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文 | 深燃，作者 | 黎明，編輯 | 魏佳

(資料圖片)

熟悉港美股的人對(duì)、應(yīng)該不陌生。這是中國(guó)規(guī)模最大的兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)跨境券商，專注港美股投資，也是美股上市公司。

有500多萬(wàn)人在它們的平臺(tái)上開(kāi)戶，其中有200多萬(wàn)人入金炒股，這些人持有的資產(chǎn)總額超過(guò)600億美元。

跟A股草根投資者眾多的情況不同，跨境投資平臺(tái)上的人整體視野更廣、交易方式更多樣。

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司扎堆去港美股上市，創(chuàng)始人熱衷于在納斯達(dá)克敲鐘的那段時(shí)間，富途、老虎迎來(lái)黃金發(fā)展期。這兩個(gè)平臺(tái)為這些擬上市公司提供分銷服務(wù)，把它們的股票賣(mài)給散戶，還為它們的員工提供持股方案。

散戶則通過(guò)富途、老虎的平臺(tái)，買(mǎi)到了一些明星公司的股票，有些人賺到了第一桶金。一位老虎用戶曾對(duì)深燃說(shuō)，他在2020年抄底蔚來(lái)，用賺到的錢(qián)買(mǎi)了一輛特斯拉。

這是互聯(lián)網(wǎng)券商野蠻生長(zhǎng)時(shí)代的故事。而現(xiàn)在，風(fēng)向變了。

在2022年的最后一個(gè)工作日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，點(diǎn)名富途、老虎未經(jīng)核準(zhǔn)，面向境內(nèi)投資者開(kāi)展跨境證券業(yè)務(wù)，屬違法違規(guī)，構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)，要求整改。

證監(jiān)會(huì)對(duì)富途、老虎的整改思路總體上是兩句話：遏制增量，化解存量。具體而言，就是禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開(kāi)立新賬戶；暫時(shí)允許原用戶繼續(xù)交易，但要符合我國(guó)外匯管理規(guī)定。這幾乎宣告了富途、老虎境內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的結(jié)束。

兩家上市公司股價(jià)應(yīng)聲暴跌，當(dāng)晚分別下跌31%、28.5%。

類似來(lái)自官方的嚴(yán)厲監(jiān)管曾在2021年頻繁出現(xiàn)，螞蟻、美團(tuán)、滴滴都是先例，但2022年下半年以來(lái)，趨勢(shì)有所緩和，并出現(xiàn)了一些松綁的跡象，近期的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提到，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)去國(guó)際舞臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)。在這樣的背景下，富途、老虎突然被點(diǎn)名，讓很多人感到意外。

“沒(méi)有任何先兆，我們也很懵?！币晃桓煌緝?nèi)部員工對(duì)深燃說(shuō)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這次監(jiān)管表態(tài)或與富途擬在香港二次上市有關(guān)。富途原計(jì)劃12月30日以介紹上市方式登陸港股，在12月29日晚上突然宣布暫緩上市，第二天證監(jiān)會(huì)就發(fā)了公告。不過(guò)，此說(shuō)法未得到富途方面的證實(shí)。

相比之前的各種市場(chǎng)傳聞和官媒的旁敲側(cè)擊，這一次才是動(dòng)真格。“因?yàn)樵谛再|(zhì)上，直接定性為‘非法’了。這很不一樣。”一位二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)深燃分析。

在灰色地帶瘋狂奔跑了多年的跨境券商，終于迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本文試圖回答三個(gè)問(wèn)題：富途老虎到底怎么了？用戶的錢(qián)還安全嗎？平臺(tái)的解藥在哪里？

富途老虎到底怎么了？

富途、老虎從事的互聯(lián)網(wǎng)跨境券商業(yè)務(wù)，一直處于灰色地帶。

跨境券商，指的是向中國(guó)內(nèi)地用戶提供境外炒股服務(wù)，尤其是港美股投資。按照監(jiān)管部門(mén)的規(guī)定，中國(guó)內(nèi)地居民要想?yún)⑴c跨境炒股，只能通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、“滬港通”“深港通”機(jī)制。富途、老虎讓內(nèi)地居民直接炒港美股，不是“合法合規(guī)”的渠道。

這其中有一個(gè)非常核心的點(diǎn)——內(nèi)地居民。

也就是說(shuō)，任何一個(gè)所謂的跨境券商平臺(tái)，都不能把內(nèi)地居民當(dāng)成目標(biāo)用戶，向他們提供跨境炒股服務(wù)。而且，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，在境內(nèi)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)，必須取得牌照。

富途、老虎的做法是，在開(kāi)曼、香港等地成立公司，拿到境外的券商牌照，成為一家合法合規(guī)的境外券商，然后在中國(guó)內(nèi)地推出網(wǎng)站和APP。內(nèi)地用戶先在境內(nèi)平臺(tái)注冊(cè)，但到了直接跟交易相關(guān)的開(kāi)戶和入金環(huán)節(jié)，則會(huì)通過(guò)平臺(tái)內(nèi)置的鏈接跳轉(zhuǎn)，通過(guò)境外公司和服務(wù)器實(shí)現(xiàn)。

這在本質(zhì)上是一個(gè)涉及規(guī)則解釋的問(wèn)題。就像20年前的中概股，嚴(yán)格按照政策規(guī)定，內(nèi)地公司是無(wú)法直接在美股上市的。于是人們想出來(lái)一種操作，在境外成立一家殼公司，跟境內(nèi)公司簽下一堆協(xié)議，對(duì)利潤(rùn)和權(quán)益進(jìn)行約定，然后讓境外公司上市，從而繞開(kāi)了法律限制。

富途、老虎之所以得以存在，是抓住了旺盛的市場(chǎng)需求。

想要投資港美股的人太多了。前幾年的中概股上市潮，誕生了一批百億美金市值的明星公司，那些人們耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)公司紛紛赴港美股上市，動(dòng)輒股價(jià)翻倍，造富效應(yīng)明顯。對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)，這些公司的股票，買(mǎi)到就是賺到。

但是，QDII、滬港通等方式門(mén)檻很高，交易范圍和工具有限，很多人被勸退。到境外去開(kāi)戶的成本太高，境外券商的體驗(yàn)不友好。

富途、老虎抓住了縫隙里的機(jī)會(huì)，憑借簡(jiǎn)潔的界面、較低的門(mén)檻、順滑的體驗(yàn)，迅速收獲大量用戶，2019年先后在美股成功上市。而且從2019年到現(xiàn)在，這兩家公司一直都是賺錢(qián)的。

然而合規(guī)問(wèn)題一直沒(méi)有解決，似乎也很難解決?；ヂ?lián)網(wǎng)券商沒(méi)有線下?tīng)I(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，打破了空間限制，讓境內(nèi)、境外的界限變得模糊，法律的適用則變得困難起來(lái)。

富途、老虎采取了“被動(dòng)式獲客”打法——表面上不會(huì)大張旗鼓拉新，以避免坐實(shí)在內(nèi)地“開(kāi)展證券業(yè)務(wù)”的把柄，但多位內(nèi)地用戶對(duì)深燃說(shuō)，他們?cè)恢挂淮卧谝恍┩顿Y大V的推文里看到互聯(lián)網(wǎng)跨境券商的開(kāi)戶鏈接。

除了牌照這塊硬傷，富途、老虎面臨的另一條監(jiān)管紅線是外匯管制。

用戶在開(kāi)戶之后，想要交易必須入金，也就是往證券賬戶里打錢(qián)，類似A股的銀轉(zhuǎn)證（將資金從本人存款賬戶轉(zhuǎn)入本人在證券公司的資金賬戶）。港美股的交易幣種是港元、美元，如果用戶直接打人民幣，就需要券商平臺(tái)幫助換匯，但私自買(mǎi)賣(mài)外匯、變相買(mǎi)賣(mài)外匯的行為是被嚴(yán)格禁止的。這意味著用戶只能先去銀行換匯，然后以港元或美元入金。

換匯之后，用戶會(huì)遇到另一個(gè)難題——個(gè)人換匯嚴(yán)禁用于境外證券投資。也就是說(shuō)，這筆錢(qián)是不能拿來(lái)入金炒股的。國(guó)內(nèi)銀行對(duì)此有嚴(yán)格限制。

但在實(shí)際操作中，仍然有“擦邊球”可打。一位用戶對(duì)深燃說(shuō)，兩年前他為了在某券商平臺(tái)入金，嘗試了五家國(guó)內(nèi)銀行，以“留學(xué)”“旅游”等各種名義，最后在兩家銀行操作成功。

更多人是通過(guò)境外卡入金。先把外匯通過(guò)境內(nèi)銀行卡打到自己的同名境外卡，再通過(guò)境外卡打到投資賬戶。這道中轉(zhuǎn)程序?qū)?guó)內(nèi)銀行的審查過(guò)濾掉了。

在這個(gè)躲貓貓游戲中，富途、老虎野蠻生長(zhǎng)。雖然它們?cè)谟行┓矫娌⑽粗苯舆`法，但也絕對(duì)不是完全合規(guī)。平臺(tái)、用戶，包括監(jiān)管部門(mén)，都對(duì)此心知肚明。

賬戶里的錢(qián)還安全嗎？

被定性為“非法經(jīng)營(yíng)”后，用戶最關(guān)心的問(wèn)題是：富途、老虎以后還能用嗎？賬戶里的錢(qián)是否安全？

按照證監(jiān)會(huì)公告里的說(shuō)法：

一是禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開(kāi)立新賬戶；

二是允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過(guò)原境外機(jī)構(gòu)開(kāi)展交易，但禁止境外機(jī)構(gòu)接受違反我國(guó)外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。

簡(jiǎn)言之，內(nèi)地居民不能新開(kāi)戶了，已經(jīng)開(kāi)戶的可以繼續(xù)交易，但入金要合規(guī)。

深燃測(cè)試發(fā)現(xiàn)，在老虎國(guó)際、富途牛牛APP，用內(nèi)地手機(jī)號(hào)可以注冊(cè)，但無(wú)法開(kāi)戶。兩個(gè)APP的開(kāi)戶頁(yè)面都顯示目前“無(wú)法為中國(guó)境內(nèi)投資者提供開(kāi)戶服務(wù)”。老用戶的日常交易，兩個(gè)APP不受影響。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是一種相對(duì)溫和的處理方式。雖然性質(zhì)上定義為非法，但畢竟涉及到大量投資者和交易資金，沒(méi)有徹底取締關(guān)停，只是對(duì)增量進(jìn)行限制，監(jiān)管方面也有維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)的考慮。

從短期看，存量用戶的資金和交易是安全的。除非這兩個(gè)平臺(tái)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，或者監(jiān)管層面升級(jí)管控措施。

富途、老虎從身份上屬于境外機(jī)構(gòu)，在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)展業(yè)務(wù)，如果要完全符合法律規(guī)定，短期內(nèi)不太現(xiàn)實(shí)。

證監(jiān)會(huì)所說(shuō)的“構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)”的核心是牌照問(wèn)題。尷尬的地方在于，跨境炒股跟A股炒股不同，沒(méi)有完全對(duì)口的牌照。國(guó)家允許的跨境投資渠道，就是合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、“滬港通”“深港通”機(jī)制，沒(méi)有一家券商獲得過(guò)直接交易港美股的許可。

另外，對(duì)于境內(nèi)展業(yè)資質(zhì)的問(wèn)題，富途、老虎作為互聯(lián)網(wǎng)券商，拿到A股券商牌照的可能性微乎其微。歷史上只有東方財(cái)富在2015年以并購(gòu)的方式獲得了A股牌照。而即便富途、老虎拿到A股牌照，事實(shí)上也于事無(wú)補(bǔ)。這塊牌照讓它們可以在境內(nèi)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)，但不包含跨境。

本質(zhì)上，富途、老虎給內(nèi)地居民提供跨境炒股服務(wù)這事，得由證監(jiān)會(huì)專門(mén)批準(zhǔn)。否則無(wú)論怎樣都是不合規(guī)。

其實(shí)監(jiān)管很早就意識(shí)到問(wèn)題，而且采取過(guò)行動(dòng)。

早在2016年，富途、老虎還未成氣候之時(shí)，證監(jiān)會(huì)就在官網(wǎng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)引用的法律依據(jù)跟今天并無(wú)不同。那一年證監(jiān)會(huì)還對(duì)老虎證券進(jìn)行了整改。富途也曾被相關(guān)部門(mén)調(diào)查甚至罰款。2021年證監(jiān)會(huì)通過(guò)媒體發(fā)聲表明監(jiān)管態(tài)度，對(duì)富途、老虎的高管進(jìn)行了約談。

監(jiān)管的態(tài)度非常明確，只是一直沒(méi)有采取強(qiáng)制措施。而在這幾年間，富途、老虎用走鋼絲的方式，已經(jīng)長(zhǎng)成“房間里的大象”。

出海是不是終極解藥？

在如此明確的監(jiān)管態(tài)度下，富途、老虎沒(méi)有必要頂風(fēng)作案。它們很早就開(kāi)始做調(diào)整，以迎接隨時(shí)可能到來(lái)的風(fēng)波。

調(diào)整的核心思路，是降低對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的依賴，加速在境外拓客。

從2020年開(kāi)始，富途、老虎開(kāi)始重點(diǎn)對(duì)外宣傳一個(gè)數(shù)據(jù)——新增有資產(chǎn)客戶來(lái)自境外的占比。

比如，富途稱，2020年四季度新增有資產(chǎn)客戶中，中國(guó)香港及海外客戶占比過(guò)半。此后這個(gè)比例持續(xù)提升，到2021年四季度已經(jīng)達(dá)到約90%。整個(gè)2022年，這個(gè)比例維持在90%上下。

老虎稱，2021年的四個(gè)季度，新增入金客戶中，來(lái)自非中國(guó)地區(qū)的客戶占比分別超過(guò)50%、60%、80%、90%，上升趨勢(shì)非常明顯。

而富途、老虎的入金用戶數(shù)量大幅增長(zhǎng)，集中在2020和2021年。

同時(shí)，它們加大力度在境外成立子公司，獲取牌照，開(kāi)展業(yè)務(wù)。拓展的重點(diǎn)包括中國(guó)香港、新加坡、澳洲、美國(guó)等。

這一次它們是被動(dòng)走出去，而且需要有實(shí)際的業(yè)務(wù)落地。早年它們是從境外開(kāi)始，富途的大本營(yíng)在香港，老虎是從新西蘭起步。但早期境外市場(chǎng)的意義主要是牌照，實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展不多，用戶占比不高。

現(xiàn)在富途、老虎在境外除了有牌照，還要把業(yè)務(wù)做起來(lái)，這樣即便境內(nèi)業(yè)務(wù)被叫停，也不至于全軍覆沒(méi)。

目前，富途已經(jīng)在中國(guó)香港、新加坡、美國(guó)、澳大利亞等地持有牌照，在香港優(yōu)勢(shì)明顯。按照香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處披露的2021年底人口數(shù)據(jù)，富途的香港注冊(cè)用戶數(shù)在當(dāng)?shù)爻赡耆巳丝谥姓急瘸某桑窍愀鄣谝淮罅闶廴獭?021年富途在新加坡正式上線，線上線下同時(shí)推進(jìn)拉新，目前是其重點(diǎn)進(jìn)攻的市場(chǎng)。

老虎要更國(guó)際化一些，在美國(guó)、新加坡、新西蘭、澳大利亞、中國(guó)香港等地持有牌照。老虎在新加坡發(fā)展很快，2020年初進(jìn)入市場(chǎng)，2022年初注冊(cè)用戶數(shù)已占當(dāng)?shù)?0歲到70歲常住人口比例的19%。但老虎在香港的拓展相對(duì)坎坷，直到2021年才把牌照搞定，最近剛開(kāi)始開(kāi)展業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，境外市場(chǎng)看起來(lái)廣闊，實(shí)際能落地的并不多，主要還是華人市場(chǎng)。像中國(guó)香港、新加坡這種，短期內(nèi)能看到成效。美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，留給富途、老虎的機(jī)會(huì)不多。

那么，經(jīng)過(guò)這兩年的轉(zhuǎn)型調(diào)整，現(xiàn)在富途、老虎對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的依賴度如何？

根據(jù)富途披露的數(shù)據(jù)，2019年，中國(guó)內(nèi)地有資產(chǎn)客戶的比例為68%，香港為31%，其他市場(chǎng)加起來(lái)只有1%。這印證了其早期主要專門(mén)面向境內(nèi)投資者的事實(shí)。

2020年，內(nèi)地客戶的占比降至55%，香港客戶占比升至44%。2021年，內(nèi)地客戶占比大幅降至38%，同時(shí)不包含香港在內(nèi)的境外市場(chǎng)客戶占比，從1%大幅提升至23%。這是結(jié)構(gòu)性的改變，說(shuō)明富途的新增用戶的確大部分來(lái)自海外市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型效果立竿見(jiàn)影。

截至2022年6月底，富途內(nèi)地、香港、其他三大市場(chǎng)的用戶占比，變成了35%、39%、26%，香港超越內(nèi)地成為第一，內(nèi)地客戶已不占主導(dǎo)地位。

老虎未披露具體的客戶占比，但可以預(yù)見(jiàn)的是新加坡和香港市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)增量，只是要直面富途以及當(dāng)?shù)厝痰母?jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)需要注意的是，內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)富途、老虎依然重要。以富途為例，即便內(nèi)地客戶占比降到了35%，但對(duì)應(yīng)的是接近50萬(wàn)投資者。內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)富途的收入貢獻(xiàn)，占比為44%。而除去中國(guó)香港，富途在境外市場(chǎng)用戶的占比提高到了26%，但收入貢獻(xiàn)卻只有8%。要靠境外市場(chǎng)賺錢(qián)，任重道遠(yuǎn)。

另外，在富途、老虎收入結(jié)構(gòu)中占有重要地位的B端業(yè)務(wù)（IPO保薦承銷、ESOP企業(yè)服務(wù)等），幾乎是與中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司綁定的。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)IPO遇冷，這塊業(yè)務(wù)就會(huì)縮水。美國(guó)、新加坡、新西蘭等地的公司，對(duì)富途、老虎的企業(yè)服務(wù)認(rèn)不認(rèn)，則是未知數(shù)。

從2021年的高點(diǎn)至今，富途、老虎的股價(jià)已分別跌去76%、90%。當(dāng)前的形勢(shì)對(duì)它們而言，是靴子貌似落地了，但又還沒(méi)落地。風(fēng)暴還未結(jié)束。

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