核心觀點(diǎn)

引言：

(資料圖片)

隨著各地疫情過峰，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)恢復(fù)的期待和討論較多。本文旨在重點(diǎn)回答兩個(gè)問題，一是哪些因素驅(qū)動(dòng)疫后消費(fèi)復(fù)蘇，這些因素又如何影響消費(fèi)恢復(fù)的節(jié)奏和高度？二是，疫后超額儲(chǔ)蓄能否真正提振消費(fèi)？報(bào)復(fù)性消費(fèi)能否到來？

核心觀點(diǎn)：

展望今年國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，將經(jīng)歷消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落推動(dòng)的漸進(jìn)式復(fù)蘇。消費(fèi)修復(fù)速度先快后慢，恢復(fù)高度仍受限于居民收入，較難出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

一則，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率抬升源于疫情短期沖擊和居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，預(yù)計(jì)未來回落速度偏慢；二則，超額儲(chǔ)蓄釋放以儲(chǔ)蓄率回歸常態(tài)化為前提，需等待居民風(fēng)險(xiǎn)偏好先行修復(fù)；三則，超額儲(chǔ)蓄多集中于消費(fèi)傾向低的高收入群體，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的效率較低。

疫后消費(fèi)復(fù)蘇的三股力量

總結(jié)海外疫后消費(fèi)復(fù)蘇規(guī)律，主要驅(qū)動(dòng)力來自三方面：

第一股力量：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，社交距離正?；苿?dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)。

其特點(diǎn)是，短期內(nèi)存在脈沖效應(yīng)，在疫情過峰后一個(gè)季度內(nèi)修復(fù)斜率最高，出現(xiàn)明顯的補(bǔ)償式消費(fèi)，接觸性服務(wù)消費(fèi)以及出行相關(guān)的可選消費(fèi)均受益。但隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸正?；?，疊加疫情時(shí)有反復(fù)，可持續(xù)較差。

第二股力量：居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落，決定消費(fèi)恢復(fù)的高度和持續(xù)性。

歐美國(guó)家儲(chǔ)蓄率主要受消費(fèi)場(chǎng)景約束，預(yù)防性儲(chǔ)蓄占比較低，因此在防疫政策放松兩個(gè)季度內(nèi)，儲(chǔ)蓄率基本回歸至疫情前水平。而日本、新加坡等亞洲國(guó)家在疫情管控放松后，儲(chǔ)蓄率回落較慢，仍高于疫情前水平。這是由于亞洲居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于歐美，疫情進(jìn)一步強(qiáng)化其避險(xiǎn)意識(shí)。同時(shí)，亞洲國(guó)家疫后中低收入群體的收入受影響較大，其消費(fèi)意愿的修復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間。

第三股力量：超額儲(chǔ)蓄釋放，即消費(fèi)增速高于收入增速，出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

但在除美國(guó)之外的歐洲和亞洲地區(qū)，均未出現(xiàn)這一先例。說明在沒有外部大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付的情況下，居民自發(fā)性儲(chǔ)蓄的消耗難度較大。

從國(guó)內(nèi)實(shí)際情況看， 超額儲(chǔ)蓄回流至消費(fèi)的空間不宜高估。

一是，疫情期間居民存款高增源于消費(fèi)和投資活動(dòng)的收縮，受疫情短期沖擊、以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整影響，表現(xiàn)為居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。前者隨著疫情沖擊減弱將逐步緩解，而后者自2018年起，帶來儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期上行。

二是，據(jù)我們測(cè)算，未來可回流至消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄為4.6萬億，相當(dāng)于居民全年消費(fèi)支出的10％。2020年-2022年，居民積累的超額儲(chǔ)蓄共計(jì)10萬億。經(jīng)我們粗略估算，因消費(fèi)傾向下降貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄為4.6萬億，因購房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出減少貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄約為6萬億左右。其中，因消費(fèi)支出減少形成的超額儲(chǔ)蓄能否順利釋放，取決于由哪些群體掌握。

三是，超額儲(chǔ)蓄更多集中在消費(fèi)傾向低的高收入群體，轉(zhuǎn)化效率較低。由于疫情期間居民收入分化加重，中低收入群體收入下降，而剛性支出占比高，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄將更多地集中于高收入群體。由于高收入群體消費(fèi)傾向偏低，其商品消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，而服務(wù)消費(fèi)回補(bǔ)存在上限，加之出入境政策放松后，境外消費(fèi)將陸續(xù)增加，將約束超額儲(chǔ)蓄對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的提振作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)反復(fù)；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期。

在前期報(bào)告中 , 我們?cè)唧w分析海外主要經(jīng)濟(jì)體在防疫政策放松后的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄變動(dòng)情況，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、收入、儲(chǔ)蓄表現(xiàn)以及潛在缺口，同時(shí)進(jìn)一步展望疫后消費(fèi)復(fù)蘇后的國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)。 （詳見外發(fā)報(bào)告《、《再平衡： 東升西漸、逆風(fēng)復(fù)蘇、價(jià)值重估——2023年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》、）

本文以國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇作為出發(fā)點(diǎn)，重點(diǎn)探討疫后國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)高度和節(jié)奏，有哪些關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力？尤其是超額儲(chǔ)蓄能否成為提振消費(fèi)的有效抓手？

一、疫后消費(fèi)復(fù)蘇的三股力量

海外疫后經(jīng)濟(jì)重啟過程中，由于疫情防控強(qiáng)度、財(cái)政刺激力度、人口結(jié)構(gòu)的不同，消費(fèi)恢復(fù)差異較大。

歐美國(guó)家消費(fèi)恢復(fù)較早，修復(fù)力度最強(qiáng)。截至2022年三季度，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)的消費(fèi)增速分別恢復(fù)至2019年的186％、116％、88％。這與歐美國(guó)家防疫政策較為寬松，財(cái)政補(bǔ)貼力度較大有關(guān)，疫后居民收入增速接近或高于疫情前水平。

亞洲地區(qū)消費(fèi)恢復(fù)較晚、恢復(fù)程度偏弱。（1）新加坡、中國(guó)香港在防疫政策放松后，消費(fèi)均出現(xiàn)快速反彈，但距離疫情前仍有較大差距。截至2022年三季度，新加坡、中國(guó)香港消費(fèi)增速相當(dāng)于2019年的56％、-14％，而2021年四季度，二者消費(fèi)增速相當(dāng)于2019年的-104％、-69％。（2）日本在疫情大規(guī)模放松后，消費(fèi)增速反而走弱，這可能與日本深度老齡化有關(guān)。2021年四季度，日本消費(fèi)增速為0.3％，2022年三季度回落至-0.8％，均低于2019年的2.7％。

總結(jié)海外經(jīng)驗(yàn)，有三股力量推動(dòng)疫后消費(fèi)恢復(fù)。

第一股力量：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，社交距離正?；?，推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)。

第二股力量：居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落，影響消費(fèi)恢復(fù)的高度和可持續(xù)性。

第三股力量：居民超額儲(chǔ)蓄釋放，表現(xiàn)為消費(fèi)支出增速快于收入增速，或者是消費(fèi)支出增速高于疫情前，即出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

針對(duì)第一股力量，防疫政策放松帶來消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，屬于外生變量的調(diào)整。其特點(diǎn)是，短期內(nèi)存在脈沖效應(yīng)，在疫情過峰后一個(gè)季度內(nèi)修復(fù)斜率最高，出現(xiàn)明顯的補(bǔ)償式消費(fèi)，接觸性服務(wù)消費(fèi)以及出行相關(guān)的可選消費(fèi)均受益。但隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸正?；?，疊加疫情時(shí)有反復(fù)，可持續(xù)較差。例如，新加坡和日本在疫情高峰期結(jié)束后，出行類消費(fèi)均快速釋放，經(jīng)歷一輪脈沖后，難以持續(xù)上行，后續(xù)恢復(fù)高度均有所回落。

針對(duì)第二股力量，居民收入修復(fù)程度、以及儲(chǔ)蓄率回落速度，決定消費(fèi)恢復(fù)高度和持續(xù)性。這取決于各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

歐美國(guó)家在2021年初疫情管控放松后，儲(chǔ)蓄率回落較快，兩個(gè)季度內(nèi)基本回歸至疫情前水平。可見，其儲(chǔ)蓄率的增加，更多是由于疫情管控限制消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)而帶來消費(fèi)被動(dòng)減少，預(yù)防性儲(chǔ)蓄占比相對(duì)較低。并且歐美國(guó)家居民收入在疫情期間受損程度較低，也避免預(yù)防性儲(chǔ)蓄的形成。

而部分亞洲國(guó)家或地區(qū)在2022年初疫情管控放松后，儲(chǔ)蓄率緩慢回落。截至2022年三季度，新加坡、日本、中國(guó)香港居民儲(chǔ)蓄率仍高于疫情前水平。這是由于亞洲地區(qū)民眾避險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)、儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于歐美國(guó)家，疫情帶來的不確定性會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其儲(chǔ)蓄意愿。同時(shí)，長(zhǎng)期嚴(yán)格防疫措施，持續(xù)壓制經(jīng)濟(jì)活力，加上面向居民部門的財(cái)政刺激偏弱，中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表普遍受損，其風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間。

針對(duì)第三股力量，目前來看，只有美國(guó)經(jīng)歷過超額儲(chǔ)蓄釋放，其他國(guó)家疫后的消費(fèi)支出增速仍低于收入增速，居民儲(chǔ)蓄率高于或持平于疫情前，表明超額儲(chǔ)蓄并未得到釋放。

美國(guó)能夠釋放超額儲(chǔ)蓄的特殊性在于：

一是，三輪大規(guī)?，F(xiàn)金補(bǔ)貼直接面向中低收入群體，由于中低收入群體剛性支出占比高，在疫情約束放松后，這些超額儲(chǔ)蓄得到快速消耗；

二是，部分超額儲(chǔ)蓄被用于償還債務(wù)或支付購房首付等，居民資產(chǎn)負(fù)債表相較于疫情前更加健康，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平得以提升；

三是，由于老年人口提前退休和國(guó)際移民的減少，服務(wù)領(lǐng)域勞動(dòng)力供給持續(xù)緊缺，尤其是從事低端服務(wù)業(yè)的低收入群體，其收入增速遠(yuǎn)高于疫情前，強(qiáng)化消費(fèi)意愿。

從國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況看，消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐步復(fù)蘇。

首先，在疫后恢復(fù)初期，消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)將帶動(dòng)消費(fèi)支出快速上行，尤其是服務(wù)消費(fèi)，將快速經(jīng)歷一輪補(bǔ)償式消費(fèi)。此后，消費(fèi)動(dòng)能的進(jìn)一步釋放，需要等待經(jīng)濟(jì)基本面改善，帶動(dòng)居民收入修復(fù)、儲(chǔ)蓄率回落，但預(yù)計(jì)這一過程偏慢。

參照日本經(jīng)驗(yàn)，2022年4月以來，隨著疫情影響減弱，高收入群體消費(fèi)傾向迅速修復(fù)至疫情前水平，而中低收入群體消費(fèi)傾向修復(fù)較慢，至2022年9月，距離疫情前仍有5％-20％的差距。我國(guó)的政策選擇和其他亞洲國(guó)家較為相似，可能同樣面臨消費(fèi)傾向緩慢回升、儲(chǔ)蓄率回落偏慢的現(xiàn)實(shí)情況。由于疫情期間居民收入差距明顯走闊，尤其是中低收入群體，其風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間，在收入預(yù)期尚未改善之前，消費(fèi)意愿難有明顯提振。

對(duì)于第三股力量，超額儲(chǔ)蓄能否有效提振消費(fèi)，我們認(rèn)為仍有較大不確定性。中長(zhǎng)期看，消費(fèi)復(fù)蘇高度仍然受限于居民收入修復(fù)。首先，從海外經(jīng)驗(yàn)看，除美國(guó)以外的其他歐洲和亞洲地區(qū)，均未出現(xiàn)這一先例。在沒有外部大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付的情況下，居民自發(fā)性儲(chǔ)蓄的消耗難度較大，最樂觀的情況是儲(chǔ)蓄率回歸至疫情前水平。其次，從國(guó)內(nèi)實(shí)際情況看，我們認(rèn)為想象空間大于現(xiàn)實(shí)條件，在第二部分我們將展開重點(diǎn)分析。

二、超額儲(chǔ)蓄能否有效提振消費(fèi)？

2.1 超額儲(chǔ)蓄源于消費(fèi)和投資活動(dòng)的收縮

我們以我國(guó)住戶部門月度新增存款作為觀察口徑，并以2019年為基期，計(jì)算疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄。

自2020年-2022年，我國(guó)住戶部門累計(jì)增加10萬億超額存款，其中2020年、2021年、2022年分別貢獻(xiàn)1.6萬億，0.2萬億、8.2萬億。可見，超額存款主要在2020年和2022年出現(xiàn)，并在2022年加速上行。

疫后居民超額儲(chǔ)蓄的形成，與消費(fèi)和投資活動(dòng)的雙重收縮有關(guān)，源于疫情短期沖擊以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整。2020年，超額儲(chǔ)蓄主要來自于消費(fèi)性支出減少。2022年，超額儲(chǔ)蓄則與消費(fèi)性支出和購房等投資性支出的共同減少有關(guān)，其中投資性支出影響占多數(shù)。這意味著，疫情期間居民超額儲(chǔ)蓄的增加，不僅與疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場(chǎng)景缺失、預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加有關(guān)，同時(shí)也與房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)上行引發(fā)的居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，整體表現(xiàn)為居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

因疫情沖擊而導(dǎo)致的居民儲(chǔ)蓄率上行，屬于短期沖擊，未來將隨著疫情約束緩和而逐步回落。但因居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)深度調(diào)整而帶來的儲(chǔ)蓄率上行，屬于中長(zhǎng)期問題，是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的必經(jīng)之路。

在疫情之前，從2018年起，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。疫情后，儲(chǔ)蓄率上行趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

2010-2017年，每年住戶新增存款基本在4萬億-5萬億區(qū)間波動(dòng)，并未形成單邊趨勢(shì)。自2018年開始，住戶新增存款快速爬升至7萬億，2019年繼續(xù)上行至近10萬億。此外，央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷顯示，傾向于“更多儲(chǔ)蓄占比”的居民比例持續(xù)提升，自2017年四季度的40.8％上行至2019年四季度的45.7％。同期，傾向于“更多消費(fèi)占比”的居民比例小幅上行，而傾向于“更多投資占比”的居民比例持續(xù)走低，自2017年四季度的33.0％回落至2019年四季度的26.3％。

居民投資意愿回落是導(dǎo)致2018年之后居民儲(chǔ)蓄抬升的主因，其本質(zhì)上與金融嚴(yán)監(jiān)管和“房住不炒”基調(diào)下，投資回報(bào)率下降、信用風(fēng)險(xiǎn)增加，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。根據(jù)央行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，住房資產(chǎn)占比為59.1％，金融資產(chǎn)占比為20.4％。金融資產(chǎn)中，銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托占比26.6％，銀行存款占比39.1％，股票占比6.4％，基金占比3.5％。其中，住房、理財(cái)產(chǎn)品、銀行存款是居民常見的資產(chǎn)配置方向。2018年以來，由于房地產(chǎn)政策收緊、購房需求放緩，房?jī)r(jià)回落至低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)看漲預(yù)期不斷減弱。而房地產(chǎn)投資回報(bào)率趨勢(shì)性回落、資管新規(guī)落地，也導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)走低。因此，住房和理財(cái)產(chǎn)品投資回報(bào)率下降，導(dǎo)致居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中定期存款比例持續(xù)提升。

考慮到各地陸續(xù)放開限購、限貸政策，降低按揭貸款利率等鼓勵(lì)居民購房措施，未來居民購房意愿將逐步修復(fù)，居民高儲(chǔ)蓄現(xiàn)狀將得到一定緩解，但若想實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)仍然需要一段時(shí)間。

2.2 有多少超額儲(chǔ)蓄可以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？

接下來，我們對(duì)超額儲(chǔ)蓄進(jìn)行結(jié)構(gòu)性拆解，將其拆分為因消費(fèi)性支出、投資性支出減少而增加的超額儲(chǔ)蓄。

若與2019年同期相比，2020年-2022年，居民積累的超額儲(chǔ)蓄共計(jì)10萬億。進(jìn)一步拆分，經(jīng)我們粗略估算，因消費(fèi)傾向下降貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄為4.6萬億，因購房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出減少貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄約為6萬億左右。

對(duì)于消費(fèi)性支出的減少，可以采用城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查披露的全國(guó)居民收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)估算。

根據(jù)2019年消費(fèi)傾向和2020-2022年每季度居民實(shí)際收入計(jì)算消費(fèi)支出期望值，再減去實(shí)際發(fā)生的居民消費(fèi)支出，便可以得到因消費(fèi)傾向下降而造成的消費(fèi)支出減少。2020-2022年，居民累計(jì)減少的消費(fèi)支出共4.6萬億，其中2020、2021、2022年分別為2.0萬億、0.8萬億、1.8萬億。

對(duì)于投資性支出的減少，可采用住宅銷售額和居民中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)大致估算。

住房作為居民部門資產(chǎn)配置的主體，一直以來都是影響居民儲(chǔ)蓄的重要因素，歷史上幾次居民儲(chǔ)蓄高增都處在房地產(chǎn)銷售下行期。由于房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管以及信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，2021年下半年起，房地產(chǎn)銷售增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，2022年更是處在深度下跌過程中。

從住宅銷售額看，2019、2020年增速保持在10％左右，2021年降至5％左右，2022年下降28.3％。若假設(shè)2021年、2022年均保持10％的增速，則2021、2022年，相較趨勢(shì)值減少的住宅銷售額分別為0.7萬億、7.0萬億，我們預(yù)計(jì)其帶來居民存款的增加分別為0.4萬億、4.2萬億，共計(jì)4.6萬億。（從2018-2020年數(shù)據(jù)看，居民中長(zhǎng)期貸款約占住宅銷售額的40％，假設(shè)剩余60％由居民存款貢獻(xiàn)。）

此外，四季度理財(cái)凈值大幅波動(dòng)造成的理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模贖回，也導(dǎo)致居民存款大幅增加。根據(jù)益普標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，2022年四季度個(gè)人理財(cái)存續(xù)規(guī)模為23.7萬億，較三季度下降約1.9萬億，相較一季度下降0.6萬億。理財(cái)產(chǎn)品贖回后，資金會(huì)存在分流情況，一部分轉(zhuǎn)為銀行存款，一部分繼續(xù)通過貨幣基金等形式留在金融市場(chǎng)。因此，對(duì)居民存款實(shí)際影響會(huì)低于1.9萬億。

因此，預(yù)計(jì)因房地產(chǎn)銷售下降、理財(cái)產(chǎn)品贖回帶來的居民存款增加在6萬億左右。

進(jìn)一步而言，有多少超額儲(chǔ)蓄可以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？

考慮到因投資性支出減少而形成的超額儲(chǔ)蓄，大概率還會(huì)維持其原有的投資用途，隨著市場(chǎng)信心的修復(fù)，重新回流至房地產(chǎn)領(lǐng)域，或者流向股市、貨幣基金等金融資產(chǎn)。

因此，理論上，未來可轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄主要為消費(fèi)性支出減少的部分，即4.6萬億，相當(dāng)于2021年居民消費(fèi)支出的10％。而這些超額儲(chǔ)蓄能否順利釋放，又取決于由哪些群體掌握。

2.3 超額儲(chǔ)蓄分布的不均衡性，約束其釋放潛力

由于疫情期間居民收入分化加重，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄更多集中在消費(fèi)傾向低的高收入群體。在疫后修復(fù)初期，由于消費(fèi)場(chǎng)景快速恢復(fù)，超額儲(chǔ)蓄存在釋放空間，但中長(zhǎng)期看， 失去的服務(wù)消費(fèi)難以完全回補(bǔ)，部分超額儲(chǔ)蓄有可能成為永久性儲(chǔ)蓄，或者轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y使用。

由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的非對(duì)稱性沖擊，國(guó)內(nèi)中低收入群體收入受損程度較大。例如，青年失業(yè)率升至歷史高位、與個(gè)體工商戶相關(guān)的經(jīng)營(yíng)凈收入增速低于工資性收入增速。2022年，全國(guó)居民人均可支配收入的中位數(shù)增速為4.7％，低于同期平均數(shù)增速5.0％，二者分別修復(fù)至2019年末增速的52％、56％，反映出國(guó)內(nèi)居民收入差距的擴(kuò)大。

而中低收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，剛性支出占比偏高、儲(chǔ)蓄率偏低，估計(jì)疫情期間超額儲(chǔ)蓄更多集中在高收入群體。觀察國(guó)內(nèi)各省份城鎮(zhèn)居民可支配收入增速與住戶新增存款占比變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，2022年前三季度，居民收入增速較高的省份，其住戶新增存款占比多數(shù)高于2019年，而居民收入增速較低的省份，其住戶新增存款占比多數(shù)低于2019年，這說明收入高的地區(qū)擁有相對(duì)更多的超額存款。同樣，觀察海外情況，在美國(guó)，收入介于50％-100％分位數(shù)的中高收入群體，其疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄占比達(dá)到全部收入群體的80％，同樣存在高收入群體擁有更高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象。

由于高收入群體消費(fèi)傾向偏低，其商品消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，而服務(wù)消費(fèi)回補(bǔ)存在上限，境外消費(fèi)也將相應(yīng)增加，將約束超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率。

商品消費(fèi)方面，歐美等國(guó)在2022年初防疫放松后，商品消費(fèi)不升反降；亞洲國(guó)家或地區(qū)的商品消費(fèi)在下半年回升后，修復(fù)高度也低于2021年末。

服務(wù)消費(fèi)方面，消費(fèi)恢復(fù)最好的美國(guó)，其服務(wù)支出增速也僅修復(fù)至疫情前水平，而多數(shù)國(guó)家服務(wù)消費(fèi)的絕對(duì)水平不及2019年，主要受交通、娛樂等服務(wù)消費(fèi)拖累。例如，2022年三季度，美國(guó)交通、娛樂消費(fèi)恢復(fù)至2019年同期的97％、96％；2022年三季度，英國(guó)運(yùn)輸、旅游消費(fèi)恢復(fù)至2019年同期的82％、44％。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)反復(fù)；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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