似。第二，美元貶值趨勢尚未結(jié)束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方，從結(jié)果上看，似乎都是疫情的產(chǎn)物。隨著，中國防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強，疫情對于各國影響將逐漸降溫，那么，美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預計的，今年秋天財政壓力將迫使美聯(lián)儲開始考慮降息，那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。

外資對于A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。今年3月經(jīng)濟回暖有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經(jīng)歷的運行區(qū)間，也即：6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近，外資持續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn)，那么年內(nèi)人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區(qū)間。在此過程中，外資將繼續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn)，且其對A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。

正文

一、從7.2到6.7，人民幣匯率經(jīng)歷了什么？

2022年11月初美元兌人民幣中間價曾達到7.26,2023年1月16日中間價降至6.71，兩個半月時間人民幣相對美元升幅達到7.5％，究竟發(fā)生了什么？事實上，我們應該先簡單回顧一下2022年人民幣匯率貶值的背景。

（一）2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因：疫情、政策不確定性、美元指數(shù)

我們在2022年8月30日報告《人民幣貶值壓力大嗎？》中指出，長期看人民幣匯率走勢有三個驅(qū)動力，分別是美元指數(shù)、貿(mào)易差額與央行貨幣政策。但近年來疫情因素也在影響人民幣匯率。就時點來看，始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關；就幅度來說，美元指數(shù)走勢的影響權重不低。具體而言，2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因以國內(nèi)疫情為主，此外還有政策上的不確定性；外因則是美元指數(shù)升值。當然，就內(nèi)因而言，我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經(jīng)濟的下行風險；8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。

當然，我們亦在2022年11月13日報告《站在美元的頂部——2023年宏觀經(jīng)濟展望海外篇》中指出了2022年美元升值的背景：美聯(lián)儲加息、俄烏沖突以及亞洲經(jīng)濟活躍度偏弱。在美元指數(shù)當中，歐元占比是57.6％、日元占比13.6％，也就是說，美元指數(shù)既可以通過美國政經(jīng)強勢實現(xiàn)主動升值，也可以由歐亞政經(jīng)弱勢被動推升，而2022年美元指數(shù)的上漲則是主被動因素共振所致。1）3月美聯(lián)儲開始進入提速加息階段給了美元升值的主動動能。2）本無內(nèi)生性通脹壓力的歐洲，在俄烏沖突后CPI非核心部分與PPI同比增速飆升，但該事件后美國采掘業(yè)產(chǎn)能利用率跳升、石油制品逆差轉(zhuǎn)順差。3）海外防疫放松的節(jié)奏有別，2022年亞洲整體出入境恢復極弱，但歐美恢復較好，這一反差使得多數(shù)亞系貨幣集體大跌。4）當然，地緣風險升溫也激發(fā)了美元的避險功能。

（二）11月以來人民幣中間價重回6.7的背景：防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長發(fā)力、美元見頂

11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。我們在12月15日的美聯(lián)儲議息會議點評《短鷹；長鴿》中指出，2022年Q4的三個大會改變?nèi)仡A期。國內(nèi)二十大報告提出“中國式現(xiàn)代化”以及隨后防疫優(yōu)化與地產(chǎn)放松改變了中國經(jīng)濟增長預期；中期選舉是美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏的分水嶺；G20過后全球地緣風險有降溫跡象。換言之，10月底之后，我們逐漸迎來中國防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長政策密集落地、美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經(jīng)濟被盤活等一系列變化。這也是美元指數(shù)見頂、美元兌人民幣中間價重回6.71的背景。

與此同時，美元見頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興，中國經(jīng)濟確定性上升對外資吸引力增加，外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值，形成了正反饋。

二、節(jié)奏上，未來數(shù)周，人民幣匯率可能進入波動期

市場對兩件事已經(jīng)形成了非常充分的預期：一是中國穩(wěn)增長全面發(fā)力；二是美聯(lián)儲貨幣政策的鴿化程度。內(nèi)因來看，政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲，即將進入基本面驅(qū)動階段，未來數(shù)周人民幣匯率進入波動期概率不低；外因來看，美元指數(shù)短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。

政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲，未來進入基本面驅(qū)動階段。基于前文，去年4-5月匯率貶值的內(nèi)因以疫情暴發(fā)及經(jīng)濟下行為主；8-10月匯率貶值則較多地體現(xiàn)了政策預期的不確定性，當然疫情也有極大的影響。1月16日人民幣中間價為6.71，重回7月初水平，收復了8-10月的貶值失地。我們可以將該過程認為是政策預期從不確定性到確定性反轉(zhuǎn)過程驅(qū)動的結(jié)果。1月16日MLF降息落空極有可能讓很多投資者擔心政策面發(fā)力暫時告一段落。進而，人民幣匯率走勢的驅(qū)動力或?qū)⑥D(zhuǎn)向基本面。但，春運期間的疫情、二次感染以及春節(jié)期間的數(shù)據(jù)干擾都會暫時給群體免疫后的國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)蒙上一層面紗，未來數(shù)周人民幣匯率進入波動期概率不低。

美元指數(shù)短期進一步走低概率不高，亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。歷史上ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線必然對應著美國經(jīng)濟負增長，12月該指標僅49.6，表明美國經(jīng)濟衰退在即。自去年下半年以來，我們在報告中多次提出美聯(lián)儲將在今年初結(jié)束加息、下半年開始考慮降息、美元見頂、美債收益率回落，但亦在12月28日報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出，美國經(jīng)濟存在一定韌性，與疫后雇主降低招聘門檻、經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強等因素有關。這就意味著，加息結(jié)束是大勢所趨，但短期節(jié)奏仍存不確定性。但美國12月CPI數(shù)據(jù)公布后，海外投資者一度認為2月加息25BP后，3月不再加息的可能性略有升溫。在12月CPI同比并未超出預期的前提下，市場已經(jīng)反映了最為鴿派的政策預期。那么，2-3月假若美聯(lián)儲兌現(xiàn)預期，就是短期的利多出盡；若最終加息幅度超過當前預期水平，就是邊際利空?？偠灾唐趦?nèi)美債收益率與美元指數(shù)進一步走低的概率并不算高。

三、全年看，人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束，6.3-6.5區(qū)間可期

兩個趨勢是相對確定的：一是中國經(jīng)濟短周期向上與海外經(jīng)濟短周期向下；二是美元貶值。 　　首先，人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束。如圖4所示，由綜合領先指標（CLI）可知，目前海外仍處于短周期經(jīng)濟下行趨勢中，我們預計該趨勢將持續(xù)至今年中期。但中國處于經(jīng)濟短周期底部，12月大概率是中國經(jīng)濟短周期低點，隨后中國CLI將進入回升期。從經(jīng)濟周期的絕對位置來看，中國經(jīng)濟當前狀態(tài)與2015年底及2018年底類似。總體來看，人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束。 　　第二，美元貶值趨勢尚未結(jié)束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。從結(jié)果上看，似乎都是疫情的產(chǎn)物。前者對應著海外疫情不確定性最強、預期最差的階段；后者對應中國疫情暴發(fā)、美聯(lián)儲因疫后通脹失控而提速加息、俄烏沖突掣肘歐洲經(jīng)濟前景（該因素與疫情本身無關）以及亞洲疫后恢復程度偏弱等因素共振的結(jié)果。隨著，中國防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強，疫情對于各國影響將逐漸降溫，那么，美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若，如我們年度展望預計的，今年秋天財政壓力將迫使美聯(lián)儲開始考慮降息，那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位（95附近）。 　　 　　 　　此外，我們在年度展望中論證過，美元貶值周期資金將更傾向于流入非美國家、特別是新興市場內(nèi)。從經(jīng)濟周期的相對位置來看，資本流動的趨勢更加利好中國。 　　假若，去年4-5月的貶值是中國疫情及經(jīng)濟失速回落的結(jié)果，那么，今年3月（國內(nèi)群體免疫后）經(jīng)濟回暖就有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經(jīng)歷的運行區(qū)間，也即：6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近，外資持續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn)，那么年內(nèi)人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區(qū)間。反過來看，假若人民幣升值趨勢還未結(jié)束，外資就將繼續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn)，因此外資對于A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。 　　風險提示： 　　中國經(jīng)濟超預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期；全球資本流動超預期。 　　以上內(nèi)容來自于2023年1月17 日的《6.7之后人民幣匯率怎么走？》報告，報告作者張靜靜 來源：券商研報精選

關鍵詞： 不確定性 中國經(jīng)濟 進一步走低