【報(bào)告導(dǎo)讀】當(dāng)下基于全球通脹壓力回落+中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易并未結(jié)束，即使感覺到擔(dān)憂的投資者，也應(yīng)該為市場(chǎng)“留一分醉”，繼續(xù)在市場(chǎng)中尋找一些機(jī)會(huì)，同時(shí)提高警惕。

Summary

【資料圖】

摘要

1中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與海外“衰退交易”共振，市場(chǎng)延續(xù)躁動(dòng)行情

本周（2023年1月9日至2023年1月14日，下同）主要寬基指數(shù)紛紛實(shí)現(xiàn)上漲；其中創(chuàng)業(yè)板指與上證50表現(xiàn)最為出色，而風(fēng)格上大盤成長(zhǎng)繼續(xù)占優(yōu)。1月仍然在我們判斷的上漲路徑中，這可能是年內(nèi)能看到的所有順風(fēng)因素邊際變化最大的時(shí)刻。具體行業(yè)視角來(lái)看，投資者選擇各自相信的未來(lái)進(jìn)行交易（包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹下行后的海外流動(dòng)性寬松、美元走弱下的大宗商品價(jià)格上漲等），各個(gè)板塊輪番上漲，整周來(lái)看多種預(yù)期交叉共振下的金融、有色金屬、食品飲料漲幅靠前；煤炭、地產(chǎn)鏈在本周中同樣迎來(lái)較大反彈。

2通脹讀數(shù)如期回落，但埋下了新的種子

周四（1月12日）公布的CPI數(shù)據(jù)基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期，投資者對(duì)未來(lái)美國(guó)通脹與利率下行的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，然而或許新的種子已經(jīng)埋下：我們需要厘清美元的利率、匯率和購(gòu)買力（通脹）之間的關(guān)系。當(dāng)下市場(chǎng)交易的美元的貶值建立在美元利率的下降基礎(chǔ)上，這無(wú)疑需要美聯(lián)儲(chǔ)確信通脹已經(jīng)出現(xiàn)了明顯趨勢(shì)性下行的信號(hào)（當(dāng)前通脹讀數(shù)盡管連續(xù)回落然而依然處于歷史高位），這就必然需要美元的購(gòu)買力穩(wěn)定作為前提；而在美元不斷貶值下，美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，這明顯會(huì)大幅放緩甚至逆轉(zhuǎn)過(guò)去CPI分項(xiàng)中以能源、商品為代表的過(guò)去負(fù)貢獻(xiàn)分項(xiàng)的下滑趨勢(shì)，這反過(guò)來(lái)將使得美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的意愿加強(qiáng)，最終引起市場(chǎng)對(duì)通脹與利率下行的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)。我們?cè)凇锻浀镊扔啊分姓J(rèn)為，因?yàn)樯嫌钨Y本開支不足、勞動(dòng)力人口因素逆轉(zhuǎn)、去全球化與競(jìng)爭(zhēng)疊加長(zhǎng)期金融資產(chǎn)過(guò)剩的因素，或許在2022年2季度后某個(gè)時(shí)刻，隨著基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)真實(shí)步入衰退區(qū)間，未來(lái)美元的走弱核心其實(shí)在于通脹本身的粘性帶來(lái)市場(chǎng)投資者認(rèn)識(shí)到中長(zhǎng)期購(gòu)買力下降，同時(shí)驅(qū)動(dòng)利率上行和美元貶值，此時(shí)全球投資者將對(duì)資源、勞動(dòng)力等更為底層的資產(chǎn)給予更高的關(guān)注。當(dāng)前美元指數(shù)的投機(jī)性凈多頭頭寸已經(jīng)回落至近兩年來(lái)的低位，當(dāng)下市場(chǎng)仍然在順風(fēng)之中，但需要警惕如果短期出現(xiàn)反復(fù)信號(hào)后，美元反彈帶來(lái)的影響。

3當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正處于政策蜜月期，向上動(dòng)量未結(jié)束

本周公布的12月份的金融、出口與通脹數(shù)據(jù)均指向2022年12月經(jīng)濟(jì)依然處于底部，然而隨著政策的密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇充滿期待。值得一提的是，本周五央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提到當(dāng)下正在研究出臺(tái)新的重點(diǎn)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性工具，這或?yàn)橥顿Y者對(duì)地產(chǎn)板塊新的政策支持留下想象空間。在年后反應(yīng)真實(shí)需求的春季開工正式來(lái)臨之前，市場(chǎng)將處于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)進(jìn)行預(yù)熱的政策蜜月期，房地產(chǎn)問(wèn)題仍是一切問(wèn)題的核心矛盾。而從投資者交易結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)外共振下北上資金連續(xù)8日實(shí)現(xiàn)凈流入，規(guī)模達(dá)646.6億元。然而通過(guò)歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前無(wú)論是北上資金連續(xù)凈買入的持續(xù)時(shí)間或是凈買入的總金額相較歷史極值點(diǎn)（歷史最大1137億元）均有一定距離，短期而言買入動(dòng)量難言結(jié)束。

4尋找下一個(gè)邊際：發(fā)揮想象力，關(guān)注復(fù)蘇交易的擴(kuò)散

期待中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的復(fù)蘇成為了當(dāng)前市場(chǎng)最大的向上力量。在直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和出行恢復(fù)的板塊交易逐漸充分后，投資者終將目光投向大量邏輯延申的領(lǐng)域，能源（油、煤炭）是不錯(cuò)的選擇。我們重新提示此前階段性調(diào)出的油運(yùn)板塊的機(jī)會(huì)：在經(jīng)歷了過(guò)去一段時(shí)間的淡季價(jià)格回落后，運(yùn)價(jià)基本觸底且確認(rèn)了中樞上移?？紤]到股價(jià)已經(jīng)歷大幅調(diào)整，機(jī)會(huì)正在顯現(xiàn)，這是以煤炭為代表的周期股在2022年初第二輪行情啟動(dòng)時(shí)的狀態(tài)。

5“杯”莫停，為市場(chǎng)留一份”醉“

我們與市場(chǎng)的分歧并不在于對(duì)當(dāng)下的行情走向，我們繼續(xù)保持對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀。圍繞經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能主導(dǎo)的內(nèi)需修復(fù)疊加美元走弱雙驅(qū)動(dòng)進(jìn)行布局依然是最優(yōu)策略，我們當(dāng)下的組合建議是：房地產(chǎn)、油（油運(yùn)、石油石化）、保險(xiǎn)、煤炭、有色（銅、金、鋁）、銀行，建材。2023年市場(chǎng)需要逐步理解通脹中樞和利率的上行，進(jìn)入短久期投資的時(shí)代，我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報(bào)告《通脹的魅影》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1、中外共振下，市場(chǎng)延續(xù)開年來(lái)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)

本周（2023年1月9日至2023年1月14日，下同）市場(chǎng)延續(xù)了開年以來(lái)第一周的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，主要寬基指數(shù)紛紛實(shí)現(xiàn)上漲，其中創(chuàng)業(yè)板指與上證50分別上漲2.93％與2.72％，表現(xiàn)最為出色；風(fēng)格上大盤成長(zhǎng)繼續(xù)占優(yōu)。具體行業(yè)視角來(lái)看，投資者選擇各自相信的未來(lái)進(jìn)行交易（包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹下行后的海外流動(dòng)性寬松、美元走弱下的大宗商品價(jià)格上漲等），各個(gè)板塊輪番上漲，整周來(lái)看多種預(yù)期交叉共振下的金融、有色金屬、食品飲料漲幅靠前；煤炭、地產(chǎn)鏈在本周中同樣迎來(lái)較大反彈。

2、美元貶值的路徑并非坦途

在上周公布的2022年12月就業(yè)與景氣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示“軟著陸”的信號(hào)后，本周市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行“衰退交易”，美債收益率與美元指數(shù)進(jìn)一步回落，大宗商品價(jià)格與主要股指顯著上行，與此同時(shí)，周四（1月12日）公布的CPI數(shù)據(jù)基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期，進(jìn)一步加劇了投資者對(duì)未來(lái)美國(guó)通脹與利率下行的預(yù)期，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在12月份的議息會(huì)議上仍在強(qiáng)調(diào)2023年并不會(huì)降息。

然而或許新的種子已經(jīng)埋下：我們需要厘清美元的利率、匯率和購(gòu)買力（通脹）之間的關(guān)系。當(dāng)下市場(chǎng)交易的美元的貶值建立在美元利率的下降基礎(chǔ)上，這無(wú)疑需要美聯(lián)儲(chǔ)確信通脹已經(jīng)出現(xiàn)了明顯趨勢(shì)性下行的信號(hào)（當(dāng)前通脹讀數(shù)盡管連續(xù)回落然而依然處于歷史高位），這就必然需要美元的購(gòu)買力穩(wěn)定作為前提；而在美元不斷貶值下，美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，這明顯會(huì)大幅放緩甚至逆轉(zhuǎn)過(guò)去CPI分項(xiàng)中以能源、商品為代表的過(guò)去負(fù)貢獻(xiàn)分項(xiàng)的下滑趨勢(shì)，這反過(guò)來(lái)將使得美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的意愿加強(qiáng)，最終引起市場(chǎng)對(duì)通脹與利率下行的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)。

我們?cè)凇锻浀镊扔啊分姓J(rèn)為，因?yàn)樯嫌钨Y本開支不足、勞動(dòng)力人口因素逆轉(zhuǎn)、去全球化與競(jìng)爭(zhēng)疊加長(zhǎng)期金融資產(chǎn)過(guò)剩的因素，或許在2022年2季度后某個(gè)時(shí)刻，隨著基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)真實(shí)步入衰退區(qū)間，未來(lái)美元的走弱核心其實(shí)在于通脹本身的粘性帶來(lái)市場(chǎng)投資者認(rèn)識(shí)到中長(zhǎng)期購(gòu)買力下降，同時(shí)驅(qū)動(dòng)利率上行和美元貶值，此時(shí)全球投資者將對(duì)資源、勞動(dòng)力等更為底層的資產(chǎn)給予更高的關(guān)注。當(dāng)前美元指數(shù)的投機(jī)性凈多頭頭寸已經(jīng)回落至近兩年來(lái)的低位，當(dāng)下市場(chǎng)仍然在順風(fēng)之中，但需要警惕如果短期出現(xiàn)反復(fù)信號(hào)后，美元反彈帶來(lái)的影響。

3、政策蜜月期，市場(chǎng)向上動(dòng)能并未結(jié)束

2023年以來(lái)，市場(chǎng)在邊際交易思維的驅(qū)動(dòng)下連續(xù)上漲，盡管本周公布的12月份的金融、出口與通脹數(shù)據(jù)均指向2022年12月經(jīng)濟(jì)依然處于底部，然而隨著近期各部門穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷短暫的疫情達(dá)峰沖擊后的真正復(fù)蘇充滿期待。值得一提的是，本周五央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提到當(dāng)下正在研究出臺(tái)新的重點(diǎn)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性工具，包括保交樓貸款支持計(jì)劃、住房租賃貸款支持計(jì)劃、民企債券融資支持工具等，為投資者對(duì)地產(chǎn)板塊新的政策支持出臺(tái)留下想象空間。

在年后反應(yīng)真實(shí)需求的春季開工正式來(lái)臨之前，市場(chǎng)將處于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)進(jìn)行預(yù)熱的政策蜜月期，房地產(chǎn)問(wèn)題仍是一切問(wèn)題的核心矛盾。而從投資者交易結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)外共振下北上資金連續(xù)8日實(shí)現(xiàn)凈流入，規(guī)模達(dá)646.6億元。然而通過(guò)歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前無(wú)論是北上資金連續(xù)凈買入的持續(xù)時(shí)間（或是凈買入的總金額相較歷史極值點(diǎn)（歷史最大1137億元）均有一定距離，短期而言買入動(dòng)量難言結(jié)束。

4、經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，左側(cè)繼續(xù)延申邏輯鏈條

期待中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的復(fù)蘇成為了當(dāng)前市場(chǎng)最大的向上力量，投資者當(dāng)下進(jìn)入了在各種板塊之間輪動(dòng)的階段。在預(yù)期階段，也將沿著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一邏輯繼續(xù)深挖出更多受益板塊?，F(xiàn)在來(lái)看，能源需求一般偏后周期，沿著中國(guó)放開和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)邏輯的傳統(tǒng)能源：煤炭和油將值得期待。

同樣的以本周迎來(lái)反彈的油運(yùn)板塊值得關(guān)注，在圍繞疫后復(fù)蘇的出行鏈本身交易逐漸進(jìn)入右側(cè)，受益于中國(guó)整體出行活動(dòng)復(fù)蘇的相關(guān)板塊進(jìn)入投資者視野，來(lái)自中國(guó)的新增原油需求將對(duì)板塊形成支撐。在“東升西降”邏輯下，美國(guó)作為自給自足的能源經(jīng)濟(jì)體，其需求變化并不會(huì)影響太多油運(yùn)需求，反而中國(guó)需求預(yù)期的改善會(huì)帶來(lái)新的增量。在我們此前討論過(guò)的油運(yùn)板塊長(zhǎng)期產(chǎn)能邏輯與行業(yè)趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)下：在經(jīng)歷了過(guò)去一段時(shí)間的淡季價(jià)格回落后，運(yùn)價(jià)基本觸底且確認(rèn)了中樞上移?？紤]到股價(jià)已經(jīng)歷大幅調(diào)整，機(jī)會(huì)正在顯現(xiàn)，這是近年來(lái)以煤炭為代表的周期股第二輪行情啟動(dòng)的開始。

5、再留一分醉

當(dāng)下基于全球通脹壓力回落+中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易并未結(jié)束，即使感覺到擔(dān)憂的投資者，也應(yīng)該為市場(chǎng)“留一分醉”，繼續(xù)在市場(chǎng)中尋找一些機(jī)會(huì)，同時(shí)提高警惕。

當(dāng)前市場(chǎng)向上的動(dòng)能尚未結(jié)束，圍繞經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能主導(dǎo)的內(nèi)需修復(fù)疊加美元走弱雙驅(qū)動(dòng)進(jìn)行布局依然是最優(yōu)策略：房地產(chǎn)、油（油運(yùn)、石油石化）、保險(xiǎn)、煤炭、有色（銅、金、鋁）、銀行，建材。2023年市場(chǎng)需要逐步理解通脹中樞和利率的上行，進(jìn)入短久期投資的時(shí)代，我們年度配置思路并未變，詳見正文或年度策略報(bào)告《通脹的魅影》。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩的風(fēng)險(xiǎn)。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速滑入衰退區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的貨幣政策，使利率出現(xiàn)快速下降。

2）房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。若對(duì)房地產(chǎn)的各項(xiàng)扶持政策轉(zhuǎn)向，則意味著經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能的修復(fù)預(yù)期落空，文中有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)需求、傳統(tǒng)領(lǐng)域的判斷都可能不再成立。

民生策略團(tuán)隊(duì)成員介紹

牟一凌，CFA，中國(guó)人民大學(xué)漢青研究院碩士。7年策略研究經(jīng)驗(yàn)，目前擔(dān)任首席策略分析師，院長(zhǎng)助理。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100521120002

王況煒，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，3年策略研究經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)基本面動(dòng)態(tài)。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100522040002

方智勇，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士，3年策略研究經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)預(yù)期收益率。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100522040003

梅 鍇，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，2年策略研究經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)投資者與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100522070001

吳曉明，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)金融碩士，主要負(fù)責(zé)基本面動(dòng)態(tài)。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100121120023

沈心怡，約翰霍普金斯大學(xué)金融碩士，主要負(fù)責(zé)行業(yè)跟蹤與專題研究。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100122010010

紀(jì)博文，法國(guó)ESSEC高等商學(xué)院管理學(xué)碩士，主要負(fù)責(zé)專題研究。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100122080001

胡 悅，新加坡國(guó)立大學(xué)金融工程碩士，主要負(fù)責(zé)商品及海外基本面。執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0100122080044

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：A股策略周報(bào)20230115：再留一分“醉”

對(duì)外發(fā)布時(shí)間： 2023年1月15日

報(bào)告撰寫： 牟一凌SAC編號(hào)S0100521120002 | 吳曉明SAC編號(hào)S0100121120023

投資者適當(dāng)性說(shuō)明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)/本賬號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以民生證券研究院發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)/本賬號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)/本賬號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)/本賬號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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關(guān)鍵詞： 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 證書編號(hào) 主要負(fù)責(zé)