平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生/張璐/常藝馨

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核心觀點(diǎn)

社融同比少增，低于市場(chǎng)預(yù)期。新增社融的支撐在于表內(nèi)人民幣信貸投放偏強(qiáng)，且表外融資壓降力度趨緩。經(jīng)濟(jì)下行壓力偏大、資管新規(guī)過(guò)渡期基本結(jié)束后，金融監(jiān)管的力度或有實(shí)質(zhì)緩和。新增社融的拖累主要是直接融資同比縮量，受到政府債發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位、債券市場(chǎng)理財(cái)贖回沖擊、股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整等因素影響；外幣貸款更大幅度凈償還，也有一定拖累。

人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高。信貸的支撐因素在于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁，拖累因素則是居民中長(zhǎng)期貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資偏弱。1）居民貸款延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，短期貸款同比多減，中長(zhǎng)期貸款縮量至2021年同期的52％。2022年12月全國(guó)疫情擴(kuò)散，對(duì)居民消費(fèi)及信貸產(chǎn)生負(fù)面沖擊。2）企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強(qiáng)。2022年12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放12110億元，絕對(duì)水平創(chuàng)歷史同期新高，且遠(yuǎn)超2016年12月6954億元的次高點(diǎn)。2022年11月至12月，理財(cái)贖回沖擊下，企業(yè)一級(jí)債券發(fā)行同比縮量，而具備替代效應(yīng)的中長(zhǎng)貸表現(xiàn)相對(duì)亮眼，或與融資成本、融資難度的相對(duì)變化有關(guān)。歷史上，信用債利率較快上行伴隨著企業(yè)債一級(jí)發(fā)行成本的抬升，中長(zhǎng)期貸款對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言更具吸引力，往往有所放量。

M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增長(zhǎng)3.7％，較上月降低0.9個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長(zhǎng)11.8％，較上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。M1增速較M2增速更快下行，原因在于：一方面，企業(yè)現(xiàn)金流壓力偏大，直接體現(xiàn)在M1的變化中。2022年12月企業(yè)存款同比少增12846億元，相比18-20年同期少增12731億元?；久孢M(jìn)一步走弱，出口轉(zhuǎn)負(fù)、疫情擴(kuò)散、房地產(chǎn)銷售低位，均加劇企業(yè)現(xiàn)金流壓力。另一方面，居民消費(fèi)偏弱，儲(chǔ)蓄規(guī)模抬升，僅計(jì)入M2口徑。2022年12月居民存款增加28903億元，同比多增10011億元。

我們認(rèn)為，當(dāng)前及今后一段時(shí)期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的主要抓手仍是基建、制造業(yè)及房地產(chǎn)領(lǐng)域。基建方面，2022年投放的7399億元政策性、開發(fā)性金融工具，約可拉動(dòng)7-9萬(wàn)億的基建項(xiàng)目總投資（施工期3年左右），預(yù)計(jì)對(duì)2023年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)可達(dá)5000-9000億元。目前看，相關(guān)銀行為政策性開發(fā)性金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超過(guò)4.3萬(wàn)億元。制造業(yè)方面，央行會(huì)同發(fā)改委推進(jìn)2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款投放，截至2022年末已投放1214億元；央行會(huì)同科技部推出的科技創(chuàng)新再貸款目前已從此前的2000億元擴(kuò)額至4000億元。房地產(chǎn)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、央行銀保監(jiān)會(huì)16條均表現(xiàn)出支持優(yōu)質(zhì)房企融資的態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)融資的規(guī)模和渠道有望逐步改善。據(jù)中指研究院不完全梳理，截至2022年12月27日，已有超過(guò)60家銀行向120多家房地產(chǎn)企業(yè)提供超過(guò)4.8萬(wàn)億的意向性授信額度。

一

理財(cái)“贖回潮”拖累社融

2022年12月社融同比少增，且低于市場(chǎng)預(yù)期。2022年12月新增社會(huì)融資規(guī)模為13100億元，同比少增10582億元，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的1.61萬(wàn)億。社融存量同比增速較上月下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.6％。結(jié)構(gòu)上，新增社融的拖累因素主要是政府債和企業(yè)直接融資，表內(nèi)信貸和表外融資則構(gòu)成一定支撐。

一是，表內(nèi)人民幣信貸投放偏強(qiáng)，外幣貸款則繼續(xù)走弱。2022年12月人民幣貸款表現(xiàn)偏強(qiáng)，同比多增4004億元，創(chuàng)歷史同期新高。外幣貸款折合人民幣已連續(xù)9個(gè)月凈償還，且2022年12月的1665億元的凈償還量處歷史高位（僅低于2015年9月、2016年1月）。2022年12月全球制造業(yè)PMI和中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)均進(jìn)一步下行，中國(guó)進(jìn)出口同比增速或仍處負(fù)值區(qū)間，繼續(xù)拖累外幣貸款投放。

三是，表外融資壓降幅度偏弱，對(duì)社融構(gòu)成一定支撐。其中，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比分別少減3789億元、少減314億元、少減867億元。2022年全年表外融資壓降的規(guī)模較2021年全年低2.09萬(wàn)億。這既因在經(jīng)濟(jì)下行壓力偏大、資管新規(guī)過(guò)渡期基本結(jié)束后，金融監(jiān)管的力度邊際趨緩；又得益于兩批7399億元的政策性開發(fā)性金融工具，其中部分以委托貸款形式發(fā)放。

二是，政府債和企業(yè)直接融資縮量，是社融的重要拖累所在。1）政府債券凈融資同比少增8893億元。2022年全年政府債融資規(guī)模為7.12萬(wàn)億元，略高于2021年的7.01萬(wàn)億；地方專項(xiàng)債新增額度并未發(fā)滿、再融資債券有小幅凈償還，均構(gòu)成拖累。2）企業(yè)債凈融資減少2709億元，同比多減4876億元，相比18年-20年同期多減5350億元。2022年12月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)繼續(xù)遭遇理財(cái)贖回沖擊，信用債二級(jí)市場(chǎng)拋壓較大，一級(jí)市場(chǎng)則有大面積取消發(fā)行。3）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1485億元，同比少增590億元，相比18年-20年同期多增922億元。2022年12月A股震蕩走弱，對(duì)股權(quán)融資構(gòu)成拖累。

二

企業(yè)中長(zhǎng)貸創(chuàng)歷史同期新高

2022年12月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高。2022年12月新增人民幣貸款為14000億元，同比多增2700億元，為歷史同期高點(diǎn)；貸款存量同比增長(zhǎng)11.1％，較上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣信貸的支撐依然在于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款；拖累因素則是居民中長(zhǎng)期貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資。具體地：

居民貸款延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，2022年12月全國(guó)疫情擴(kuò)散，對(duì)居民消費(fèi)及信貸產(chǎn)生負(fù)面沖擊。1）居民短期貸款減少113億元，同比多減270億元，相比19-21年同期均值多減1091億元。2）居民中長(zhǎng)期貸款1865億元，同比少增1693億元，相比19-21年同期均值少增2393億元，縮量至2021年同期的52％，高于2022年11月的36％和2022年全年的45％。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁，是人民幣貸款投放的最重要支撐。1）企業(yè)短期貸款同比少減638億元，相比19-21年同期均值少減956億元。2）票據(jù)融資同比少增2941億元，相比19-21年同期均值少增1417億元，或因企業(yè)中長(zhǎng)貸投放較強(qiáng)，銀行以票據(jù)貼現(xiàn)沖量的需求走弱。3）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放12110億元，同比多增8717億元，絕對(duì)水平創(chuàng)歷史同期新高，且遠(yuǎn)超2016年12月6954億元的次高點(diǎn)。2022年11月至12月，理財(cái)贖回沖擊下，企業(yè)一級(jí)債券發(fā)行同比縮量，而具備替代效應(yīng)的中長(zhǎng)貸表現(xiàn)相對(duì)亮眼，或與融資成本、融資難度的相對(duì)變化有關(guān)。歷史上，信用債利率較快上行伴隨著企業(yè)債一級(jí)發(fā)行成本的抬升，中長(zhǎng)期貸款對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言更具吸引力，往往有所放量。

我們認(rèn)為，當(dāng)前及今后一段時(shí)期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的主要抓手仍是基建、制造業(yè)及房地產(chǎn)領(lǐng)域。

三

M1、M2增速同步下行

2022年12月M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增長(zhǎng)3.7％，較上月降低0.9個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長(zhǎng)11.8％，較上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。2022年12月新增人民幣存款增加7242億元，同比少增4358億元；人民幣存款余額同比增長(zhǎng)11.3％，較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，各部門中僅居民存款同比多增，財(cái)政、企業(yè)和非銀存款同比縮量。

2022年12月M1增速較M2增速更快下行。2022年12月，全國(guó)多地面臨疫情強(qiáng)沖擊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受阻、現(xiàn)金流壓力較大，而居民消費(fèi)減少、儲(chǔ)蓄增多。一方面，企業(yè)現(xiàn)金流壓力偏大，直接體現(xiàn)在M1的變化中。2022年12月企業(yè)存款同比少增12846億元，相比18-20年同期少增12731億元?；久孢M(jìn)一步走弱，出口轉(zhuǎn)負(fù)、疫情擴(kuò)散、房地產(chǎn)銷售低位，均加劇企業(yè)現(xiàn)金流壓力。另一方面，居民消費(fèi)偏弱，儲(chǔ)蓄規(guī)模抬升，僅計(jì)入M2口徑。2022年12月居民存款增加28903億元，同比多增10011億元。

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