“大空頭”摩根士丹利首席策略師Michael Wilson警告，美股可能在2023年遭遇更嚴重的拋售，屆時，經(jīng)濟衰退沖擊將使美股從當前水平再跌22%。

在1月9日的報告中，Wilson指出，當前美股的風(fēng)險溢價水平（ERP）依然太低，這表明市場對于風(fēng)險的定價仍不全面——盡管投資者已經(jīng)對經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，但對企業(yè)盈利預(yù)期依然過高：

(資料圖)

當經(jīng)濟衰退到來時，ERP總是會顯著上升。換句話說，如果你認為溫和的衰退即將到來，但仍不能假設(shè)市場已經(jīng)消化了它，因為ERP還處于自2008年大金融危機爆發(fā)以來的最低水平。

基于此，Wilson認為市場現(xiàn)在對美股還將下跌這一共識，在方向上可能是正確的，但在幅度上是錯誤的，他認為標普500會在3000點左右觸底，這意味著距離截至1月9日的3895點，還有超22%的下跌空間：

如果在經(jīng)濟衰退期間ERP上升250個基點，10年期美債收益率隨后下降至2.75%，市盈率將下降至13.2倍，比當前水平低22%。

如上文所提，Wilson認為共識可能是錯誤的另一個原因是投資者對公司盈利的預(yù)期可能仍然過高。

在他此前的報告中，他曾經(jīng)提出“牛市”、“熊市”以及“基準”三個情況下的分析，除去牛市的討論外，他預(yù)測基準情況下2023年標普500指數(shù)的每股收益是195美元，而熊市的每股收益為180美元。相比之下，自下而上的普遍預(yù)期為230美元。

盡管Wilson說，他“幾乎所有客戶”都認為這個預(yù)期太高了，但他們平均預(yù)測的每股收益仍在210-215美元左右，這也符合賣方策略師自上而下的210美元的預(yù)測，表明大多數(shù)人都認為標普500指數(shù)的每股收益不會像Wilson認為的那樣糟糕。

對于這個異于共識的觀點，Wilson解釋為“負經(jīng)營杠桿”：

隨著供應(yīng)趕上以前遠高于趨勢水平的消費，高利率和高價格帶來的需求下降以及新冠肺炎期間過度消費的反噬，這種組合已經(jīng)讓許多公司措手不及，它們無法足夠快地扭轉(zhuǎn)成本上升的趨勢。結(jié)果是利潤率相對于預(yù)期令人失望，我們不認為重新調(diào)整即將完成。

雖然許多科技公司開始已經(jīng)解決這種成本不匹配的問題（通過裁員等降本措施），但Wilson認為，相對于這些公司的發(fā)展速度，它們的行動似乎太慢了：

記住，成長型公司通常不會謹慎地削減成本，因為他們通常是為了未來的增長而投資。

他認為，在利潤率企穩(wěn)之前，這些企業(yè)的裁員幅度必須要大得多。也就是說，未來幾個月可能還會有第二波規(guī)模大得多的大規(guī)模裁員。

Wilson還提到，對于消費品和服務(wù)公司來說，情況似乎更糟，因為其中許多公司仍在積極招聘。而在上周意外萎縮的ISM服務(wù)業(yè)PMI公布后，Wilson再次重申這種悲觀的態(tài)度：

非必需消費品公司的盈利能力可能很快就會變得非常糟糕。

作為華爾街最著名的空頭分析師，Wilson說，他擔憂的最主要驅(qū)動因素是通貨膨脹下降。

他在去年八月時首先提到了這一點，但當時他還對這個想法存有一絲僥幸——通脹上升意味著名義GDP上升，因此，即使在實際GDP出現(xiàn)溫和衰退的情況下，收入增長也可以保持正增長。因此，盈利應(yīng)該會比平時更好。

然而，他承認那時他忽略了四季度利潤率可能會大幅令人失望的可能性。在負經(jīng)營杠桿下，成本變化率已經(jīng)超過了銷售變化率。

雖然現(xiàn)在上市公司的四季度業(yè)績還未發(fā)布，但市場已經(jīng)普遍預(yù)測經(jīng)營杠桿為負，利潤率已經(jīng)開始下降。這種情況已經(jīng)在領(lǐng)先的科技公司中顯現(xiàn)，即使輕資產(chǎn)的商業(yè)模式也無法在短期內(nèi)應(yīng)對這種成本與收入的不匹配。

Wilson提出，可視化這種錯配的一種方法是觀測PPI和CPI之間的差值，這可以反應(yīng)整個經(jīng)濟動態(tài)有多糟糕，以及基于歷史數(shù)據(jù)的變化幅度：

可以這么說，現(xiàn)在（衰退）還未出現(xiàn)。

Wilson接著強調(diào)了上周意外暴跌的ISM服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)，他認為這是一個能讓他相信通脹可能會比大多數(shù)人（包括美聯(lián)儲）預(yù)期下降得更快的理由。

由于ISM服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)更多地作為一個領(lǐng)先于CPI的指標，這一數(shù)據(jù)萎縮很大可能意味著CPI的下降將會滯后，那么美聯(lián)儲降息的決定將會更慢，因為他們錨定的是延遲的數(shù)據(jù)。

上周ISM服務(wù)業(yè)PMI的大幅下滑引發(fā)了債券的上漲，這實際上也可以理解為經(jīng)濟增長的不祥信號之一。從歷史上看，這一指標跌破50是相當罕見的，幾乎總是意味著未來將出現(xiàn)更大幅度的下降——尤其是與已經(jīng)連續(xù)兩個月低于50的制造業(yè)PMI結(jié)合時。

Wilson認為，考慮到成本下降將晚于最終價格，急劇下降的通脹將對利潤率構(gòu)成重大阻力。與此同時，由于CPI和其他常用的通脹指標下降得更晚，美聯(lián)儲將無法抵消收入下降的影響。

因此，他指出股市似乎仍“過度關(guān)注通脹和美聯(lián)儲”：

實際收益率與股市回報之間仍存在顯著的負相關(guān)性就是明證。

對于此前美股市場“好消息就是壞消息”的觀點，Wilson也給予警告，除了非常短期的價格走勢，這套邏輯已經(jīng)不再適用：

我們正在迅速接近“壞消息就是壞消息”的臨界點。

關(guān)鍵詞： 每股收益 經(jīng)濟衰退 經(jīng)濟增長