廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家郭磊

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第一，出口對中國經(jīng)濟來說是一個很重要的變量。2021年中國制造業(yè)增加值為31.4萬億元，占全球比重近30％，高于中國18％左右的全球人口占比，主要是中國是制造業(yè)中心之一，有一部分產(chǎn)能和產(chǎn)品是供給全球的。2021年出口金額達21.7萬億元。

第二，出口從邊際變化來說在回落中。2022年12月出口同比-9.9％，較前值進一步走低，這樣四季度單季出口同比增速為-6.5％，從四個季度15.5％、12.4％、10.3％、-6.5％的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。

第三，從這幾輪不同背景來說，1998-1999是金融危機，但局限于東亞和東南亞；2008-2009是全球金融危機，涵蓋中國出口主要市場，兩輪共同點是均為突發(fā)的強外生沖擊。2015-2016本質(zhì)上是2010-2014全球經(jīng)濟低迷的延續(xù)，之前海外主要經(jīng)濟體也一直在量化寬松（QE）。而本輪是全球經(jīng)濟從復蘇轉(zhuǎn)放緩，且沒有危機出現(xiàn)，本不具備突發(fā)性；但本輪因為疊加疫情期間全球商品對服務替代所帶來的貿(mào)易超高增長透支，以及歐美高通脹背景下罕見的持續(xù)快速加息，所以下行斜率被助推。

第四，歷史上三輪均出臺了系統(tǒng)性的擴大內(nèi)需政策，1998年提出“立足擴大國內(nèi)需求，加強基礎設施建設”，發(fā)長期國債拉基建；2008年提出“把擴大內(nèi)需作為保增長的根本途徑”，先下調(diào)房貸利率，后出臺一籃子固定資產(chǎn)投資計劃；2015-2016年主要是借助“房地產(chǎn)去庫存”。從這樣一個角度我們可以更清晰地理解本輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，在年度展望《走出谷底》中，我們指出2023年政策會推動消費復蘇，同時穩(wěn)地產(chǎn)、托基建、拉制造業(yè)。宏觀面仍處于對這一邏輯的反映之下。

第五，從主要出口目標市場來看，12月對美、日、東盟的降幅均較11月略收窄，對歐盟出口的降幅明顯擴大，可能是前期歐洲經(jīng)濟放緩的映射，三季度歐盟經(jīng)濟景氣度下行速度較快，在前期訂單上應已有反映。對東盟出口仍在正增長區(qū)間，但較10月之前也已顯著走低。

第六，從主要出口商品來看，和11月相比并未呈現(xiàn)明顯的整體趨勢性。其中箱包、服裝、玩具等勞動密集型產(chǎn)品；家具、家電、燈具等地產(chǎn)系耐用消費品增速上均略好于11月。電子產(chǎn)品中手機增速亦好于前值；自動數(shù)據(jù)處理設備是主要拖累項。汽車出口增速低于前值，不過量級仍大致相當。不過值得注意的是，通用機械設備出口弱于季節(jié)性，同比降幅較大，或在一定程度上與海外資本開支放緩下降有關。

第七，12月進口同比為-7.5％，略高于11月的-10.6％，但這一變化主要由基數(shù)分布導致。映射地產(chǎn)系投資需求的鋼材、映射制造業(yè)投資需求的銅，目前進口數(shù)量同比均為顯著負增長。整體而言，進口需求在較低的位置，尚未出現(xiàn)典型的修復趨勢。隨著各城市疫情逐步達峰，春節(jié)后消費和投資需求有望環(huán)比出現(xiàn)超季節(jié)性脈沖，CRB同比周期同時段應也處于底部位置，屆時進口需求應該會有一個釋放。

正文

出口對中國經(jīng)濟來說是一個很重要的變量。2021年中國制造業(yè)增加值為31.4萬億元，占全球比重近30％，高于中國18％左右的全球人口占比，主要是中國是制造業(yè)中心之一，有一部分產(chǎn)能和產(chǎn)品是供給全球的。2021年出口金額達21.7萬億元。

在前期報告《制造業(yè)投資的三因素框架》中，我們對此有過詳細分析。決定中國制造業(yè)投資的三因素分別是需求、庫存、政策。對于需求來說，彈性最大的仍是外需；其次是內(nèi)需的建筑業(yè)。

出口從邊際變化來說在回落中。2022年12月出口同比-9.9％，較前值進一步走低，這樣四季度單季出口同比增速為-6.5％，從四個季度15.5％、12.4％、10.3％、-6.5％的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。

2022年12月出口同比增長-9.9％，低于前值的-8.9％；四個季度出口同比分別為15.5％、12.4％、10.3％、-6.5％；2022年年度出口增速為7.0％。

歷史上類似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速還有13.7％，二季度就下行至2.6％，三四季度進一步至-2.1％、-7.6％，1999年一季度跌幅進一步加深。

類似的時段還包括2008-2009年，2008年三季度的出口同比增速是23.3％，四季度至4.4％，2009年一季度至-19.8％。

2015-2016年度出口負增長就相對比較平滑，2014年全年增速為6.0％，2015年一季度為4.5％，二季度為-2.9％，三季度為-6.4％。

從這幾輪不同背景來說，1998-1999是金融危機，但局限于東亞和東南亞；2008-2009是全球金融危機，涵蓋中國出口主要市場，兩輪共同點是均為突發(fā)的強外生沖擊。2015-2016本質(zhì)上是2010-2014全球經(jīng)濟低迷的延續(xù)，之前海外主要經(jīng)濟體也一直在量化寬松（QE）。而本輪是全球經(jīng)濟從復蘇轉(zhuǎn)放緩，且沒有危機出現(xiàn)，本不具備突發(fā)性；但本輪因為疊加疫情期間全球商品對服務替代所帶來的貿(mào)易超高增長透支，以及歐美高通脹背景下罕見的持續(xù)快速加息，所以下行斜率被助推。

中國出口增長在2021年、2022年前三季度分別為29.6％、12.5％，映射的是海外疫后修復，疊加商品對服務替代所帶來的全球貿(mào)易擴張。

這一過程一旦結(jié)束，會有一個高位回落效應。同時，高通脹背景下歐美不斷加息助推了需求放緩。美國聯(lián)邦基金利率從2020年一季度的0.25％上行至2022年底的4.5％。

歷史上三輪均出臺了系統(tǒng)性的擴大內(nèi)需政策，1998年提出“立足擴大國內(nèi)需求，加強基礎設施建設”，發(fā)長期國債拉基建；2008年提出“把擴大內(nèi)需作為保增長的根本途徑”，先下調(diào)房貸利率，后出臺一籃子固定資產(chǎn)投資計劃；2015-2016年主要是借助“房地產(chǎn)去庫存”。從這樣一個角度我們可以更清晰地理解本輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，在年度展望《走出谷底》中，我們指出2023年政策會推動消費復蘇，同時穩(wěn)地產(chǎn)、托基建、拉制造業(yè)。宏觀面仍處于對這一邏輯的反映之下。

在年度報告《走出谷底》“三輪擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的主抓手分別是基建、地產(chǎn)、制造業(yè)”中，我們對此有相對詳細的回顧和梳理。

從主要出口目標市場來看，12月對美、日、東盟的降幅均較11月略收窄，對歐盟出口的降幅明顯擴大，可能是前期歐洲經(jīng)濟放緩的映射，三季度歐盟經(jīng)濟景氣度下行速度較快，在前期訂單上應已有反映。對東盟出口仍在正增長區(qū)間，但較10月之前也已顯著走低。

12月對美出口同比為-19.5％，略高于前值的-25.4％。對日本出口同比為-3.3％，略高于前值的-5.6％。對東盟的出口7.5％，略高于前值的5.2％。對中國香港地區(qū)的出口同比為-22.7％，略高于前值的-25.5％。

12月對歐盟出口同比為-17.5％，顯著低于前值的-10.6％。

從歐盟經(jīng)濟景氣指數(shù)、歐元區(qū)19國經(jīng)濟景氣指數(shù)看，12月比11月實際上有好轉(zhuǎn)；但出口是訂單先行的，12月出口的回落應是7-10月出口下行的映射。

從主要出口商品來看，和11月相比并未呈現(xiàn)明顯的整體趨勢性。其中箱包、服裝、玩具等勞動密集型產(chǎn)品；家具、家電、燈具等地產(chǎn)系耐用消費品增速上均略好于11月。電子產(chǎn)品中手機增速亦好于前值；自動數(shù)據(jù)處理設備是主要拖累項。汽車出口增速低于前值，不過量級仍大致相當。不過值得注意的是，通用機械設備出口弱于季節(jié)性，同比降幅較大，或在一定程度上與海外資本開支放緩下降有關。

箱包出口同比14.9％，好于前值的12.2％。服裝出口同比-10.3％，好于前值的-14.9％。玩具出口同比-10.1％，好于前值的-21.9％；家具出口同比-14.8％，好于前值的-15.9％；燈具出口同比-11.9％，好于前值的-18.2％。家電出口同比-20.9％，好于前值的-22.9％。

手機出口同比-29.2％，好于前值的-33.3％。自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件出口同比-35.7％，低于前值的-28.3％。

汽車出口同比90.7％，低于前值的113.1％。

通用機械設備出口環(huán)比-0.1％，低于2021年12月環(huán)比的11.5％、2020年12月環(huán)比的19.1％，同比為-13.2％，顯著低于前值的-3.2％。

12月進口同比為-7.5％，略高于11月的-10.6％，但這一變化主要由基數(shù)分布導致。映射地產(chǎn)系投資需求的鋼材、映射制造業(yè)投資需求的銅，目前進口數(shù)量同比均為顯著負增長。整體而言，進口需求在較低的位置，尚未出現(xiàn)典型的修復趨勢。隨著各城市疫情逐步達峰，春節(jié)后消費和投資需求有望環(huán)比出現(xiàn)超季節(jié)性脈沖，CRB同比周期同時段應也處于底部位置，屆時進口需求應該會有一個釋放。

從主要進口商品來看，鐵礦砂進口數(shù)量同比5.6％，高于前值的-5.8％；鋼材進口數(shù)量同比為-30.0％，高于前值的-47.2％。原油進口數(shù)量同比4.2％，低于前值的11.8％。大豆進口數(shù)量同比19.0％，高于前值的-14.2％。銅進口數(shù)量同比為-12.8％，低于前值的5.8％。

核心假設風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，政策環(huán)境變化超預期，二次感染風險對總需求的影響，外部經(jīng)濟環(huán)境變化超預期導致全球出口深度下跌

來源：券商研報精選

關鍵詞： 投資需求 金融危機 機械設備