內(nèi)容提要

2022年，在復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢下，央行貨幣政策保持定力，綜合運(yùn)用總量及結(jié)構(gòu)性政策，保持市場流動性合理充裕，支持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全年貨幣市場交易量增長顯著，各期限資金利率有所下行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造相對合意的市場環(huán)境。展望2023年，在央行穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)之下，貨幣市場流動性將繼續(xù)保持合理充裕，資金利率中樞或存在小幅上行的可能。

(資料圖片)

2022年，我國經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外部多重挑戰(zhàn)，從外部看，地緣政治沖突持續(xù)、海外通脹高位運(yùn)行、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩；從內(nèi)部看，面臨“需求緊縮、供給沖擊、預(yù)期減弱”三重壓力。在復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢下，央行貨幣政策保持定力，綜合運(yùn)用總量及結(jié)構(gòu)性政策，保持市場流動性合理充裕，支持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全年貨幣市場交易量增長顯著，各期限資金利率有所下行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造相對合意的市場環(huán)境。

一、2022年貨幣市場回顧

（一）央行貨幣政策

2022年，在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，央行加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡多種關(guān)系，加大總量與結(jié)構(gòu)性政策運(yùn)用，保持流動性合理充裕，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

從全年貨幣政策具體操作來看，有以下幾個特點(diǎn)：一是靈活適度、多渠道投放，保持流動性合理充裕。年內(nèi)兩次降準(zhǔn)共0.5個百分點(diǎn)，并綜合運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利、公開市場操作等多種方式投放流動性，補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資金來源，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性。二是豐富和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱，精準(zhǔn)直達(dá)重點(diǎn)領(lǐng)域。2022年央行通過創(chuàng)新設(shè)立多種專項(xiàng)再貸款及政策性開發(fā)性金融工具，累計向金融機(jī)構(gòu)釋放資金20400億元，加大了對于科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、綠色低碳、交通物流、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等對國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持力度。三是發(fā)揮貸款利率市場化改革效能，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。公開市場操作利率下行20個基點(diǎn)，帶動1年期和5年期以上LPR分別下行15、35個基點(diǎn)，發(fā)揮LPR改革效能和指導(dǎo)作用。四是用好央行結(jié)存利潤，大力支持穩(wěn)增長。央行2022年向中央財政共上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，主要用于增值稅留抵退稅和增加向地方政府轉(zhuǎn)移支付，助力穩(wěn)企業(yè)、提就業(yè)、保民生。

（二）市場運(yùn)行情況

1. 拆借回購市場

（1）利率走勢

2022年銀行體系流動性合理充裕，資金利率中樞有所下行。銀行間市場DR001和DR007均值分別為1.46%和1.76%，同比下行49BP、41BP。全年來看，除個別月末時點(diǎn)資金利率高于政策利率之外，其余時點(diǎn)均低于政策利率。

分時段來看，全年資金利率走勢大致可分為三個階段。第一階段是一季度，短端資金利率圍繞政策利率波動，DR007中樞在2.1%，央行實(shí)施的2021年末對沖性降準(zhǔn)和1月降息雙重工具，平滑了春節(jié)效應(yīng)和稅期影響，資金面整體保持平穩(wěn)。第二階段是4月至9月，受疫情封控影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息工具，推動資金利率進(jìn)入下行通道。除個別月末時點(diǎn)外，短端資金利率維持低位運(yùn)行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)營造良好的市場利率環(huán)境。第三階段是9月末至年末，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、財政資金加快使用、信貸有所修復(fù)的背景下，央行兼顧內(nèi)外均衡，靈活把握公開市場操作力度和節(jié)奏，資金利率逐步向政策利率靠攏。

（2）交易情況

2022年，銀行間貨幣市場累計成交額1507.2萬億元，同比增長29.1%。其中，信用拆借累計成交144.96萬億元，同比增長22%；質(zhì)押式回購累計成交1356.74萬億元，同比增長30%；買斷式回購累計成交5.5萬億元，同比增長15.6%。

從交易期限結(jié)構(gòu)看，貨幣市場交易延續(xù)短期化特點(diǎn)。全年信用拆借隔夜、7天以內(nèi)成交量占比分別為89.3%、98.1%，基本與上年持平；質(zhì)押式回購隔夜、7天以內(nèi)成交量占比分別為86.6%、96.8%，分別較上年提升2.2、0.6個百分點(diǎn)。從交易機(jī)構(gòu)類別看，非銀機(jī)構(gòu)隔夜正回購占比明顯提升，從2021年51.1%提升至2022年58.6%，其中，理財、貨幣基金、基金公司及產(chǎn)品隔夜正回購占比分別較2021年提升2.2、1.5、2.9個百分點(diǎn)至6.1%、8.6%、20.3%。

2. 同業(yè)存單市場

（1）利率走勢

2022年，同業(yè)存單發(fā)行利率走勢與短期資金利率趨同，同比下行顯著。以股份行1年期存單發(fā)行利率為例，一季度相對穩(wěn)定，在2.57%附近窄幅震蕩，3月末達(dá)到高點(diǎn)2.64%；4月至8月整體呈下行態(tài)勢，最低點(diǎn)在8月初下探到1.85%；9至10月，中樞反彈至2%左右；11月開始，供需兩端共振、疊加市場企穩(wěn)預(yù)期，推升存單利率快速上行，從2.05%附近上行近70BP至2.75%，與1年期MLF利率持平。

（2）交易情況

2022年同業(yè)存單發(fā)行總量20.4萬億元，較2021年減少1.3萬億元，降幅6%；凈融資規(guī)模1656億元，較2021年減少2.61萬億元，主要受疫情影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求偏弱導(dǎo)致銀行體系資金相對富裕，主動負(fù)債需求減弱。

從期限結(jié)構(gòu)看，同業(yè)存單發(fā)行以1年期為主，發(fā)行占比50%，較上年提升2個百分點(diǎn)，主要由國有大行發(fā)行拉動；其次為3個月、6個月期限品種，分別占比16%、15%，較上年分別下降7個百分點(diǎn)、提升1個百分點(diǎn)。

從投資者行為看，同業(yè)存單投資者以非法人類機(jī)構(gòu)（主要是廣義基金和理財）及存款類金融機(jī)構(gòu)為主，兩者相加占比近九成。具體來看，2022年資金利率明顯轉(zhuǎn)松，存單與貨基利差走闊，廣義基金對存單的配置需求增強(qiáng)，占比一度升至59.4%，而商業(yè)銀行持倉占比有所下滑；進(jìn)入第四季度后，廣義基金和理財面臨“贖回潮”壓力，擠出部分同業(yè)存單需求，配置力量回流至銀行表內(nèi)，此外，年末隨著人民幣貶值預(yù)期降溫，境外機(jī)構(gòu)配置力量也逐步入場，增持存單。品種結(jié)構(gòu)上，存款類金融機(jī)構(gòu)、證券公司、境外機(jī)構(gòu)偏好中長期限品種，9個月及1年期品種配置占比超6成；貨幣基金、理財受期限監(jiān)管要求的約束，偏好6個月以內(nèi)的短期限品種。

二、貨幣市場運(yùn)行特點(diǎn)

（一）跨市場協(xié)調(diào)配合，央行貨幣政策實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)下的平衡

2022年以來，內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了較多變化，特別是美聯(lián)儲激進(jìn)加息，中美利率出現(xiàn)倒掛，如何平衡好“支持國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”和“保持國際收支穩(wěn)定”，成為貨幣政策實(shí)施的重點(diǎn)。

從過往情況看，美聯(lián)儲貨幣政策收緊，容易對新興市場的貨幣條件造成連鎖反應(yīng)，新興市場或不得不在本國經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇情況下，被動收緊本國貨幣政策。在前幾輪美聯(lián)儲加息過程中，中國也面臨同樣的問題。如2018年，伴隨美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊、而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯壓力，為平衡好匯率與利率，貨幣政策工具主要以結(jié)構(gòu)型、數(shù)量型工具為主，全年開展4次降準(zhǔn)，未開展降息等價格型工具操作。

而從2022年情況來看，一個比較明顯的特征在于，在面臨美聯(lián)儲歷史上最激進(jìn)加息節(jié)奏的情況下，我國在貨幣政策方面依然堅持“以我為主”。各項(xiàng)貨幣政策、各子市場互相協(xié)調(diào)配合，有效確保了貨幣市場和外匯市場運(yùn)行平衡，較好平衡了“利率”和“匯率”這一組變量。

具體看：一是在年初，我國凈出口維持高速增長，對國際收支有較強(qiáng)支撐，在此背景下及時下調(diào)政策利率，通過“政策前置”，確保較寬松的貨幣環(huán)境能有效向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。二是在4-5月，面對年內(nèi)人民幣匯率第一波較大的貶值壓力，一方面，在貨幣政策上，運(yùn)用降準(zhǔn)等數(shù)量型工具；另一方面，由于經(jīng)常項(xiàng)目順差仍然較大，在匯率調(diào)控上保持相對克制，僅調(diào)低外匯存款準(zhǔn)備金率，為后續(xù)匯率調(diào)控留足政策空間。三是在8月，央行意外宣布降低MLF利率，這次降息時點(diǎn)處在9月和11月美聯(lián)儲連續(xù)兩次加息75BP之前，通過“時間差”，在進(jìn)一步保持貨幣市場低利率的同時，避免國際收支出現(xiàn)更大波動。四是在9月，與5月不同，面對匯率波動及經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目的變化，央行加大匯率調(diào)控，9月下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，并將外匯遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率由0%上調(diào)至20%，10月將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25，有效遏制了匯率的單邊貶值；同時，貨幣條件由于已前置放松，貨幣市場總體保持平穩(wěn)。

從效果看，貨幣市場運(yùn)行總體沒有受到外匯市場太多的擾動，特別是在匯率出現(xiàn)貶值的階段，貨幣市場利率維持在較低水平，這與貨幣政策在利率和匯率兩端的平衡性、精準(zhǔn)性、有效性擺布是分不開的。與此同時，外匯市場中，雖然人民幣對美元有所貶值，但對一籃子貨幣繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，年末CFETS人民幣匯率指數(shù)98.94，與2021年基本持平。

（二）資金利率低位運(yùn)行，推動實(shí)體融資成本穩(wěn)中有降

貨幣市場平均利率為歷年最低，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力緩解。2022年貨幣市場很明顯的特點(diǎn)在于，雖然資金利率的年內(nèi)最低點(diǎn)不是歷史最低、波動區(qū)間也不大，但全年平均利率水平是歷年最低的。從DR007看，全年平均利率在1.75%左右，較2021年的2.16%有40BP左右下行，也是歷史上首次DR007平均利率低于2%；從1Y國股存單利率看，全年平均利率在2.3%左右，較2021年的2.83%有50BP的下行，同樣是歷史上首次低于2.5%。在這樣的背景下，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場上的平均融資成本能有效降低到2.5%以下，從而充分降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力，為資產(chǎn)端支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放更大空間。

貨幣市場利率變化節(jié)奏與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步，體現(xiàn)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持。全年貨幣市場利率中樞呈現(xiàn)先下后上的走勢，資金利率的最低點(diǎn)出現(xiàn)在8月，DR007月平均利率僅1.42%，是歷史上最低的單月水平，而此時正好是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最困難的階段。從金融數(shù)據(jù)可以看出，2022年下半年以來，信貸相關(guān)數(shù)據(jù)存在較大壓力；同時從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也可以看出，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)下滑，出口數(shù)據(jù)逐步由正轉(zhuǎn)負(fù)，都反映出基本面的壓力。在這樣的背景下，貨幣市場以更低利率，特別是在節(jié)奏上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化高度吻合，能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成較好的“托底”作用。

貨幣市場低利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)，實(shí)體融資成本下行明顯。近年來，貨幣政策在利率并軌上做了諸多改革，通過打造利率體系，使政策利率能更好地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。一是從債券市場看，寬松的貨幣市場環(huán)境使得以債券為代表的直接融資發(fā)展較快，全年企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到12.3萬億元，基本保持與2021年持平的較高規(guī)模水平；從企業(yè)融資成本看，3年AAA、AA+信用債平均利率僅為2.86%和3.03%，為歷史新低。二是從貸款市場看，貨幣市場低利率對銀行負(fù)債成本有很強(qiáng)的牽引作用，同時通過存款自律機(jī)制調(diào)整等，銀行負(fù)債端利率下降最終帶動貸款利率明顯下降；截至9月末，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率較年初下降0.57個百分點(diǎn)至4.0%，達(dá)到有統(tǒng)計以來的最低水平。

（三）流動性高效傳導(dǎo)，資金鏈條更為順暢

政策利率向資金利率傳導(dǎo)高效。貨幣市場DR007以O(shè)MO 7天利率作為“錨”，整體波動能體現(xiàn)政策意圖傳導(dǎo)。一是從運(yùn)行區(qū)間看，DR007全年離政策利率走廊上下沿均較遠(yuǎn)。此前，2020年疫情期間，曾出現(xiàn)資金利率接近利率走廊下限，并需要對利率走廊進(jìn)行調(diào)整的情況；2021年春節(jié)前，由于市場對貨幣政策收緊的擔(dān)憂，DR007一度向上刺破利率走廊上限。這些背后，是央行貨幣政策架構(gòu)從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變過程中，市場應(yīng)對不及時所形成的摩擦。從2022年看，DR007相對平穩(wěn)，即使在預(yù)期外的降息后，市場反應(yīng)總體理性，資金利率與央行合意利率保持同步。二是從政策意圖傳導(dǎo)看，DR007能較好體現(xiàn)政策方向。其中，一季度DR007與政策利率基本持平；進(jìn)入二季度后，伴隨基本面承壓疊加信用環(huán)境惡化，政策上需要更為寬松的貨幣環(huán)境，DR007開始朝低于政策利率方向明顯下行。但在此過程中，央行通過對OMO投放量的精準(zhǔn)引導(dǎo)，向市場傳遞更豐富的信號，使得DR007未出現(xiàn)2020年和2021年的極端低位的情況。三是從極端事件看，資金面在市場出現(xiàn)摩擦?xí)r，能較好將政策呵護(hù)傳導(dǎo)至全市場。11月中旬以來，理財贖回引發(fā)了資金面階段性收緊，央行及時加大公開市場投放，資金面較快恢復(fù)平穩(wěn)。

短端利率向長端利率傳導(dǎo)高效?；刭徥袌鲎钕仁艿秸邆鲗?dǎo)，而存單存款市場會同時受到政策傳導(dǎo)和市場預(yù)期的影響。從回購市場看（隔夜與7天），2022年雖然隔夜資金利率多次探底，但最低始終在1.0%附近，體現(xiàn)出市場在隔夜加杠桿過程中仍保持相對理性。從存單市場看（3M與1Y），11月以前，3M存單利率與DR007保持在相對較窄區(qū)間；11月以后，3M存單利率上行相對較快，與短端利率出現(xiàn)分化，主要受到理財贖回后存單拋售、疊加市場預(yù)期的影響。而1年存單利率在年底回到了1Y MLF利率附近，體現(xiàn)出市場對貨幣政策逐步向常態(tài)化回歸的預(yù)期?？傮w上，各期限的存單利率既體現(xiàn)了市場的預(yù)期，也能先于貨幣政策利率，提前向政策利率本身回歸，體現(xiàn)出市場在預(yù)期反饋、中性利率回歸上的有效性。

銀行向非銀傳導(dǎo)高效。近年來，大行向非銀直接融出比例增加，資金傳導(dǎo)鏈條縮短，流動性分層情況有明顯好轉(zhuǎn)。從R007和DR007看，2022年兩者運(yùn)行總體貼近，未出現(xiàn)明顯分層，其中R007和DR007的利差最大值在80BP左右，明顯低于2021年的最大值175BP；即使在理財集中贖回的11月，兩者利差也控制在50BP以內(nèi)，體現(xiàn)了資金利率在傳導(dǎo)過程中的耗損降低，有效性明顯提高。

三、2023年貨幣政策及貨幣市場展望

從基本面看，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體節(jié)奏可能加快，但仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。特別是，伴隨疫情政策的全面放開，前期受到明顯壓制的消費(fèi)等變量將發(fā)揮更多作用。但同時也要看到，出口受到海外商品消費(fèi)減弱、境外總需求下降的影響；地產(chǎn)雖有各類紓困政策兜底，但從政策端到銷售端施工端、最后到投資端，政策傳導(dǎo)仍需要較長時間。

從政策面看，貨幣政策將更好支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在基本面恢復(fù)后或逐步向常態(tài)化回歸。近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策的定調(diào)由“靈活適度”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬珳?zhǔn)有力”。預(yù)計在基本面相對較弱的背景下，貨幣政策仍將綜合運(yùn)用各類政策工具支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面，結(jié)構(gòu)型工具仍然有較多空間，與中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“精準(zhǔn)有力”相呼應(yīng)，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色金融等領(lǐng)域更大的支持力度；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍有進(jìn)一步下降的空間，從而能更好刺激實(shí)體企業(yè)恢復(fù)，并有效促進(jìn)房地產(chǎn)剛性需求釋放。伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，在通脹壓力開始顯現(xiàn)的時候，不排除央行貨幣政策會有邊際收斂的可能。

總的來看，2023年在央行穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)之下，貨幣市場流動性將繼續(xù)保持合理充裕，資金利率中樞或存在小幅上行的可能。一方面，在基本面仍然十分疲弱的情況下，資金面總體保持平穩(wěn)，后續(xù)伴隨總需求恢復(fù)，資金利率將逐步向政策利率回歸；另一方面，市場預(yù)期或先行一步，與回購市場相比，存單利率或保持較高的期限利差，后續(xù)隨著短端利率向政策利率回歸，期限利差也將隨之收斂。

作者：錢倩、黃晟達(dá)、王燕、朱思玥，上海銀行金融市場部

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 金融機(jī)構(gòu)