摘要

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

12月25日我們發(fā)布《牛市開端系列：底部右側(cè)，堅(jiān)定看多》提出，市場自4月26日進(jìn)入筑底期，截止12月25日筑底已近尾聲，1月是大轉(zhuǎn)折的重要窗口期。

新年伊始，A股輪動(dòng)上漲，牛市逐步顯性化。此后我們在分析牛市主線和分析主題投資。

券商股也是牛市的經(jīng)典板塊，近期券商股活躍引起市場關(guān)注，那么如何看券商的投資方法論和投資機(jī)會(huì)。

1、市場：牛市初期，倉位第一

在我們的大勢研判體系中，一波行情有表面催化劑，更有本質(zhì)催化劑。從本質(zhì)催化劑看，根據(jù)我們總結(jié)的框架，A股在庫存周期主導(dǎo)下存在規(guī)律性的3-4年牛熊周期。結(jié)合周期運(yùn)行和三駕馬車，新一輪庫存復(fù)蘇周期或于2023Q1附近啟動(dòng)，這意味著A股新一輪上行周期也將開啟。值得注意的是，盡管市場運(yùn)行的節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯著相關(guān)，但市場底往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底。于是我們結(jié)合估值水平、宏觀環(huán)境和結(jié)構(gòu)運(yùn)行，提出了更為精準(zhǔn)的底部判斷框架。簡言之，市場自4月底進(jìn)入筑底期，并于12月底結(jié)束筑底，新一輪牛市于12月底已經(jīng)啟動(dòng)。

從表面催化劑來看，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從第一波疫情中修復(fù)超預(yù)期；另一方面，美國通脹作為掣肘美聯(lián)儲(chǔ)政策的關(guān)鍵變量，拐點(diǎn)信號日益顯現(xiàn)，美國勞工部數(shù)據(jù)顯示22年12月CPI環(huán)比下降0.1％，為2020年5月以來首次環(huán)比下降。

對牛市性質(zhì)和結(jié)構(gòu)的分析需要進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期，在先進(jìn)制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，疊加庫存周期的位置，當(dāng)前是一輪小牛市起點(diǎn)。歷史上小牛市樣本有2009年到2010年、2016年到2017年。兩段小牛市啟示在于，牛市前半段是普漲，牛市后半段迎分化。換言之，當(dāng)前站在牛市起點(diǎn)，應(yīng)倉位第一。

2、券商：底部區(qū)域，拐點(diǎn)將至

券商股也是牛市的經(jīng)典板塊，我們對其在牛市中的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行分析。

其一，主流預(yù)期認(rèn)為牛市中券商上漲和指數(shù)點(diǎn)位簡單正相關(guān)，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)并非如此簡單。事實(shí)上，相較于上證的漲幅幅度和位置高低，上證指數(shù)所處的位置區(qū)間對券商的投資指引意義更重要，也即券商股是指數(shù)沖關(guān)的催化劑。

其二，這種規(guī)律背后有其合理性，原因在于，券商的超額收益水平，其實(shí)是投資者抬高其估值的過程，本質(zhì)上取決投資者對A股指數(shù)空間的預(yù)期。其中關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，預(yù)期往往被提前反映。最終反映到券商和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度上，指數(shù)完成平臺(tái)突破之際，市場已經(jīng)完成對券商的估值提升過程。

其三，復(fù)盤規(guī)律也在驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，在2005-2007、2013-2015、2019-2021三輪上漲周期中，券商超額收益最為明顯的階段，是上證突破前期壓力平臺(tái)期間。

簡言之，券商投資方法論在于上證指數(shù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位的催化劑。隨著新一輪小牛市開啟，預(yù)計(jì)上證指數(shù)將拾級而上。結(jié)合估值目前券商尚處底部區(qū)域，接下來隨著指數(shù)沖關(guān)，券商板塊預(yù)計(jì)將迎來脈沖式上漲。結(jié)合行業(yè)，相關(guān)公司有中信證券、東方證券、華泰證券等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。

正文

1、前言：策略角度如何看券商

12月25日我們發(fā)布《牛市開端系列：底部右側(cè)，堅(jiān)定看多》提出，市場自4月26日進(jìn)入筑底期，截至12月25日筑底已近尾聲，1月是大轉(zhuǎn)折的重要窗口期。新年伊始，A股輪動(dòng)上漲，牛市逐步顯性化。

此后我們在《新繁榮牛市之二：誰將被推向風(fēng)口》中系統(tǒng)討論了如何識別牛市主線。具體到行業(yè)篩選的方法論，一則從風(fēng)格周期提出主線推演，二則23年景氣是識別23年主線的重要線索，三則借助滲透率框架進(jìn)行下沉。整體而言，我們建議重視光伏新技術(shù)、電池新技術(shù)、半導(dǎo)體中國產(chǎn)替代率低的環(huán)節(jié)。

除了行業(yè)配置外，2023年也將是主題投資大年，我們發(fā)布《新繁榮牛市之三：誰將引領(lǐng)主題投資》提出2023年四大主題，信創(chuàng)、國防、近端次新、國企改革。

券商股也是牛市的經(jīng)典板塊，近期券商股活躍引起市場關(guān)注，那么如何看券商的投資方法論和投資機(jī)會(huì)。

整體而言，券商投資方法論在于上證指數(shù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位的催化劑，隨著新一輪小牛市開啟，預(yù)計(jì)上證指數(shù)也將拾級而上，當(dāng)前券商尚處底部區(qū)域，接下來隨著指數(shù)沖關(guān)預(yù)計(jì)將迎來脈沖式上漲。

2、市場：牛市初期，倉位第一

在我們的大勢研判體系中，一波行情有表面催化劑，更有本質(zhì)催化劑。本質(zhì)催化劑可以幫助我們判斷趨勢，表面催化劑可以協(xié)助我們識別波段，本質(zhì)催化劑是關(guān)鍵。

從本質(zhì)催化劑看，根據(jù)我們總結(jié)的框架，A股在庫存周期主導(dǎo)下存在規(guī)律性的3-4年牛熊周期。2000年以來的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月。我們用工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口刻畫庫存周期，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口運(yùn)行和上證走勢呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，這種相關(guān)性既體現(xiàn)在節(jié)奏也體現(xiàn)在彈性。

結(jié)合歷史運(yùn)行規(guī)律，2023年Q1附近產(chǎn)出缺口或見拐點(diǎn)。具體來看，從每輪產(chǎn)出缺口歷時(shí)來看，歷史上每輪產(chǎn)出缺口從谷底走向峰頂，再走向下一輪周期的谷底，平均歷時(shí)38個(gè)月。站在當(dāng)前，本輪產(chǎn)出缺口周期開始于2020年3月，借鑒歷史運(yùn)行規(guī)律并結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，我們可以初步推測，本輪下行周期的結(jié)束或于2023年Q1附近出現(xiàn)。

值得注意的是，盡管A股的運(yùn)行節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯著相關(guān)，但市場底往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底。為了更精準(zhǔn)把握底部并細(xì)化底部運(yùn)行規(guī)律，我們對2000年以來的牛市底部進(jìn)行了系統(tǒng)復(fù)盤，發(fā)布專題。

我們結(jié)合估值水平、宏觀環(huán)境、結(jié)構(gòu)運(yùn)行等維度，提出了底部的判斷框架和應(yīng)對舉措。結(jié)合最新動(dòng)態(tài)，我們認(rèn)為，市場自4月底進(jìn)入筑底期，并于12月底結(jié)束筑底期。換言之，新一輪牛市于12月底已經(jīng)啟動(dòng)。更詳細(xì)分析見2022年12月25日。

對牛市性質(zhì)和結(jié)構(gòu)的分析則需要進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期，在先進(jìn)制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，疊加庫存周期的位置，當(dāng)前是一輪小牛市起點(diǎn)。歷史上小牛市參考樣本有2008年到2010年、2016年到2017年。這兩段的啟示是，牛市前半段是普漲，牛市后半段迎分化。換言之，站在牛市起點(diǎn)，倉位較為關(guān)鍵。

從表面催化劑來看，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從第一波疫情中的修復(fù)超預(yù)期；另一方面，美國通脹作為掣肘美聯(lián)儲(chǔ)政策的關(guān)鍵變量，拐點(diǎn)信號日益顯現(xiàn)，美國勞工部數(shù)據(jù)顯示22年12月CPI環(huán)比下降0.1％，為2020年5月以來首次環(huán)比下降。

簡言之，新一輪庫存周期復(fù)蘇開啟是本質(zhì)催化劑，近期邊際催化在于，一則國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從第一波疫情中超預(yù)期修復(fù)，二則美國通脹拐點(diǎn)日益顯現(xiàn)。在此背景下，A股新一輪小牛市已經(jīng)開啟，牛市初期倉位第一。

3、券商：底部區(qū)域，拐點(diǎn)將至

主流預(yù)期認(rèn)為牛市中券商上漲和指數(shù)點(diǎn)位簡單正相關(guān)，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)并非如此簡單。事實(shí)上，相較于上證的漲幅幅度和位置高低，上證指數(shù)所處的位置區(qū)間對券商的投資指引意義更重要，也即券商股是指數(shù)沖關(guān)的催化劑。這點(diǎn)在2005至2007年、2013至2015年、2018年至2021年三輪上行周期中均體現(xiàn)的較為充分。

3.1復(fù)盤2005年至2007年

在2005至2007年的上行周期中，上證指數(shù)在突破前期壓力平臺(tái)（即1312、1465、1778）的階段，券商超額收益最為明顯。之后，從超額收益的角度看，則有所減弱。

3.2 復(fù)盤2013年至2015年

在2013至2015年的上行周期中，這點(diǎn)更為明顯，上證指數(shù)在突破前期壓力平臺(tái)（即2256、2434、3057）的階段，券商超額收益最為明顯。之后，券商與指數(shù)開始分化，2015年1月至6月券商無論絕對收益還是超額收益均不顯著。

3.3復(fù)盤2019年至2021年

2018年以來，分部牛市常態(tài)化，上證整體呈現(xiàn)臺(tái)階式上漲。在此背景下，觀察券商近兩年來走勢，2019Q1是第一波券商超額收益行情，對應(yīng)上證指數(shù)從2500漲至3200區(qū)間，2020Q3是第二波券商行情，對應(yīng)上證指數(shù)從2900漲至3400區(qū)間，2021Q3是第三波券商行情，對應(yīng)上證指數(shù)從3400漲至3700區(qū)間。

3.4 總結(jié)：指數(shù)沖關(guān)催化劑

主流預(yù)期認(rèn)為牛市中券商上漲和指數(shù)點(diǎn)位簡單正相關(guān)，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)并非如此簡單。事實(shí)上，相較于上證的漲幅幅度和位置高低，上證指數(shù)所處的位置區(qū)間對券商的投資指引意義更重要，也即券商股是指數(shù)沖關(guān)的催化劑。

這種規(guī)律背后有其合理性，原因在于，券商的超額收益水平，其實(shí)是投資者抬高其估值的過程，本質(zhì)上取決投資者對A股指數(shù)空間的預(yù)期。其中關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，預(yù)期往往被提前反映。最終反映到券商和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度上，指數(shù)完成平臺(tái)突破之際，市場已經(jīng)完成對券商的估值提升過程。

因此，在2005-2007、2013-2015和2019-2021三輪上漲周期中，券商超額收益最為明顯的階段，是上證突破前期壓力平臺(tái)期間。

整體而言，券商投資方法論在于上證指數(shù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位的催化劑。隨著新一輪小牛市開啟，預(yù)計(jì)上證指數(shù)將拾級而上。結(jié)合估值目前券商尚處底部區(qū)域，目前券商板塊的市盈率處在近十年歷史26％分位，市凈率處10％分位，接下來隨著指數(shù)沖關(guān)，券商板塊預(yù)計(jì)將迎來脈沖式上漲。結(jié)合行業(yè)，相關(guān)公司有中信證券、東方證券、華泰證券。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期；

2、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 上證指數(shù) 超額收益 庫存周期