“三箭齊發(fā)”企業(yè)中長(zhǎng)貸一枝獨(dú)秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預(yù)期。12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于預(yù)期（10800億）。但更傾斜的結(jié)構(gòu)顯示并非全社會(huì)信用需求普遍改善。企業(yè)中長(zhǎng)貸一枝獨(dú)秀，單月新增高達(dá)12110億，同比多增達(dá)8700多億，延續(xù)了今年以來季末月份企業(yè)中長(zhǎng)貸均超常規(guī)高增的“新季節(jié)模式”，但細(xì)究之下可能主因 “三箭齊發(fā)”特別是“十六條”對(duì)于開發(fā)商信貸融資的進(jìn)一步松綁所驅(qū)動(dòng)，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關(guān)，2022年的季末月高增模式或并不可持續(xù)。信貸結(jié)構(gòu)冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導(dǎo)致居民部門罕見持續(xù)去杠桿現(xiàn)象直至年底并未有改觀，地產(chǎn)需求前景或?qū)⑻娲谫Y約束，成為2023年限制房地產(chǎn)投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計(jì)新增僅3.8萬億，同比少增高達(dá)4.1萬億，創(chuàng)出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

(資料圖)

受企業(yè)債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續(xù)性初露端倪。人民幣貸款高增獨(dú)木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于預(yù)期，存量同比再降0.4pct至9.6％，政府債券、企業(yè)債券融資大幅低于預(yù)期是主要原因，兩者合計(jì)低于預(yù)期達(dá)8000億。政府債券發(fā)行少于預(yù)期或顯示10月追加的5000億專項(xiàng)債發(fā)行情況一般、以及國債發(fā)行相對(duì)溫和，12月財(cái)政收入可能情況不錯(cuò)足以支撐合理的支出增速；企業(yè)債券連續(xù)兩個(gè)月走弱表現(xiàn)則或顯示在2022年下半年基建大幅高增穩(wěn)增長(zhǎng)階段進(jìn)入尾聲后， “項(xiàng)目荒”風(fēng)險(xiǎn)逐步浮現(xiàn)，2022年創(chuàng)下近五年最高基建增速難以持續(xù)，廣義財(cái)政若僅聚焦基建投資，2023年預(yù)計(jì)面臨較上年更大的穩(wěn)增長(zhǎng)難度。表外的三項(xiàng)融資合計(jì)小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當(dāng)前已經(jīng)是資管新規(guī)正式實(shí)施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發(fā)”所帶動(dòng)的房地產(chǎn)開發(fā)表外融資的改善幅度稍顯溫和。

表外理財(cái)交易趨穩(wěn)回表效應(yīng)消退，M2增速轉(zhuǎn)而回落。12月M2同比回落0.6pct至11.8％，主因12月流動(dòng)性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財(cái)回表導(dǎo)致的居民和非銀存款短期大幅多增的現(xiàn)象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少至10011億，非銀存款同比多減規(guī)模擴(kuò)大至-1485億，此外財(cái)政存款扭轉(zhuǎn)為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個(gè)月有所放緩有直接關(guān)系。12月M1同比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.7％，居民購房交易持續(xù)冷淡地產(chǎn)商回款較少，疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度小幅下降。

當(dāng)前流動(dòng)性供給充足但實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性信用需求不算強(qiáng)勁，扭轉(zhuǎn)居民收入預(yù)期需要財(cái)政擴(kuò)張走向前臺(tái)，貨幣政策堅(jiān)定支持。美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣緊縮造成的市場(chǎng)沖擊峰值已過去，CNY已重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂?shù)闹行云刹僮鞲窬?；但地產(chǎn)需求不旺盛已經(jīng)充分表現(xiàn)出與城鎮(zhèn)化、工業(yè)化結(jié)構(gòu)傾斜直接相關(guān)的中長(zhǎng)期屬性，貨幣政策實(shí)屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產(chǎn)荒”風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，尋求連續(xù)兩年超高增長(zhǎng)也很難得到稀缺的財(cái)政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內(nèi)需增長(zhǎng)點(diǎn)，唯有通過財(cái)政擴(kuò)張債務(wù)格局走向前臺(tái)、通過個(gè)稅稅制優(yōu)化等二次分配的路徑改善居民收入預(yù)期，給予居民以外生性的消費(fèi)和購房信心支持，或可見到結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的曙光。貨幣政策的身份就是站在財(cái)政擴(kuò)張的身后，給予強(qiáng)大的流動(dòng)性支持。我們維持2023年全年降準(zhǔn)100-150BP的預(yù)測(cè)不變，在此基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調(diào)空間，7天逆回購利率預(yù)計(jì)維持不變；春節(jié)前是流動(dòng)性缺口較大的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行如何應(yīng)對(duì)超萬億的中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，如能實(shí)施新年首次降準(zhǔn)（50BP），將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策見效速度慢于預(yù)期，疫情形勢(shì)變化。

以下為正文

一、“三箭齊發(fā)”企業(yè)中長(zhǎng)貸一枝獨(dú)秀，盡管居民購房需求冷淡，新增信貸仍超預(yù)期。

2022年12月信貸新增1.4萬億，同比多增近2700億，好于我們預(yù)期（10800億）。但更加傾斜的結(jié)構(gòu)顯示并非全社會(huì)信用需求普遍改善。企業(yè)中長(zhǎng)貸一枝獨(dú)秀，單月新增高達(dá)12110億，同比多增達(dá)8700多億，延續(xù)了今年以來季末月份企業(yè)中長(zhǎng)貸均超常規(guī)高增的“新季節(jié)模式”，但細(xì)究之下可能主要由11月“三箭齊發(fā)”特別是“十六條”對(duì)于開發(fā)商信貸融資的進(jìn)一步松綁所驅(qū)動(dòng)，加之此前的6月、9月分別與基建信貸集中投放相關(guān)，2022年的季末月高增模式可能并不一定可持續(xù)。信貸結(jié)構(gòu)冷熱不均背離加深，居民新增貸款僅有1753億，同比仍大幅少增約2000億，這意味著自2021年年初以來因居民購房熱情日漸冷淡而導(dǎo)致的居民部門罕見的持續(xù)去杠桿現(xiàn)象直至年底并未有改觀，地產(chǎn)需求前景或?qū)⑻娲谫Y約束，成為2023年限制房地產(chǎn)投資和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民貸款合計(jì)新增僅3.8萬億，同比少增高達(dá)4.1萬億，創(chuàng)出歷年罕見的居民去杠桿幅度。

二、受企業(yè)債券和政府債券融資不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投資高增不可持續(xù)性初露端倪。

人民幣貸款的高增獨(dú)木難支，12月新增社融僅1.31萬億，同比少增超1萬億，大幅低于我們預(yù)期（2.24萬億），存量同比再降0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.6％，首次降至個(gè)位數(shù)增幅。政府債券、企業(yè)債券融資大幅低于預(yù)期是主要原因，兩者12月分別僅凈增2781億、以及凈減少2709億，合計(jì)低于預(yù)期達(dá)8000億。政府債券發(fā)行少于預(yù)期或顯示10月追加的5000億專項(xiàng)債發(fā)行情況一般、以及國債發(fā)行相對(duì)溫和，12月財(cái)政收入可能情況不錯(cuò)足以支撐合理的支出增速；企業(yè)債券連續(xù)兩個(gè)月日漸走弱的表現(xiàn)則可能顯示在2022年下半年基建投資大幅高增穩(wěn)增長(zhǎng)階段進(jìn)入尾聲之后，基建“項(xiàng)目荒”風(fēng)險(xiǎn)逐步浮現(xiàn)，2022年創(chuàng)下的近五年最高基建增速難以持續(xù)，廣義財(cái)政若僅聚焦基建投資，2023年預(yù)計(jì)面臨較上年更大的穩(wěn)增長(zhǎng)難度。表外的三項(xiàng)融資合計(jì)小幅凈收縮1418億，同比少減較多，但考慮到當(dāng)前已經(jīng)是資管新規(guī)正式實(shí)施階段而非過渡期尾部，“三箭齊發(fā)”所帶動(dòng)的房地產(chǎn)開發(fā)表外融資的改善幅度稍顯溫和。

三、表外理財(cái)交易趨穩(wěn)回表效應(yīng)消退，M2增速轉(zhuǎn)而回落。

12月M2同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至11.8％，主要源于12月流動(dòng)性保障充裕，債市交易踩踏大幅緩解，11月因表外理財(cái)回表導(dǎo)致的居民和非銀存款短期大幅多增的現(xiàn)象在12月逐漸消退，居民存款同比增量減少5181億至10011億，非銀存款同比多減規(guī)模擴(kuò)大8422億至-1485億，此外財(cái)政存款扭轉(zhuǎn)為同比小幅多減555億，或與12月政府債券融資較此前三個(gè)月有所放緩有直接關(guān)系。12月M1同比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.7％，居民購房交易持續(xù)冷淡地產(chǎn)商回款較少，疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度小幅下降。

四、當(dāng)前流動(dòng)性供給充足但實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性信用需求不算強(qiáng)勁，扭轉(zhuǎn)居民收入預(yù)期需要財(cái)政擴(kuò)張走向前臺(tái)，貨幣政策堅(jiān)定支持。

貨幣政策操作直接決定的是流動(dòng)性供給，能否傳導(dǎo)為信用擴(kuò)張的良好結(jié)果還需仰仗實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的內(nèi)生信用需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，后者不是央行一家能短期影響或改變的。2022年以來，央行主動(dòng)而為靠前發(fā)力、加上配合財(cái)政罕見的大幅擴(kuò)張，流動(dòng)性提供整體相當(dāng)充裕，但全年信用擴(kuò)張卻陷入二十年來首次出現(xiàn)的居民購房意愿大幅下降、連續(xù)去杠桿的內(nèi)生信用需求不足的陷阱之中，全年的信用擴(kuò)張主要依賴的都是房地產(chǎn)開發(fā)端的融資約束放松、以及基建投資五年來最大力度穩(wěn)增長(zhǎng)所帶動(dòng)的階段性信用擴(kuò)張需求。在這樣一個(gè)央行竭盡全力的年份過去之后，我們展望2023年的流動(dòng)性投放端和信用需求端，會(huì)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性投放的約束實(shí)際上是進(jìn)一步放松的——美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣緊縮造成的市場(chǎng)沖擊峰值已經(jīng)過去，CNY從7.3的低位已經(jīng)重新升至6.8左右，外部壓力大幅緩解令央行可以顧忌更少地采取見頂?shù)闹行云刹僮鞲窬?；但地產(chǎn)需求不旺盛已經(jīng)充分表現(xiàn)出與城鎮(zhèn)化、工業(yè)化結(jié)構(gòu)傾斜直接相關(guān)的中長(zhǎng)期屬性，貨幣政策實(shí)屬力有不逮；基建投資在半年的階段性高光之后，“資產(chǎn)荒”風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，尋求連續(xù)兩年超高增長(zhǎng)也很難得到稀缺的財(cái)政資源的支持。在這樣的格局下，要獲得新的內(nèi)需增長(zhǎng)點(diǎn)，唯有通過財(cái)政擴(kuò)張債務(wù)格局走向前臺(tái)、通過個(gè)稅稅制優(yōu)化等二次分配的路徑改善居民收入預(yù)期，給予居民以外生性的消費(fèi)和購房信心支持，或可見到結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的曙光。貨幣政策的身份就是站在財(cái)政擴(kuò)張的身后，給予強(qiáng)大的流動(dòng)性支持。我們維持2023年全年降準(zhǔn)100-150BP的預(yù)測(cè)不變，在此基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)1Y/5Y LPR分別可能有30-50BP/20-30BP的下調(diào)空間，7天逆回購利率預(yù)計(jì)維持不變；春節(jié)前是流動(dòng)性缺口較大的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行如何應(yīng)對(duì)超萬億的中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，如能實(shí)施新年首次降準(zhǔn)（50BP），將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心形成年初較好地提振，我們拭目以待。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《內(nèi)生信用需求不強(qiáng)，節(jié)前如降準(zhǔn)有望顯著提振信心——12月金融數(shù)據(jù)》

證券分析師：秦泰

研究支持：屠強(qiáng)

發(fā)布日期：2023.01.10

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 基建投資 貨幣政策 企業(yè)債券