文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
1月16日人民幣中間價報6.71,過去兩個半月升值7.5%,是防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長發(fā)力、美元見頂共振的結(jié)果。預計未來數(shù)周人民幣匯率或進入波動期:內(nèi)因來看,政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲,即將進入基本面驅(qū)動階段;外因來看,美元指數(shù)短期進一步走低概率不高。但,人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束,預計Q2-Q3有望重返6.3-6.5區(qū)間,外資對A股風格的影響可能亦將延續(xù)至年中。
(相關資料圖)
2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因:疫情、政策不確定性、美元指數(shù)。就時點來看,始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關;就幅度來說,美元指數(shù)走勢的影響權重不低。就內(nèi)因而言,我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經(jīng)濟的下行風險;8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。
從7.2到6.7,人民幣匯率經(jīng)歷了什么?11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。10月底之后,我們逐漸迎來中國防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長政策密集落地、美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經(jīng)濟被盤活等一系列變化。與此同時,美元見頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興,中國經(jīng)濟確定性上升對外資吸引力增加,外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值,形成了正反饋。
節(jié)奏上,未來數(shù)周人民幣匯率可能進入波動期。內(nèi)因來看,政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲,即將進入基本面驅(qū)動階段。外因來看,海外投資者已經(jīng)Price-in了非常鴿派的美聯(lián)儲政策預期,美元指數(shù)短期進一步走低概率不高,亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。
全年看,人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束,6.3-6.5區(qū)間可期。首先,目前海外仍處于短周期經(jīng)濟下行趨勢中,但中國處于經(jīng)濟短周期底部,隨后進入回升期。從經(jīng)濟周期的絕對位置來看,中國經(jīng)濟當前狀態(tài)與2015年底及2018年底類似。第二,美元貶值趨勢尚未結(jié)束,跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方,從結(jié)果上看,似乎都是疫情的產(chǎn)物。隨著,中國防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強,疫情對于各國影響將逐漸降溫,那么,美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若,如我們年度展望預計的,今年秋天財政壓力將迫使美聯(lián)儲開始考慮降息,那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位(95附近)。
外資對于A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。今年3月經(jīng)濟回暖有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經(jīng)歷的運行區(qū)間,也即:6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近,外資持續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn),那么年內(nèi)人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區(qū)間。在此過程中,外資將繼續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn),且其對A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。
正文
一、從7.2到6.7,人民幣匯率經(jīng)歷了什么?
2022年11月初美元兌人民幣中間價曾達到7.26,2023年1月16日中間價降至6.71,兩個半月時間人民幣相對美元升幅達到7.5%,究竟發(fā)生了什么?事實上,我們應該先簡單回顧一下2022年人民幣匯率貶值的背景。
(一)2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因與外因:疫情、政策不確定性、美元指數(shù)
我們在2022年8月30日報告《人民幣貶值壓力大嗎?》中指出,長期看人民幣匯率走勢有三個驅(qū)動力,分別是美元指數(shù)、貿(mào)易差額與央行貨幣政策。但近年來疫情因素也在影響人民幣匯率。就時點來看,始于2022年4月、8月的兩輪人民幣匯率貶值均與內(nèi)因有關;就幅度來說,美元指數(shù)走勢的影響權重不低。具體而言,2022年人民幣匯率貶值的內(nèi)因以國內(nèi)疫情為主,此外還有政策上的不確定性;外因則是美元指數(shù)升值。當然,就內(nèi)因而言,我們傾向于2022年4-5月的貶值過程更多反映疫情以及經(jīng)濟的下行風險;8-10月的貶值或更多地反映了政策預期的不確定性。
當然,我們亦在2022年11月13日報告《站在美元的頂部——2023年宏觀經(jīng)濟展望海外篇》中指出了2022年美元升值的背景:美聯(lián)儲加息、俄烏沖突以及亞洲經(jīng)濟活躍度偏弱。在美元指數(shù)當中,歐元占比是57.6%、日元占比13.6%,也就是說,美元指數(shù)既可以通過美國政經(jīng)強勢實現(xiàn)主動升值,也可以由歐亞政經(jīng)弱勢被動推升,而2022年美元指數(shù)的上漲則是主被動因素共振所致。1)3月美聯(lián)儲開始進入提速加息階段給了美元升值的主動動能。2)本無內(nèi)生性通脹壓力的歐洲,在俄烏沖突后CPI非核心部分與PPI同比增速飆升,但該事件后美國采掘業(yè)產(chǎn)能利用率跳升、石油制品逆差轉(zhuǎn)順差。3)海外防疫放松的節(jié)奏有別,2022年亞洲整體出入境恢復極弱,但歐美恢復較好,這一反差使得多數(shù)亞系貨幣集體大跌。4)當然,地緣風險升溫也激發(fā)了美元的避險功能。
(二)11月以來人民幣中間價重回6.7的背景:防疫優(yōu)化、穩(wěn)增長發(fā)力、美元見頂
11月初以來人民幣匯率升值的背景恰恰是去年貶值的鏡像。我們在12月15日的美聯(lián)儲議息會議點評《短鷹;長鴿》中指出,2022年Q4的三個大會改變?nèi)仡A期。國內(nèi)二十大報告提出“中國式現(xiàn)代化”以及隨后防疫優(yōu)化與地產(chǎn)放松改變了中國經(jīng)濟增長預期;中期選舉是美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏的分水嶺;G20過后全球地緣風險有降溫跡象。換言之,10月底之后,我們逐漸迎來中國防疫政策優(yōu)化、穩(wěn)增長政策密集落地、美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)向、全球地緣政治風險降溫、亞洲經(jīng)濟被盤活等一系列變化。這也是美元指數(shù)見頂、美元兌人民幣中間價重回6.71的背景。
與此同時,美元見頂引發(fā)全球資本更容易流向非美特別是新興,中國經(jīng)濟確定性上升對外資吸引力增加,外資流入過程又進一步推動了人民幣匯率升值,形成了正反饋。
二、節(jié)奏上,未來數(shù)周,人民幣匯率可能進入波動期
市場對兩件事已經(jīng)形成了非常充分的預期:一是中國穩(wěn)增長全面發(fā)力;二是美聯(lián)儲貨幣政策的鴿化程度。內(nèi)因來看,政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲,即將進入基本面驅(qū)動階段,未來數(shù)周人民幣匯率進入波動期概率不低;外因來看,美元指數(shù)短期進一步走低概率不高,亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。
政策面驅(qū)動的匯率升值或已接近尾聲,未來進入基本面驅(qū)動階段。基于前文,去年4-5月匯率貶值的內(nèi)因以疫情暴發(fā)及經(jīng)濟下行為主;8-10月匯率貶值則較多地體現(xiàn)了政策預期的不確定性,當然疫情也有極大的影響。1月16日人民幣中間價為6.71,重回7月初水平,收復了8-10月的貶值失地。我們可以將該過程認為是政策預期從不確定性到確定性反轉(zhuǎn)過程驅(qū)動的結(jié)果。1月16日MLF降息落空極有可能讓很多投資者擔心政策面發(fā)力暫時告一段落。進而,人民幣匯率走勢的驅(qū)動力或?qū)⑥D(zhuǎn)向基本面。但,春運期間的疫情、二次感染以及春節(jié)期間的數(shù)據(jù)干擾都會暫時給群體免疫后的國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)蒙上一層面紗,未來數(shù)周人民幣匯率進入波動期概率不低。
美元指數(shù)短期進一步走低概率不高,亦難支持人民幣兌美元持續(xù)升值。歷史上ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線必然對應著美國經(jīng)濟負增長,12月該指標僅49.6,表明美國經(jīng)濟衰退在即。自去年下半年以來,我們在報告中多次提出美聯(lián)儲將在今年初結(jié)束加息、下半年開始考慮降息、美元見頂、美債收益率回落,但亦在12月28日報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出,美國經(jīng)濟存在一定韌性,與疫后雇主降低招聘門檻、經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強等因素有關。這就意味著,加息結(jié)束是大勢所趨,但短期節(jié)奏仍存不確定性。但美國12月CPI數(shù)據(jù)公布后,海外投資者一度認為2月加息25BP后,3月不再加息的可能性略有升溫。在12月CPI同比并未超出預期的前提下,市場已經(jīng)反映了最為鴿派的政策預期。那么,2-3月假若美聯(lián)儲兌現(xiàn)預期,就是短期的利多出盡;若最終加息幅度超過當前預期水平,就是邊際利空??偠灾唐趦?nèi)美債收益率與美元指數(shù)進一步走低的概率并不算高。
三、全年看,人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束,6.3-6.5區(qū)間可期
兩個趨勢是相對確定的:一是中國經(jīng)濟短周期向上與海外經(jīng)濟短周期向下;二是美元貶值。 首先,人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束。如圖4所示,由綜合領先指標(CLI)可知,目前海外仍處于短周期經(jīng)濟下行趨勢中,我們預計該趨勢將持續(xù)至今年中期。但中國處于經(jīng)濟短周期底部,12月大概率是中國經(jīng)濟短周期低點,隨后中國CLI將進入回升期。從經(jīng)濟周期的絕對位置來看,中國經(jīng)濟當前狀態(tài)與2015年底及2018年底類似。總體來看,人民幣匯率升值趨勢尚未結(jié)束。 第二,美元貶值趨勢尚未結(jié)束,跌破100甚至跌破95概率不低。疫后兩個階段美元處于100上方:2020年3-5月;2022年4月后。從結(jié)果上看,似乎都是疫情的產(chǎn)物。前者對應著海外疫情不確定性最強、預期最差的階段;后者對應中國疫情暴發(fā)、美聯(lián)儲因疫后通脹失控而提速加息、俄烏沖突掣肘歐洲經(jīng)濟前景(該因素與疫情本身無關)以及亞洲疫后恢復程度偏弱等因素共振的結(jié)果。隨著,中國防疫政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟對“疫情”的適應性不斷增強,疫情對于各國影響將逐漸降溫,那么,美元指數(shù)降至100下方似乎是必然。假若,如我們年度展望預計的,今年秋天財政壓力將迫使美聯(lián)儲開始考慮降息,那么美元指數(shù)亦有較大可能重回2022年初加息醞釀前的水位(95附近)。 此外,我們在年度展望中論證過,美元貶值周期資金將更傾向于流入非美國家、特別是新興市場內(nèi)。從經(jīng)濟周期的相對位置來看,資本流動的趨勢更加利好中國。 假若,去年4-5月的貶值是中國疫情及經(jīng)濟失速回落的結(jié)果,那么,今年3月(國內(nèi)群體免疫后)經(jīng)濟回暖就有望將人民幣匯率推向去年4-5月貶值過程所經(jīng)歷的運行區(qū)間,也即:6.7下方。若美元指數(shù)重回95附近,外資持續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn),那么年內(nèi)人民幣中間價就有望重回6.3-6.5區(qū)間。反過來看,假若人民幣升值趨勢還未結(jié)束,外資就將繼續(xù)增持人民幣計價資產(chǎn),因此外資對于A股市場風格的影響可能會延續(xù)至今年中期。 風險提示: 中國經(jīng)濟超預期;美聯(lián)儲貨幣政策超預期;全球資本流動超預期。 以上內(nèi)容來自于2023年1月17 日的《6.7之后人民幣匯率怎么走?》報告,報告作者張靜靜 來源:券商研報精選
關鍵詞: 不確定性 中國經(jīng)濟 進一步走低
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